--- title: 中国货币发行机制历史变革（二）近代篇：碎片、法币与恶性通胀（1840—1949） description: 深度梳理1840—1949年中国货币发行机制的百年演变。从银两称量与货币碎片化格局，到现代央行建立、法币改革告别金属本位，再到恶性通胀的历史教训，全面解析近代中国货币体系的重构与崩溃全过程。 date: "2026-10-07T00:15:39" author: 玄机编辑部 cover: "https://pub-3a45e04801a641b79b5b4303c5ae7394.r2.dev/blog-covers/宏观经济/中国货币发行机制历史变革（二）近代篇.png?v=muwwz3ca" tags: - 中国货币史 - 货币发行机制 - 近代金融史 - 银两制度 - 法币改革 --- # 中国货币发行机制历史变革（二）近代篇：碎片、法币与恶性通胀（1840—1949） 古代篇结尾时，中国的货币处在一种奇特的状态：大额货币是来自海外的白银，没有发行者；小额货币是官府铸造的铜钱；中间还夹着钱庄、银号发行的各种票据。国家对货币的控制力，比汉唐时代弱得多。 近代一百年，是中国货币发行机制变化最剧烈的一百年。这一百年里，外国银行在中国印钞，各省督抚和军阀各自铸币发钞，中国人第一次建立起现代银行和中央银行，第一次彻底告别金属本位，又经历了人类历史上最严重的恶性通货膨胀之一。最后，一种以"物资"为后盾的新货币，在战火中悄然成长。 这一篇仍然用古代篇的五个问题——谁发、凭什么发、怎么流出、发多少由谁管、好处归谁——来贯穿。 --- # 1 起点：1840 年前后的中国货币 ## 1.1 一张没有中心的货币地图 ### 1.1.1 银两：五花八门的"称量货币" 近代初期，中国的白银以银锭（元宝）和碎银的形式流通，每一笔支付都要称重量、验成色。麻烦在于，"一两"到底有多重，全国没有统一标准：官府收税用"库平"，海关用"关平"，漕运用"漕平"，各地市场又各有各的"市平"。成色也各不相同，银锭需要由专门的机构鉴定、批注。商人做一笔跨地区的生意，光是银两之间的折算就是一门专门的学问。 ### 1.1.2 虚银两：一种"不存在"的货币 最能说明问题的是上海的"规元"。规元是上海商界通用的记账单位，**它没有对应的实物**——市面上并不存在一枚叫"规元"的银锭。实际流通的各种银锭、银元，都要先按约定的比率折合成规元，然后再记账、结算。 这在现代货币理论里很有意义。前面讲过，货币有三种职能：交易媒介、价值储藏、计价单位。规元说明，**计价单位可以完全脱离实物而存在**。人们需要一把统一的"尺子"，哪怕这把尺子只是一个约定的数字。今天的特别提款权（SDR），欧元诞生前的欧洲货币单位（ECU），都是同类的东西。 ### 1.1.3 外国银元：为"不用称"付溢价 从十八世纪起，西班牙在美洲铸造的银元（俗称"本洋"）就随着贸易大量流入中国，后来又有墨西哥鹰洋。这些银元有统一的重量和成色，数枚数就行，不必称重验色，在东南沿海极受欢迎，**市价往往高于它实际含银的价值**。 这个溢价很说明问题：中国人愿意多付一点钱，换取"不用称、不用验"的便利。这一点"便利价值"，本质上就是一种铸币税——标准化的货币本身就有价值。可惜，这份价值流进了外国铸币厂的口袋。中国自己的政府，此时还没有能力铸造一种全国认可的标准银币。 ### 1.1.4 用五个问题来看
问题 1840 年前后的答案
谁发 大额：无人发行（白银）或外国铸造（银元）；小额：官府铸铜钱；信用票据：钱庄、银号
凭什么发 金属本身；票据靠商号信誉
怎么流出 白银靠贸易流入；铜钱靠官府开支；票据靠商号放款
发多少由谁管 国际白银市场；铜矿产量；商号自律
好处归谁 外国铸币厂、民间商号；国家所得甚少
## 1.2 站在世界货币体系的另一边 ### 1.2.1 世界走向金本位，中国留在银本位 十九世纪七十年代以后，德国、美国、法国等主要国家先后转向金本位，大量白银被抛出货币领域，国际银价开始长期下跌。黄金和白银的比价，从十九世纪中叶的一比十五左右，一路走到二十世纪三十年代初的一比七十以上。 中国是世界上最大的仍以白银为货币的国家。银价下跌，对中国意味着什么？可以这样理解：**中国的货币（白银）对金本位国家的货币（黄金）在持续贬值。** 这就好比今天一个国家的货币对美元长期贬值，后果有好有坏： - **坏处**：进口商品（以黄金计价）越来越贵；以黄金计价的外债和赔款，折成白银要付的数额越来越多，当时称为"镑亏"。庚子赔款就是按金计价，中国为此多付了大量白银。 - **好处**：出口商品在国际市场上变得便宜，有利于出口；国内物价温和上涨，没有通货紧缩的压力。 ### 1.2.2 银本位的意外好处：大萧条初期的"隔离墙" 1929 年大萧条爆发，金本位国家陷入严重的通货紧缩，物价和产出一齐下跌。而此时国际银价暴跌，中国的货币对外大幅贬值，国内物价反而温和上涨，中国经济在大萧条最初的两年受冲击相对较小。 