--- title: "名与泉:新中国货币发行机制的七十余年变革" description: 本文深入解析新中国货币发行机制七十余年的变革历程。从央行基础货币与银行信用派生切入，系统梳理人民币从挂钩物资、外汇到自主信用的演进逻辑，带你彻底读懂钱从哪里来、又凭什么值钱。 date: "2026-10-07T00:08:45" author: 玄机编辑部 cover: "https://pub-3a45e04801a641b79b5b4303c5ae7394.r2.dev/blog-covers/宏观经济/中国货币发行机制的历史变革.png" tags: - 货币发行机制 - 人民币 - 中国人民银行 - 基础货币 - 金融史 --- # 名与泉:新中国货币发行机制的七十余年变革 我们每天花钱,很少去想一个问题:手里这张钞票、手机里这串数字,最初是从哪里来的?它又凭什么能换到米面油盐? 这两个问题,前一个问"钱从哪个口子流出来",后一个问"钱凭什么值钱"。合在一起,就是"货币发行机制"。从1948年底第一套人民币发行到今天,七十多年间,这套机制前后换了好几副面孔:最早是钱跟着物资走,后来是钱跟着银行贷款走,再后来是钱跟着美元走,如今又转向钱跟着央行的主动操作和国家信用走。每一次转换,背后都有一道非解决不可的难题。 这篇文章想把这段历史讲清楚,同时借先秦典籍里的几个老眼光来看它。古人没有见过中央银行,但"名"与"实"如何相符、"源"与"流"如何安排、"检"与"发"该在什么时候,这些道理他们想得很透。用它们来照一照七十多年的变化,有些地方会看得格外清楚。 ## 1 先把问题摆清楚:钱从哪里来,凭什么值钱 ### 1.1 两层货币:央行是水源,银行是水渠 #### 1.1.1 基础货币与派生出来的存款 今天的钱分两层。 第一层叫"基础货币",由中国人民银行(下文简称央行)直接创造。它包括两部分:一是大家熟悉的现金,也就是流通中的纸币和硬币;二是商业银行存放在央行账上的准备金。准备金普通人看不见,但它是银行之间清算、支付用的"真钱",地位和现金一样。 第二层是我们存在银行里的存款。存款大多不是谁先存进去现金才有的,而是银行发放贷款时"派生"出来的:银行给一家企业批了一笔一百万元的贷款,并不是从金库里搬出一百万元现金,而是在这家企业的账户上记下一百万元存款。企业拿去付款,这笔存款就转到别人的账户里,继续在经济中流动。 所以,广义上的货币(经济学上叫M2)是这样来的:央行先放出基础货币,商业银行在这个基础上放贷,派生出数倍于它的存款。打个比方,央行是水源和总闸,商业银行是一条条分渠。流通中的现金在全部货币里只占百分之几,绝大部分钱都是渠里派生出来的存款。 需要注意的是,1984年以前,中国并没有"水源"和"分渠"之分,央行一家既管发行,又办存贷款,源和渠是一回事。这一点后面会细讲。 #### 1.1.2 央行发钱,总要"换"进来点什么 央行创造基础货币,不是印了就扔出去,而是一定要在资产负债表的另一边"换"进来点什么:央行买进一笔美元,就付出一笔人民币;央行借给某家银行一笔钱,就收进这家银行的借据和抵押品;央行在市场上买进国债,就付出相应的人民币。 换进来的东西,就是这笔钱的"底子"。不同年代,央行换进来的主要东西很不一样:
时期 央行发钱时主要"换进来"什么 这笔钱的底子落在哪里
1948—1978 对国营商业、物资部门的贷款;个别年份的财政透支 正在流通的商品物资
1979—1993 对专业银行的再贷款;财政透支和借款 银行信贷与政府开支
1994—2001 再贷款为主,外汇逐渐增多 信贷,开始转向外汇
2001—2014 外汇 出口换回来的美元等外币资产
2014年至今 对银行的抵押贷款(各种"便利"、再贷款)、国债 银行的优质资产、国家信用