后来研究大萧条的经济学家（如弗里德曼）专门指出过这一现象：**中国因为不在金本位体系里，银价的下跌在客观上起到了"浮动汇率"的作用**，把外部的通缩冲击挡在了门外。这是一条很重要的现代理论：汇率的灵活变动，是一个国家抵御外部冲击的缓冲器。 但这道"隔离墙"不受中国控制。白银的价格由世界市场决定，一旦它朝相反方向变动，中国就会受到反方向的冲击。1931 年以后，英国、日本相继放弃金本位，货币贬值；1934 年美国开始大量收购白银，银价暴涨——中国随即陷入严重的通货紧缩（第 5 章详述）。**货币的锚握在别人手里，好处和坏处都不由自己决定。** --- # 2 咸丰危机：旧机制的最后一次虚值发行 ## 2.1 财政与铜源同时断裂 ### 2.1.1 双重打击 咸丰三年（1853 年），太平军攻占南京，长江中下游最富庶的税源地区陷入战火，朝廷的田赋、漕粮、关税收入大减，而军费开支急剧膨胀。 与此同时，清朝铸钱所用的铜，主要来自云南，要经长江水运北上。长江交通被切断后，滇铜无法运抵京城，铸钱的原料也断了。 财政缺钱，铸钱缺铜——两个危机叠在一起。 ## 2.2 三种工具一齐上阵 ### 2.2.1 官票、宝钞与大钱 清廷几乎同时推出了三种货币工具： 1. **户部官票**：以银两为单位的纸币； 2. **大清宝钞**：以制钱为单位的纸币； 3. **大钱**：面额为当十、当五十、当百、当五百乃至当千的铜钱，此外还铸了铁钱、铅钱。 这三种工具有一个共同点：**面值远远高于实际价值**。纸币没有准备金，不能兑现；当千的大钱，含铜量远不及一千枚普通制钱。 ## 2.3 结果：重演王莽与宝钞的故事 ### 2.3.1 大钱：格雷欣法则的又一次演示 大钱一出，私铸立刻遍地。一枚当千大钱的铜料成本，与它的面值相差悬殊，任何能弄到铜的人都有动力去铸。市面上大钱越来越多，越来越劣，物价飞涨，百姓拒收。当千、当五百的大钱很快停铸，当百、当五十的也相继退出，铁钱、铅钱更是无人肯要。只有当十大钱在北京一带长期流通，但也只能按远低于面额的价格使用。 ### 2.3.2 官票宝钞：官府自己都不肯收 纸币的命运更快。朝廷规定官票宝钞可以按一定比例搭配用于缴纳赋税，但各地官府实际上千方百计拒收或折价收取；而朝廷支付官俸、兵饷时却大量使用它。**发出去的时候按面值，收回来的时候不认账**——这与明初大明宝钞的"只发不收"如出一辙。不到十年，官票宝钞就贬值到几乎一文不值，最终停止发行。 ### 2.3.3 出乎尔者，反乎尔者 《孟子·梁惠王下》记载曾子先生的一句话： > 戒之戒之！出乎尔者，反乎尔者也。 曾子先生原意是说，你怎样对待别人，别人就会怎样对待你。这句话放在货币上，有一层非常具体的含义：**一种货币从发行者手里出去，最终必然要回到发行者手里**——以赋税的形式，以采购时的物价的形式。 发行者如果拒收自己发出的货币，等于亲口宣布它没有价值，百姓当然不会要。发行者如果滥发，物价上涨，它自己采购军需、支付官俸的成本也会跟着上涨，等于把印出去的钱又从另一头赔回来。咸丰朝的官票宝钞和大钱，就是在这两头同时吃了亏：既失去了百姓的信任，又没能真正缓解财政困难。 ## 2.4 这次危机的特殊之处 ### 2.4.1 旧路走到了尽头 咸丰币制危机，是中国历史上**君主直接以命令发行虚值货币**的最后一次大规模尝试。它与王莽的宝货、明初的宝钞属于同一类型：没有准备，没有限额，没有回笼，只有一纸命令。此后，中国的货币发行开始转向另一条路——银行。 ### 2.4.2 第一次出现了"逃生出口" 与古代不同的是，这一次百姓有了别的选择：通商口岸里，外国银元已经大量流通，外国商行的信用也在积累。本国货币一旦靠不住，人们就转而持有外国货币。现代经济学称之为"**货币替代**"。 货币替代意味着，**国家的货币发行第一次面临外部竞争**：如果本国货币不可靠，人们就会用脚投票。这种竞争压力，在此后的近代史中一再出现，到四十年代末的恶性通胀时达到顶点。 --- # 3 发行权的四分五裂（1860 年代—1911 年） ## 3.1 外国银行在中国印钞 ### 3.1.1 发生了什么 第二次鸦片战争之后，外国银行纷纷进入中国通商口岸。英国的麦加利银行（渣打银行）、汇丰银行（1865 年成立）等，在中国境内发行以银元或银两为单位的纸币。这些纸币可以随时兑换白银，信誉良好，在上海、香港、天津、汉口等地广泛流通，甚至深入内地。 ### 3.1.2 这意味着什么 从五个问题来看，外资银行发钞意味着： - **谁发**：外国私人银行； - **凭什么发**：银行的白银准备和它在国际金融体系中的信誉； - **好处归谁**：铸币税归外国银行。 铸币税的流失只是表面。更深层的问题是，外资银行同时掌握了中国的外汇买卖、国际贸易结算，清末民初甚至一度保管中国的关税、盐税收入。这意味着**中国金融体系里最关键的几个枢纽——发钞、外汇、政府收入的保管——有相当一部分握在外国机构手里**。一个国家如果没有能力决定本国货币的数量，也没有能力决定本国货币对外的价格，它就没有现代意义上的"货币主权"。 外资银行的纸币之所以受欢迎，恰恰是因为它们比本国的各种货币更可靠。这是货币替代的另一种形态：**不是百姓不爱国，而是本国没有提供值得信任的货币。** ## 3.2 自铸银元：迈向标准货币 ### 3.2.1 龙洋 外国银元的流行让清朝官员意识到，中国需要自己的标准银币。光绪十五年（1889 年），两广总督张之洞在广东设厂，用机器铸造银元，币面有蟠龙图案，俗称"龙洋"，重量成色仿照鹰洋。此后各省纷纷仿铸。 这是中国第一次由官方大规模铸造**计枚使用的标准银币**，意义很大：大额货币重新有了国内的"发行者"。但问题是，各省各铸，成色重量不完全一致，彼此之间仍然需要折算，统一的标准银币还没有形成。 ## 3.3 铜元：地方财政的"印钞机" ### 3.3.1 当十铜元的诱惑 光绪二十六年（1900 年）前后，广东开始用机器铸造"当十"铜元，即一枚铜元当十文制钱。机器铸造的铜元，含铜量远低于十枚制钱，铸一枚就有可观的利润。 各省督抚很快发现了这个"财源"。在清末新政的巨大财政压力下，各省竞相设厂，大量铸造铜元。铜元泛滥的结果和历史上所有的虚值铜钱一样：铜元对银元的比价不断下跌，物价上涨。 ### 3.3.2 多个发行者的"公地悲剧" 铜元泛滥揭示了一个现代经济学的重要问题。当一种货币有**多个发行者**时，每个发行者多铸一枚，赚到的铸币税全归自己；而由此造成的贬值，却由所有使用这种货币的人共同承担，铸造者自己只分摊其中一小部分。于是，每个发行者都有动力多铸，最后结果是所有人都多铸，货币大幅贬值。 这就像一片公共草场，每个牧民多放一头羊，好处归自己，草场被啃坏的代价由大家分担，最后草场必然被过度放牧。经济学称之为"**公地悲剧**"。二十世纪九十年代初苏联解体后，多个新独立国家的央行同时发行卢布信贷，导致卢布恶性通胀，是同一个道理。 铜元是底层百姓日常使用的货币，它的贬值，伤害最深的又是最穷的人。 ## 3.4 本国银行登场 ### 3.4.1 从通商银行到大清银行 光绪二十三年（1897 年），盛宣怀主持成立中国通商银行，这是第一家中国人自办的现代银行，获准发行纸币。光绪三十一年（1905 年），户部银行成立，后改名大清银行，具有国家银行性质，发行纸币、代理国库。此后又成立了交通银行。 这是中国货币发行机制的一个重大转折：**货币开始通过银行发行**。银行发钞的逻辑与官府铸钱完全不同： - 官府铸钱，是用钱去**支付**——钱通过财政开支流到社会； - 银行发钞，是用钞票去**放贷或兑换**——钞票通过贷款或百姓用白银来兑换而流到社会，银行手里相应地持有贷款债权或白银准备。 前一种是"花出去"，后一种是"换出去""借出去"。花出去的钱，发行者手里什么都不剩；借出去、换出去的钱，发行者的资产负债表上，一边是钞票这项负债，另一边有一项对应的资产。**这正是现代货币发行的基本形态：货币是银行的负债，背后对应着银行的资产。** 资产的质量，决定了货币的质量。 ### 3.4.2 一个未及实施的统一方案 宣统二年（1910 年），清廷颁布《币制则例》，规定以银元为国币，单位为"圆"，由中央统一铸造，收回各省铸币权。这是中国第一部现代意义上的币制法规。但一年后清朝灭亡，方案未及实施。 ### 3.4.3 清末民初的发行主体一览
发行主体 发行的货币 背后的支撑 主要问题
外资银行 银元、银两纸币 白银准备与国际信誉 铸币税和金融枢纽外流
中央政府 制钱、标准银币（计划中） 金属 执行力弱
各省官府 龙洋、铜元 金属，但铜元严重不足值 竞相滥铸
各省官银钱号 地方纸币 地方财政 随地方财政滥发
国家银行（大清、交通） 兑换纸币 白银准备、对政府的贷款 易被政府透支
本国商业银行 兑换纸币 白银准备、商业贷款 规模小，信誉参差
钱庄、票号 钱票、银票、庄票 商号信誉 无监管
一张表上有七类发行者，**每一类背后的"锚"都不同**。这就是近代中国货币的起点：不是一种货币，而是一片货币的丛林。 --- # 4 北洋时期：统一的努力与"停兑令"（1912—1927 年） ## 4.1 袁大头：银元的统一 ### 4.1.1 一枚终结混乱的银币 1914 年，北洋政府颁布《国币条例》，规定以银元为国币，每枚重库平七钱二分，含银约百分之八十九，由中央造币厂统一铸造。因为币面是袁世凯头像，俗称"袁大头"。 袁大头重量成色统一、铸造精良、发行量大，逐渐取代了龙洋和鹰洋，成为全国最通行的银币。这是中国第一次真正实现了**大额货币的标准化**：同样一枚"一元"，在全国的价值基本相同，交易不再需要称重验色。从这时起，银两和银元并行的格局开始向银元倾斜，为后来的"废两改元"打下了基础。 ## 4.2 1916 年停兑令与中国银行上海分行的抗命 ### 4.2.1 事情的经过 民国初年，中国银行和交通银行是两家最主要的国家银行，都有发钞权。北洋政府财政极度困难，不断要求两行向政府垫款、借款。两行发行的钞票越来越多，但新增的钞票背后，很大一部分不是白银，而是**对政府的债权**——而政府能不能还钱，谁也说不准。 1916 年，袁世凯称帝失败，政局动荡，京津一带出现挤兑。