看懂了这张表,七十多年的变化就有了一根主线:钱的底子先是物资,后是信贷,再是外汇,如今转向国家信用。 ### 1.2 两个古老的眼光 #### 1.2.1 钱是"名",物是"实" 先秦思想里有一个反复出现的题目:名与实。名是称呼、是符号,实是它所指的那个东西。 钱本质上就是一种"名"。一张印着"100"的纸,本身几乎不值钱;它之所以能换来一百元的东西,是因为大家公认这个"名"对应着那么多的"实"。荀子先生在《正名》篇里有一段话,用来解释今天的纸币再合适不过: > 名无固宜,约之以命,约定俗成谓之宜,异于约则谓之不宜。名无固实,约之以命实,约定俗成谓之实名。 名称本来没有天生合适不合适,大家约定了、用惯了,它就合适了;名称本来也不天然对应某个东西,约定好了它指什么,它就成了那个东西的名。纸币正是这样:它没有金银那种"天生的价值",它的价值全靠"约定俗成"。 既然钱是名,那么管钱的人,其实是在"管名"。名一旦乱了,后果很严重。孔子先生说: > 名不正,则言不顺;言不顺,则事不成;事不成,则礼乐不兴;礼乐不兴,则刑罚不中;刑罚不中,则民无所措手足。 把这段话放在货币上读,意外地贴切。钱的"名"一旦乱了,比如发生恶性通货膨胀,昨天一百元能买的东西今天要一千元,所有的账都算不准,合同签不下去,工资不知道值多少,储蓄一夜蒸发——百姓真的会"无所措手足"。 荀子先生说得更直接。他把随意制造名称、扰乱正名的人称为"大奸": > 故析辞擅作名以乱正名,使民疑惑,人多辨讼,则谓之大奸,其罪犹为符节、度量之罪也。 他把乱名之罪,比作伪造符节、篡改度量衡的罪。符节是信用的凭证,度量是交易的尺子,而货币恰恰同时是这两样东西:它既是一种信用凭证,又是衡量一切价格的尺子。《论语·尧曰》讲为政,把"谨权量,审法度"放在前头,道理也在这里。 还有一条线索值得留意。《周易·系辞下》说: > 何以聚人?曰财。理财正辞,禁民为非曰义。 "理财"二字的出处就在这里,而紧挨着它的是"正辞"。管理财货和端正言辞放在一起说,合称为"义"。这未必是偶然。财货的流通,靠的是一套大家共同承认的"辞"和"名"——价格、契约、钱币的面额;理财离不开正辞,正辞也是理财的一部分。把《系辞》的"理财正辞"、孔子先生的"正名"、荀子先生的"符节度量之罪"串起来看,可以得到一个朴素的结论:货币是一个社会里最要紧的"名",货币发行机制,就是守护这个名的制度。 #### 1.2.2 钱是"泉":有源,有渠,有闸 古人把钱叫作"泉"。《周礼·地官》里有一个官职叫"泉府",专门掌管市场上的钱货。钱像泉水一样流动,这个比方用来理解发行机制非常顺手。 水有源头。荀子先生在《富国》篇里分辨了财富的"源"与"流": > 故田野县鄙者,财之本也;垣窌仓廪者,财之末也。百姓时和、事业得叙者,货之源也;等赋府库者,货之流也。故明主必谨养其和,节其流,开其源,而时斟酌焉。潢然使天下必有馀,而上不忧不足。 田野是财富的根本,仓库只是末梢;百姓各安其业、生产有条不紊,是财货的源头,赋税和府库只是流。所以高明的君主要养护这个"和",节制流,开拓源,"而时斟酌焉"——还要随时斟酌调节。 这里的"时斟酌焉",放到今天就是相机调节的货币政策。而"源"的道理更深一层:钱的名最终要有实来撑,而实的源头,是百姓的生产和生活。不论钱以什么为底子——物资、外汇还是国债——归根到底都要回到"百姓时和、事业得叙"上去。 水还要有渠、有闸。从哪里开口子放水,水就先流到哪里;闸门握在谁手里、按什么规矩开合,决定了水是多还是少。七十多年的发行机制变革,很大程度上就是渠和闸的变革。 《国语·周语下》记载,周天子打算铸造大钱,单穆公先生极力劝阻,其中有一句: > 且绝民用以实王府,犹塞川原而为潢污也,其竭也无日矣。 截断百姓的用度去填满王室的府库,就像堵住河流的源头去造一个死水塘,用不了多久就会干涸。单穆公先生的"川原",和荀子先生的"货之源",是同一个意思的两种说法:钱要活,源头必须是活的;想靠一道闸把水全堵在自己这一边,结局是源断流竭。 ### 1.3 一张总表 下面把七十多年分成五段,先给一个总览,后面逐段细说。