5 月，北洋政府下令中国、交通两行**停止兑现钞票、冻结存款**。 中国银行上海分行的负责人宋汉章、张嘉璈认为，一旦停兑，银行信用将彻底破产，因而**拒绝执行这道命令**，照常兑现。他们联合上海的外国律师、股东和工商界人士，以法律手段对抗北京的撤职命令，同时调集白银、请同业支持。上海挤兑持续了几天，见银行确实照付不误，人心渐定，挤兑平息。 结果对比鲜明：执行停兑令的交通银行，钞票在市面大幅贬值；抗命兑现的中国银行上海分行，信誉大增，此后成为国内最受信任的银行之一。 ### 4.2.2 现代央行独立性的第一课 这件事在中国货币史上的意义，怎么强调都不过分。它涉及现代货币制度的核心问题：**发行货币的机构，能不能拒绝政府的财政要求？** 前面讲过，古代纸币的失败几乎都源于同一件事：朝廷缺钱时，没有任何力量能阻止它拆掉约束规则。宋代交子、元代中统钞，制度设计都不差，但发行者和花钱者是同一个主体。 1916 年的上海，第一次出现了反例：发行者以法律和商业信誉为后盾，对财政说"不"。这就是今天所说的**中央银行独立性**的雏形。现代各国央行之所以要在法律上与财政部门保持距离，背后的道理正是这次事件所演示的：**货币的信用，只有在发行者能够拒绝滥发时才能成立。** 不过也要看到，这次抗命能够成功，依赖的是上海特殊的环境——租界的法律保护、外国股东和工商界的支持、北京政府的软弱。它是一次难得的成功，而不是一种稳固的制度。 ### 4.2.3 无信不立 孔子先生回答子贡先生问政： > 足食，足兵，民信之矣。……自古皆有死，民无信不立。 子贡先生问，如果不得已要去掉一样，先去哪一样？孔子先生说先去兵，再去食，"信"是最后不能去掉的。 货币是这句话最直接的注脚。一张钞票，纸是不值钱的，兑现承诺是它唯一的价值来源。1916 年两家银行面对同一场挤兑，一家守住了"信"，一家放弃了"信"，结局判若云泥。中国银行上海分行当时付出的白银，买到的是此后多年的信誉，这笔账算下来是极划算的。 ## 4.3 地方滥发：军阀财政与地方货币 ### 4.3.1 奉票等地方纸币 北洋时期中央权威衰落，各省督军控制地方财政，往往通过省立的官银号、省银行大量发行地方纸币，以支付军费。东北的"奉票"是其中规模最大的一种：随着奉系军阀连年用兵关内，奉票发行急剧膨胀，二十年代后期严重贬值。其他各省的地方纸币也大多走了同样的道路。 这是 3.3.2 所说的"公地悲剧"的另一个版本，同时也是**财政主导**（财政需要决定货币发行）的典型：地方政府缺钱，就让自己控制的银行印钞，银行没有任何拒绝的能力。 ## 4.4 一个意外的亮点：民间银行的自我约束 ### 4.4.1 四行准备库 与地方滥发形成对照的，是二十年代上海、天津民营银行业的一些自律实践。 1922 年前后，盐业、金城、中南、大陆四家银行（称"北四行"）联合设立"四行准备库"，共同为中南银行发行的钞票提供准备，规定钞票须有十足准备：其中六成为现金（白银），四成为可靠的有价证券，并**定期公开检查和公告**准备情况。 这个设计有几个值得注意的地方： - **十足准备**：每发一元钞票，都有一元的资产对应，而不是只有一部分； - **准备的构成有规定**：现金比例多少、证券比例多少，写得清清楚楚； - **独立保管、公开核查**：准备库与发钞银行分开，账目定期公布，外人看得见。 回头看古代篇 7.2 的那几条"古代所缺的条件"：发行与花钱分离、账目公开可查、有外部力量约束——四行准备库在一个小范围内，全部做到了。它说明，**中国人并不缺乏设计可靠货币制度的能力，缺的是一个能让这种制度在全国范围内持续存在的政治环境。** --- # 5 南京政府的两次大改革（1927—1937 年） ## 5.1 中央银行与废两改元 ### 5.1.1 中央银行成立 1928 年，南京国民政府在上海设立中央银行，资本由政府全额出资，负责发行钞票、经理国库、管理外汇。名义上，中国终于有了一家中央银行。但此时中国银行、交通银行以及许多商业银行仍然有发钞权，中央银行只是众多发行者之一，规模还不是最大的。 ### 5.1.2 废两改元：统一"尺子" 1933 年 3 月，上海率先规定以规元七钱一分五厘合银元一元，一切交易、记账改用银元；4 月推广到全国。此后，银两不再作为货币单位使用。同年，中央造币厂开始铸造新的标准银元。 废两改元的意义在于**统一计价单位**。在此之前，同一个"两"字背后有几十种标准，同一笔钱在不同地方、不同行业要反复折算。改元之后，全国只有一把尺子——"元"。古代篇说过，统一货币和统一度量衡是同一件事，"谨权量"的工作，直到此时才在货币上真正完成。 这一步还有一层更深的意义：**以"元"为单位，就是以国家铸造、国家定义的东西为单位，而不是以一块金属的重量为单位。** 银两是重量，银元是国家货币。尺子从"秤"手里收回到了国家手里，这为两年后彻底告别白银做好了准备。 ## 5.2 白银风潮：别国的一项法案，打垮了中国的货币 ### 5.2.1 美国的《白银收购法案》 1934 年 6 月，美国通过《白银收购法案》。这项法案的主要推动者是美国西部产银州的议员，目的是抬高银价、照顾本州银矿利益。法案授权美国财政部在国内外大量收购白银。国际银价随之迅速上涨，一年左右几乎翻了一番。 ### 5.2.2 白银为什么会流出中国 银价上涨，为什么会让中国的白银流出去？道理并不复杂： 中国是银本位，白银就是货币。国际银价上涨后，同样一块白银，在国外能买到的东西多于在中国能买到的东西。于是，把白银运出中国、在海外卖掉，就有利可图。1934 年一年，中国流出的白银达两亿元以上。政府开征白银出口税之后，正规出口减少，走私又随之大增。 ### 5.2.3 白银流出等于货币紧缩 在银本位下，白银相当于今天的"基础货币"——它是银行的准备金，也是钞票兑现的依据。白银流出，银行的准备金减少，为了维持兑现能力，银行只好收缩贷款；贷款收缩，存款和钞票也随之减少。整个社会的货币数量于是成倍地收缩。 结果是一场严重的**通货紧缩**：物价下跌，利率飙升，工商企业借不到钱，大批倒闭；1935 年上海爆发金融风潮，不少钱庄、银行陷入困境。南京政府借这次危机，大幅增加了在中国银行、交通银行中的官股，把这两家最大的发钞银行置于政府控制之下。 ### 5.2.4 现代视角：钉住白银等于把货币政策交给别人 前面 1.2.2 讲过，银本位对中国来说相当于一种"浮动汇率"：银价跌时，中国的货币对外贬值，挡住了外来的通缩。1934 年，同样的机制朝反方向运转：银价涨，中国的货币对外升值，白银外流，国内通缩。 这件事最深刻的教训是：**当一个国家的货币锚定在一种它无法控制的商品上时，别国的任何一项政策，都可能通过这种商品的价格，变成本国的货币政策。** 美国议员为了本州银矿主的利益通过的法案，实际效果是收紧了中国的银根。有经济学家（如弗里德曼）后来专门研究过这段历史，认为美国的白银政策是迫使中国放弃银本位的直接原因之一，并且间接地为中国后来的通货膨胀打开了大门。 ## 5.3 1935 年法币改革 ### 5.3.1 改革的内容 1935 年 11 月 4 日，南京国民政府宣布实行法币改革，主要内容是： 1. 以中央、中国、交通三家银行（次年加入中国农民银行）发行的钞票为"法币"，一切公私款项必须用法币收付； 2. 其他银行的发钞权逐步取消，已发行的钞票逐步收回； 3. **白银国有化**：民间持有的银元、银块须向指定银行兑换法币，白银集中到政府手中； 4. 法币**不再兑换白银**，而是由上述银行无限制地买卖外汇，以此维持法币的对外价值； 5. 法币对英镑的汇率定为一元合一先令二便士半，此后又与美元建立了稳定的比价。 随后，中国把收集到的大量白银卖给美国，换取美元，作为法币的外汇准备。 ### 5.3.2 这是一种什么制度 用现代术语说，法币制度是一种"**汇兑本位**"。它的运作机制是这样的： - **资产方**：发行银行持有外汇（英镑、美元）作为主要准备； - **负债方**：发行银行发行法币； - **维持币值的方式**：发行银行承诺随时按固定汇率买卖外汇。有人嫌法币多了、想换外汇，银行就卖出外汇、收回法币；有人想用外汇换法币，银行就买入外汇、放出法币。 只要外汇准备足够、银行愿意按固定价格买卖，法币的价值就锚定在英镑和美元上。法币的"锚"，从一块中国人看得见摸得着的金属，变成了**别国货币的信用**。 这一点与宋代交子形成了有趣的对照：交子的准备是铁钱，是国内的金属；法币的准备是外汇，是外国的信用。中国的货币第一次把锚抛到了国门之外。到了当代篇我们会看到，二十世纪九十年代以后的人民币，在很长一段时间里也处在类似的结构之中。 ### 5.3.3 改革的成就 法币改革在短期内是成功的： - **结束了通货紧缩**：货币供给不再受制于白银数量，可以根据经济需要扩张，物价回升，经济复苏。1936 年到 1937 年上半年，是近代中国经济表现最好的时期之一。 - **统一了发行**：七类发行者逐步收缩为几家国家银行，几十年的货币丛林第一次被清理。 - **告别了白银**：自明代中叶以来，延续近四百年的白银货币时代就此结束。中国从"国家无法发行大额货币"，变成了"国家掌握全部货币发行"。 从古代篇的视角看，这是一个历史性的转折：明清两代为了不让纸币被滥发，宁可把发行权交给海外银矿；而到了 1935 年，中国终于又把发行权完整地收回了。 ### 5.3.4 改革埋下的隐患 然而，"收回发行权"恰恰也意味着，滥发的可能性重新回来了。法币改革有一个根本性的缺陷：**它改变了货币，却没有改变财政。** - 法币制度虽然规定了准备比例、设立了发行准备管理机构，但这些机构由政府主导，并不独立； - 南京政府的财政长期赤字，军费和债务负担沉重，赤字主要靠向银行借款弥补； - 法币不再兑现白银，外汇准备又有限，一旦政府持续向发行银行借钱，就没有任何硬性的东西能挡住发行的增长。 《周易·系辞下》说： > 穷则变，变则通，通则久。 白银之路走到了尽头，这是"穷"；法币改革改弦更张，这是"变"；改革之后货币流通、经济复苏，这是"通"。