阶段 大致年代 钱以什么为底子 主要的放水口 管闸的方式 突出的难题
以物为本 1948—1978 国家掌握的商品物资 国家银行对国营单位的贷款、现金投放计划 计划直接控制 超发时表现为短缺,而不是涨价
以贷为本 1979—1993 银行信贷 央行对专业银行的再贷款、财政透支 信贷规模指标 放贷冲动和财政透支,通胀反复
以法立界 1993—2001 法律划定的边界 再贷款,公开市场操作起步 由直接控制转向间接调控 通货紧缩、银行坏账
以汇为本 2001—2014 外汇 外汇占款 被动投放,再加对冲回收 闸口不在自己手里
以信为本 2014年至今 银行抵押资产、国家信用 各类借贷便利、再贷款、逆回购、国债买卖 以利率为主,辅以结构性工具 财政与货币的边界、资金流向的公平
## 2 以物为本:从恶性通胀里站起来的人民币(1948—1978) ### 2.1 一张没有金银撑腰的纸 #### 2.1.1 接手的是一个"名"已经崩坏的局面 1948年12月1日,中国人民银行在石家庄成立,同一天发行了第一套人民币。当时全国的货币状况可以用一个字概括:乱。国民政府的法币早已崩溃,1948年8月推出的金圆券不到一年也一泻千里;民间实际流通的是银元、美钞,各解放区又各有各的货币。钱的"名"已经完全失去信用,人们拿到纸币的第一件事,就是赶紧换成实物。 新政权接手大城市后,打的第一仗就是货币之战。1949年6月,上海出现银元投机风潮,人民币被排斥,当局采取强硬措施查封了投机中心,打掉了银元投机市场。同年11月前后,投机资本又转向粮食和棉纱,政府从各地集中调运大批粮棉,在价格高点集中抛售,投机者损失惨重。这两仗在历史上常被称为"银元之战"和"米棉之战"。 这两仗说明了一件事:人民币不能兑换金银,它能站住,靠的是国家手里握有足够的物资,能在关键时刻把物价压住。 #### 2.1.2 统一财经:先把"实"握在手里 光靠打几仗是不够的。1950年3月,政务院作出统一全国财政经济工作的决定,把财政收入、物资调度、现金管理统一起来:税收和公粮统一上缴,重要物资统一调拨,国家机关和国营企业的现金统一存入国家银行。这套措施实施后,全国物价在1950年春天迅速稳住,持续十几年的恶性通货膨胀就此结束。 这里面的道理并不复杂。一张纸币值不值钱,取决于市场上的钱和货是否大体相称。国家一方面把财政收支拉平,不再靠多印钞票弥补亏空;另一方面把大宗物资抓在手里,随时可以投放市场——"名"的数量受控了,"实"的供给有保障了,名实就相符了。 当时的说法,是人民币以国家掌握的物资为基础。这不是一个写进法律的"本位制度",却是实实在在的运行逻辑:钱的底子,是粮、棉、布、煤这些看得见的东西。 #### 2.1.3 折实单位:暂时把"名"直接拴在"实"上 在物价尚未完全稳定的那一两年,还有一个很有意思的做法,叫"折实"。 银行开办"折实储蓄":存款不按钱数记账,而是按一个由若干种生活必需品(比如米、面、布、油、煤)组成的"折实单位"记账。存的时候按当天的价格折成多少个单位,取的时候再按当天的价格折回成钱。不少地方的工资也按折实单位计算。 这等于是在钱的"名"还没有取得信任之前,先把它直接拴在"实"上,让老百姓放心:你存的不是一张会贬值的纸,而是一份米面布油。等物价稳了,人民币自己的信用立起来了,折实也就逐渐退出了。 #### 2.1.4 1955年换新币:改了名,不夺其实 1955年3月1日,第二套人民币发行,新币一元兑换旧币一万元。战时通胀留下的面额太大,"一万元"买不了多少东西,换新币是把名改得更合用。 关键在于,这次换币按固定比例兑换,不没收,不限额,所有的价格、工资、存款一律按同一比例折算。换完之后,每个人手里的实际购买力没有任何变化。 这一点看似平常,其实大有讲究。单穆公先生当年反对铸大钱,担心的正是另一种做法: > 今王废轻而作重,民失其资,能无匮乎?