但"通"能不能"久"，取决于变化之后的新制度能不能自我约束。古代篇讲过，一种无锚的货币，唯一的约束只能来自发行者自身的纪律。法币改革后不到两年，全面抗战爆发，这种纪律将受到最严酷的考验。 --- # 6 战争与恶性通胀（1937—1949 年） ## 6.1 战时财政：发行变成了财政的出纳 ### 6.1.1 税源丧失，赤字靠印钞 全面抗战爆发后，沿海和长江中下游的富庶地区相继沦陷。国民政府最主要的三大税源——关税、盐税和统税——大部分丧失，而军费开支急剧膨胀。在相当多的年份里，税收只够支付全部开支的一小部分。 赤字怎么弥补？政府也发行公债，但战时百姓无力认购，公债大多由国家银行承购。国家银行拿什么承购公债？拿新印的钞票。所以，无论是政府直接向银行借款，还是发行公债由银行认购，**最终结果都是银行印钞、交给政府花**。这就是现代经济学所说的"**财政赤字货币化**"。 ### 6.1.2 统一发行的讽刺 1942 年 7 月，政府规定法币发行权统一集中于中央银行，其他三家银行不再发钞。从制度形式上看，这完成了几十年来"统一发行"的目标。 但在战时财政的背景下，统一发行的实际意义是：**印钞变得更直接、更集中地服务于财政需要**。原来四家银行之间还多少有些制衡，统一之后，中央银行成了财政的出纳。这说明，发行权的统一只是货币稳定的必要条件，而不是充分条件；如果统一后的发行者完全听命于财政，统一反而会让滥发更加顺畅。 ### 6.1.3 数字 法币的发行额，1937 年 6 月约为十四亿元，到 1945 年 8 月抗战胜利时已达五千五百多亿元，增长约四百倍。而同期大后方的物价上涨幅度更大，达到一两千倍。 物价涨得比钞票多得多——这是一个值得仔细解释的现象。 ## 6.2 通胀为什么会自我加速 ### 6.2.1 预期改变了人们的行为 在温和通胀时，人们对物价上涨不太在意，照常持有一定数量的现金。可是当通胀持续数年、越来越快之后，人们的行为发生了根本变化：**拿到钱就立刻花掉**，换成米、布、金银、外币，绝不在手里多留一天。工厂发工资要按天发，甚至一天发两次，领到工资的人跑步去买东西。 用古代篇讲过的货币数量关系来看：货币数量 × 周转速度 ＝ 物价 × 交易量。当人们拼命把钱花掉时，**每张钞票转手的速度大大加快**。于是，即便钞票数量不变，物价也会上涨；钞票数量增加时，物价上涨得就比钞票增加得更快。 ### 6.2.2 印钞的"收益"越来越少 这还导致了一个对政府很不利的后果。前面讲过，通胀税实际上是政府通过印钞向持币者征税。这笔"税"的大小，大致等于： > 通胀税 ≈ 通胀率 × 公众手里持有的货币的实际购买力 公众手里货币的实际购买力，相当于这项税的"税基"。在通胀加速时，人们拼命少持现金，税基急剧萎缩。到了一定程度，**通胀率再高，政府从印钞中实际得到的资源反而越来越少**。为了得到同样多的资源来支付军费，政府只能印得更多、更快——而印得越快，人们越不愿持有现金，税基萎缩得越快。 这就是**恶性通货膨胀**的自我加速机制。经济学家卡甘研究过二十世纪的多次恶性通胀，把"每月物价上涨超过百分之五十"定义为恶性通胀，并揭示了上述"预期—持币减少—加速印钞"的循环。抗战后期的大后方已经走在通往恶性通胀的路上，内战期间则彻底跌了进去。 ## 6.3 战后：错失的整顿机会 ### 6.3.1 胜利之后 1945 年抗战胜利，本来是一个整顿币制的机会：战争结束，军费理应下降，沦陷区的税源也回来了。但实际发生的事情却加剧了危机： - **收复区的兑换比率**：政府规定以法币一元兑换汪伪政权的"中储券"二百元。这个比率大大低估了中储券的实际购买力，收复区居民手中的货币财富一夜之间大幅缩水。这正是单穆公先生所说的"民失其资"，收复区民心因此大失。 - **内战爆发**：军费重新急剧膨胀，赤字货币化变本加厉。 - **外汇与黄金储备迅速耗尽**：战后政府一度开放外汇市场、抛售黄金以稳定币值，但在巨额赤字面前，抗战期间积累的储备很快消耗殆尽。 到 1948 年 8 月，法币发行额已达六百多万亿元。 ## 6.4 金圆券：一场注定失败的币制改革 ### 6.4.1 改革的设计 1948 年 8 月 19 日，国民政府宣布发行金圆券，取代法币。主要内容是： 1. 金圆券一元兑换法币三百万元； 2. 发行总额以二十亿元为限； 3. 发行准备中，百分之四十为黄金、白银和外汇，百分之六十为有价证券和国有事业资产； 4. 限期收兑民间持有的黄金、白银和外币，私人不得持有； 5. 冻结物价，各地物价一律以 8 月 19 日的水平为准。 在上海，政府派员严厉执行经济管制，打击囤积和投机，不少商人被拘捕。 ### 6.4.2 七十天的崩溃 起初，在高压之下，许多市民把家中的金银外币交给银行，换成金圆券，物价也被暂时压住了。但不到两个月，局面就失控了： - 物价被冻结在低位，而金圆券的发行仍在增加，商品的"真实价值"远高于冻结价格。商家不愿按限价出售，货物从市面上消失；市民恐慌，掀起抢购风潮。 - 11 月初，政府被迫取消限价，物价立即暴涨。 - 不久，二十亿元的发行限额也被取消。 - 到 1949 年 5 月，金圆券的发行额已达数十万亿元，相对二十亿元的"限额"膨胀了数万倍。 ### 6.4.3 现代视角下的五个教训 **第一，改币不改财政，必然失败。** 经济学家萨金特研究二十世纪二十年代奥地利、匈牙利、波兰、德国的四次恶性通胀，发现它们之所以能被迅速制止，关键不在于换了新货币，而在于**财政制度发生了可信的改变**：预算转向平衡，中央银行获得独立、不再为政府印钞。新货币只是这一转变的标志。金圆券恰恰相反：换了一张新钞票，而产生赤字的内战和财政体制原封未动。 **第二，价格管制制造短缺。** 当钞票不断增加，而价格被命令压住时，多出来的购买力找不到出口，就表现为抢购、排队和黑市。限价越严，正规市场上的商品就越少。 **第三，纸面上的约束一碰就碎。** 二十亿元的限额，四成金银外汇的准备，写在条文里看起来很严谨。但古代篇总结过，约束被拆除的顺序总是先突破限额。金圆券的限额只维持了不到三个月。没有一个能够对财政说"不"的独立发行者，任何数字都只是一纸空文。 **第四，强制收兑是最严重的信用透支。** 政府用一张注定贬值的纸，换走了百姓手中最可靠的财富——黄金、白银和外币。孟子先生批评苛政说："及陷于罪，然后从而刑之，是罔民也。"先张网，再捕人，叫作"罔民"。先以法令迫使百姓交出金银、换成新币，再让新币贬值到一文不值，这是货币上的"罔民"。 **第五，守法的人损失最重。** 遵从法令交出金银的普通市民、领固定工资的公教人员、在银行存款的储户，损失最为惨重；而那些设法规避、私下持有金银外币或囤积实物的人，反而保全了财富。一项政策若让守法者吃亏、违法者获利，它摧毁的就不只是货币，而是整个社会对政府的信任。 ## 6.5 信用崩溃的终点 ### 6.5.1 回到白银 金圆券崩溃后，民间自发地退回到最原始的选择：袁大头银元重新成为通行货币，美钞在大城市流通，很多地方以物易物，工资以大米计算。1949 年 7 月，国民政府在广州发行"银元券"，宣布可以兑换银元——**政府自己也回到了白银**。 这是一个令人感慨的闭环：1935 年，中国告别白银，迈入现代信用货币；十四年后，信用货币在滥发中崩溃，人们又回到了白银。这和古代篇里明代的故事何其相似：宝钞崩溃之后，民间自下而上地选择了白银。**每当国家货币失去信用，人们就会退回到一种发行者无法滥发的东西。** ### 6.5.2 信不足焉 老子先生说： > 信不足焉，有不信焉。 发行者自己守信不足，百姓就不会再信它。这句话用来总结法币和金圆券的结局，再合适不过。一种货币的信用，是由发行者的每一次行为一点一点积累起来的，也是被它的每一次失信一点一点耗尽的。1916 年中国银行上海分行守住了"信"，赢得了多年的信誉；1948 年的金圆券透支了"信"，连同发行它的政权一起失去了人心。 --- # 7 另一条线：根据地货币与"物资本位" ## 7.1 根据地为什么要发自己的钱 ### 7.1.1 从使用法币到排挤法币 在国民政府的法币一路贬值的同时，中国共产党领导的根据地也在发行自己的货币。早在 1932 年，江西瑞金就成立了国家银行，发行纸币。抗战时期，各根据地先后设立银行，如陕甘宁边区银行、晋察冀边区银行、山东的北海银行、冀南银行等，发行"边币""北海币""冀南币"等地方货币。 抗战初期，根据地内也大量流通法币。但随着法币不断贬值，一个严重的问题出现了：**法币的贬值会通过流通直接传导进根据地**，根据地百姓手里的法币跟着缩水。更麻烦的是，日伪方面可以用大量法币到根据地套购粮食、棉花等物资——法币对他们来说贬值得越快，越要抢先换成物资。 于是，各根据地陆续停用法币，以本币作为唯一合法货币，并开展了所谓的"货币斗争"。 ## 7.2 北海币：用物资做后盾 ### 7.2.1 具体做法 山东根据地的北海币，是这条路上最有代表性的例子。当时主持山东经济工作的薛暮桥等人，形成了一套独特的发行办法，核心思想是：**货币的价值不靠金银，靠物资。** 具体来说： 1. **掌握物资**：根据地通过公营商店、工商管理机构，掌握大量粮食、棉花、棉布、花生、食盐等重要物资。新发行的北海币，有相当大一部分被用来收购和储存这些物资。 2. **吞吐调节**：当物价上涨时，抛售手中的物资，收回北海币，市面上的钱少了、货多了，物价回落；当物价下跌时，收购物资，放出北海币，市面上的钱多了，物价回升。 3. **以本币收税**：公粮、税收以北海币或实物缴纳，百姓都需要北海币来完成纳税义务。 4. **对外比价由自己掌握**：北海币与法币、伪币之间的兑换比率，由根据地根据形势调整；与敌占区之间的物资往来，由工商机构统一管理。 在 1943 年以后的一段时间里，北海币的币值和根据地物价相对稳定，与同期法币的急剧贬值形成鲜明对比。 ### 7.2.2 用现代理论来解释 北海币的办法看似土，其实包含了好几个现代货币理论的要点： **第一，这是一种"商品储备本位"。