若匮,王用将有所乏,乏则将厚取于民。 周天子废掉轻钱、改铸重钱,如果新旧钱的兑换对百姓不公道,百姓手里的旧钱就贬了值,"民失其资"。百姓穷了,国家的用度也会跟着匮乏,匮乏了就只好更重地向百姓索取,形成恶性循环。换币本来是技术问题,但只要借换币之机侵夺百姓的财产,它就成了一场掠夺。1948年的金圆券改革强令百姓以金银外币兑换新券,最后金银没了,新券也成了废纸,这是近在眼前的教训。1955年的做法是"名改而实不夺",新币的信用由此稳固下来。 ### 2.2 计划体制下的发行:一家银行,两条河道 #### 2.2.1 "大一统"的银行 1950年代中期以后,中国逐步建立起计划经济,银行体系也随之变成"大一统":中国人民银行几乎是唯一的银行,既是发钞行,又是全国的存款行、贷款行、结算行。企业的钱存在人民银行,企业要贷款也找人民银行;信贷资金"统存统贷",存款集中到总行,贷款由总行按计划层层下达指标。 在这种体制下,货币发行和银行信贷是一回事。银行给国营企业多放一笔贷款,经济中就多了一笔钱。 #### 2.2.2 现金与转账:两条不太相通的河 计划体制下的货币有一个今天的人很难想象的特点:它分成两条河。 一条河是"转账"。国家机关、国营企业、集体单位之间的往来,一律通过银行转账结算,不得随意使用现金。1950年起实行的现金管理制度,规定各单位只能保留少量库存现金,超出部分必须存入银行。 另一条河是"现金"。现金主要在居民手里流动:单位发工资时从银行取出现金,职工拿去商店买东西,商店再把收到的现金存回银行。 两条河之间,只在几个固定的口子上连通——发工资、收购农副产品、商店收款。所以,当时说的"货币发行",主要是指现金发行。央行设有"发行库",保管尚未进入流通的票子(称为发行基金);各银行网点设有"业务库",办理日常收付。票子从发行库调入业务库,就叫货币发行;从业务库缴回发行库,就叫货币回笼。每年的现金投放和回笼,都编在国家的现金计划里。 这种设计有它的好处:单位之间的大额资金在转账这条河里流动,受计划严格管控,不容易冲击居民的消费品市场;居民手里的现金则和商品供应相对应。管住了现金,就管住了消费品市场的物价。 #### 2.2.3 "经济发行"与"财政发行" 计划时期管理货币发行,有一对至今仍很有意义的概念:"经济发行"和"财政发行"。 所谓经济发行,是随着商品生产和流通的扩大而增发货币。比如秋收时国家要收购大量粮食棉花,商业部门向银行贷款,把现金付给农民;农民拿钱去买布、买农具,商品卖出去,现金又回到银行。钱跟着货走,货多了钱才多,这样发出去的钱有实在的物资对应,不会引起物价上涨。 所谓财政发行,是政府开支超过了收入,向银行透支,银行只好多印钞票来填这个窟窿。这样发出去的钱没有相应的商品对应,名多实少,迟早会推高物价。 经济发行是正当的,财政发行是要警惕的——这几乎是当时货币管理的第一原则。为了判断钱发得是否合适,当时还总结出一些经验比例,其中最有名的是"1∶8",大意是每8元的社会商品零售额,大约需要1元现金来流通。现金流通量与商品零售额的比例一旦明显偏离这个数,就说明钱可能发多了。 更高一层的要求,是"综合平衡":财政收支、银行信贷、物资供需、外汇收支四个方面要相互衔接,不能哪一方面单独冒进。陈云等人对此有过系统论述。这一思路的实质,就是不让"名"脱离"实"单独膨胀。 ### 2.3 检与发:计划时期的教训 #### 2.3.1 大跃进时期的超发 道理清楚,做起来却未必。1958年开始的大跃进中,基本建设规模急剧膨胀,财政出现巨额赤字,大量依靠向银行透支;银行贷款也在"放手支持生产"的口号下失去约束。与此同时,农业生产严重下滑,商品供应急剧减少。结果是钱越来越多,货越来越少。从1957年底到1961年底,市场上流通的现金翻了一倍还多。 这正是财政发行加上信贷失控的典型后果。 #### 2.3.2 把多出来的钱收回来 怎么办?1961年前后,国家采取了一系列措施回笼货币,其中最有特色的,是有计划地投放一部分"高价商品",例如高价糖果、高价糕点、高价饭菜,以及部分高价工业品。在大部分生活必需品继续凭票平价供应的同时,让手里有余钱的人用较高的价格买一些非必需品,从而把市场上多余的现金收回银行。配合压缩基建、精简城镇人口等措施,到1963年前后,货币流通量逐渐回到正常水平,市场形势好转。 孟子先生曾当面批评魏国国君: > 狗彘食人食而不知检,涂有饿莩而不知发。 丰年时猪狗吃着人的粮食,却不知道收敛储藏;荒年时路上有饿死的人,却不知道开仓放粮。这一"检"一"发",说的正是逆着时势调节的道理:多了要收,少了要放。大跃进时期的问题是该"检"时不检,一味地发;六十年代初的高价商品回笼,是事后的补"检"。在此后七十多年的货币史中,"检"与"发"的时机始终是最难拿捏的事。 #### 2.3.3 物价不动,不等于钱没有多 计划时期的物价长期由国家规定,基本不动。这容易给人一个错觉:那时候没有通货膨胀。 其实不然。钱多了而价格不让涨,多出来的钱就会以别的方式表现出来:商店里货架空空,买东西要排长队、要凭票;老百姓手里有钱买不到东西,只好存进银行或者压在箱底,当时叫"持币待购"。经济学上称之为"隐性通胀"或"被抑制的通胀"——名与实的偏离没有消失,只是藏起来了。 孟子先生与许行先生一派的辩论,恰好说到这个问题。许行先生一派主张,同样长短的布、同样轻重的麻丝、同样多的粮食,价格一律相同,这样市场上就没有欺诈。孟子先生反驳说: > 夫物之不齐,物之情也;或相倍蓰,或相什百,或相千万。子比而同之,是乱天下也。巨屦小屦同贾,人岂为之哉? 东西本来就千差万别,这是事物的实情;硬要把它们定成一个价,是在扰乱天下。大鞋小鞋卖一个价,谁还肯做大鞋?价格是"名",物的实际供求是"实";价格被固定住,名就不能反映实,实的变化只能通过短缺、排队、黑市显露出来。这笔被藏起来的账,后来在1988年一下子翻了出来,下一章会讲到。 ### 2.4 小结:从"足食"到"民信" 子贡先生问孔子先生怎样治理国家,孔子先生答:"足食,足兵,民信之矣。"子贡先生追问,如果不得已要去掉一项,先去哪项?答:去兵。再去一项呢?答: > 去食。自古皆有死,民无信不立。 这段对话可以用来看人民币早期走过的路。建国初期,人民币之所以能立住,首先靠的是"足食"——国家掌握粮棉物资,能随时稳定市场,这是"以物为本"。但物资只是手段,真正让一张纸变成货币的,是"民信之"。折实储蓄、换币不夺民财、严守经济发行,都是在一点一点地积累"信"。 随着时间推移,人民币和具体物资之间的联系越来越淡,今天已经没有人会把人民币和多少斤小米对应起来了。可以去掉的是"食"这根拐杖,不能去掉的是"信"。这一层,是后面所有阶段的底色。 ## 3 以贷为本:双层银行与反复的通胀(1979—1993) ### 3.1 一分为二:中央银行与专业银行 #### 3.1.1 从"大一统"到二级银行体制 改革开放后,"大一统"的银行体制逐步拆分。1979年,中国农业银行恢复,中国银行从人民银行分设出来专营外汇业务,中国人民建设银行也从财政部独立出来。1983年9月,国务院决定中国人民银行专门行使中央银行职能;1984年1月1日,中国工商银行成立,接手了人民银行原来办理的工商信贷和储蓄业务。 从此,中国有了"二级银行体制":上面是专司发行和调控的中央银行,下面是办理存贷款的专业银行。用前面的比喻说,源和渠第一次分开了。 #### 3.1.2 再贷款成为主要的放水口 源和渠分开以后,基础货币怎么流出去?这一时期最主要的渠道是"再贷款":专业银行资金不够时向央行借款,央行把钱贷给专业银行,专业银行再贷给企业。 与此同时,1984年起建立了存款准备金制度,要求专业银行把吸收的存款按一定比例存入央行。最初按存款种类定了不同比例(企业存款20%、农村存款25%、储蓄存款40%),1985年统一调为10%,后来又几经调整。