** 二十世纪三十年代，经济学家格雷厄姆等人曾提出：与其用黄金做货币的准备，不如用一篮子基本商品（粮食、棉花、金属等）。北海币就是这种设想的一次实践。它与金本位的区别在于，不承诺"拿钞票来换粮食"，而是由发行机构**主动在市场上吞吐物资**，把物价稳定在一个大致的范围内。 **第二，它的调节方式与现代公开市场操作同构。** 今天的中央银行买入债券来投放货币、卖出债券来回收货币；根据地的工商机构买入粮棉来投放货币、卖出粮棉来回收货币。原理完全一样，只是央行手里的资产从"债券"换成了"粮棉"。古代篇里南宋的"称提"，也属于同一家族。 **第三，它利用了"税收驱动"。** 百姓必须用本币纳税，本币就有了稳定的需求，这与古代篇讲到的明初宝钞恰好形成反例：宝钞只发不收，北海币既发又收。 **第四，它切断了外部通胀的传导。** 停用法币、自主决定比价，相当于在根据地与外界之间设了一道"汇率防火墙"。这与本篇 1.2.2 讲的银本位在大萧条初期的"隔离墙"是同一个道理：只要本币与外币之间的比价可以调整，外部的通胀或通缩就不会原封不动地传进来。 当然也要看到它的条件和局限：它依赖强有力的行政组织来集中物资、管理贸易，依赖根据地规模较小、经济结构相对简单。这套办法能否在一个大国的复杂经济中持续运转，是另一个问题。 ### 7.2.3 泉府的影子 《周礼·地官》描述了一个名叫"泉府"的官职： > 泉府掌以市之征布，敛市之不售、货之滞于民用者，以其贾买之物楬而书之，以待不时而买者。……凡民之贷者，与其有司辨而授之，以国服为之息。 "泉"就是钱，"泉府"顾名思义是掌管货币的机构。它的职责是：市场上卖不掉、积压滞销的货物，由泉府按原价收购，标明价格登记入库；等到市场上缺货、有人急需的时候，再卖给需要的人。它还向百姓发放贷款。 这几乎就是一个"以物资吞吐来调节市场"的机构的原型。泉府收购滞销货物，等于在货多钱少时放出货币；卖出储备货物，等于在货少钱多时收回货币。两千多年后的北海币，以一种古人未必想到的方式，把这个设想变成了现实。 ## 7.3 人民币的诞生 ### 7.3.1 一个不规定含金量的货币 1948 年 12 月 1 日，中国人民银行在石家庄成立，由华北银行、北海银行、西北农民银行合并组建，同日开始发行人民币。随着解放战争的推进，人民币逐步收兑了各解放区的地方货币，以及国民政府的金圆券、银元券。 人民币从一开始就**没有规定含金量，也不与任何外国货币挂钩**。它的价值依据，继承了根据地的经验：发行者手中的物资，以及发行者对财政的掌控。这是一种全新的起点，它面临的第一场考验，就是如何在恶性通胀的余波中站稳脚跟——这是当代篇的开头。 --- # 8 结语：近代百年的教训 ## 8.1 一张表回顾
时期 主要发行者 货币的锚 约束来自哪里 结局
1840 年前后 无人（白银）、外国（银元）、官府（铜钱）、商号（票据） 白银 国际银价、贸易收支 被动受外部冲击
咸丰年间 朝廷 仅凭命令 几乎没有 迅速崩溃
清末至北洋 外资银行、各省、国家银行、商业银行、钱庄 白银准备＋对政府的债权 兑现承诺、银行自律 碎片化，地方滥发
1935 年法币改革 几家国家银行 外汇 按固定汇率买卖外汇的承诺 短期成功
1937—1949 年 中央银行 实际上只剩财政需要 没有有效约束 恶性通胀
根据地 边区银行 物资 物资吞吐、税收回笼、比价管理 相对稳定
## 8.2 三个教训 ### 8.2.1 统一是必要条件，不是充分条件 近代中国花了近一百年，才把货币的发行权从七类发行者手里收归国家银行，最后又集中到中央银行。没有统一，就没有统一的币值和统一的政策，这一步是必需的。但 1942 年统一发行之后的历史说明：**统一的发行权如果落入一个不受约束的财政手中，滥发反而会更彻底。** ### 8.2.2 锚的本质是约束 白银、外汇、物资，看起来是三种不同的"锚"，但它们真正的作用是同一个：**约束发行者**。 - 白银的约束来自自然：发行者变不出白银来； - 外汇的约束来自承诺：发行者要按固定汇率买卖外汇，就不能无限印钞； - 物资的约束来自行动：发行者要稳定物价，就必须真的拿得出物资。 当一种货币彻底失去锚的时候，唯一剩下的约束，就是发行者自身的财政纪律。如果连这一条也没有，货币就会走向金圆券的结局。 ### 8.2.3 货币的病根在财政 近代每一次货币灾难——咸丰大钱、地方滥发、法币膨胀、金圆券崩溃——背后都是同一个原因：**财政入不敷出，于是向印钞机要钱**。而每一次成功的整顿——法币改革的初期、北海币的稳定——都伴随着对财政或物资的有效掌控。 《大学》说： > 财聚则民散，财散则民聚。 金圆券把百姓手中的金银聚到了国库，结果是民心散尽。货币制度的设计，最终都要回到这句话上：发行者是把货币当作汲取民间财富的工具，还是当作服务民间交易的工具？近代百年用极其惨痛的方式，给出了答案。 新政权接过的，是一个恶性通胀刚刚结束、百业凋敝的烂摊子。它从根据地带来了"物资本位"的经验，也亲眼看到了"财政赤字货币化"如何摧毁一个政权。这两样东西，深刻地塑造了此后七十多年中国货币发行机制的走向。