准备金制度一方面让央行集中了一部分资金,再通过再贷款分配出去;另一方面也成了调节银行放贷能力的一个阀门。 1985年,信贷资金管理实行"统一计划,划分资金,实贷实存,相互融通"的办法,专业银行有了相对独立的资金来源和使用权,不再像过去那样全靠上级拨指标。 #### 3.1.3 信贷规模:有形之手的总闸 虽然有了准备金和再贷款这些"间接"工具,但这一时期真正起作用的总闸,仍然是"信贷规模控制":国家每年下达贷款增加额的指标,层层分解到各家银行、各个地区,银行放贷不得突破指标。这是计划时期直接控制方式的延续。 ### 3.2 闸门为什么总关不严 这一时期,中国经历了好几轮通货膨胀:1980年前后、1985年前后、1988年,以及1993—1994年。原因很多,但从发行机制看,有几条特别值得一说。 #### 3.2.1 "冲基数":制度设计引出的放贷冲动 1984年底发生过一件颇有代表性的事。当时传出消息,1985年各银行的贷款计划将以1984年的实际贷款数为基数来核定。结果各地银行在1984年最后两三个月竞相放贷,把基数做大,好在来年争取更多额度。这一年第四季度的贷款和现金投放都急剧膨胀,直接推高了1985年的物价。 这个例子说明,闸门是人来开的,而人会对规则作出反应。规则如果在客观上奖励"多放",闸门就关不严。孔子先生说: > 无欲速,无见小利。欲速则不达,见小利则大事不成。 各地、各行各有自己的"小利"——多争资金、多上项目、多出成绩;每一个局部的"小利"叠加起来,就成了全局的通货膨胀。 #### 3.2.2 财政透支:单穆公先生担心的那条路 这一时期另一个口子是财政。1979—1980年,国家连续出现较大的财政赤字,主要依靠向人民银行透支弥补,1980年物价随之明显上涨。此后虽然从1981年起恢复发行国库券,用借债代替一部分透支,但整个八十年代乃至九十年代初,财政向央行透支和借款仍是基础货币的重要来源。 这就是计划时期所说的"财政发行",只是换了个形式。单穆公先生劝阻铸大钱时,描述过这条路的终点: > 若匮,王用将有所乏,乏则将厚取于民。民不给,将有远志,是离民也。 国家用度不足,就要从百姓那里多取。多取的办法未必是明着加税——多印钞票同样是一种"取":钱多了,物价涨了,百姓手里每一元钱能买到的东西少了,少掉的那一部分,就被拿去填了财政的窟窿。这就是常说的"通货膨胀税"。老子先生说: > 民之饥,以其上食税之多,是以饥。 通胀税是一种看不见的"食税"。它不经过任何表决,却实实在在地落在每一个持有现金和存款的人头上,而且越是没有别的资产可以保值的普通人,负担越重。 #### 3.2.3 1988年:被关住的"名"一下子跑了出来 前面说过,计划时期多出来的钱以"持币待购"和储蓄的形式被藏了起来。改革以后,居民收入快速增长,银行储蓄越积越多,这是一笔巨大的潜在购买力,当时有人把它比作"笼中虎"。 1988年,国家准备加快价格改革,放开大部分商品价格,史称"价格闯关"。消息传出后,人们担心物价大涨,纷纷到银行取出存款抢购商品,从彩电、冰箱到火柴、食盐,见什么买什么。这一年的居民消费价格上涨了18.8%。 孟子先生说的"物之不齐,物之情也",在这里得到了印证:价格长期被定死,名与实之间的差距被一点点积累起来;一旦放开,积压的偏离会一下子释放,而且会被人们的恐慌预期放大。 为了稳住局面,1988年9月起,银行开办"保值储蓄",对三年期以上的定期存款按物价上涨幅度给予补贴。这个办法和1949年的"折实储蓄"如出一辙:钱的"名"一旦摇动,就暂时把它重新拴在"实"上,先稳住信心。相隔近四十年,同样的办法出现了两次,说的是同一个道理——货币的信用一旦受损,恢复它最直接的办法,就是让人们相信手里的名不会脱离实。 #### 3.2.4 1993—1994年的高通胀 1992年以后,经济进入新一轮高速扩张。各地开发区遍地开花,房地产和股票热潮涌动,乱集资、乱拆借、乱设金融机构的现象十分普遍,大量银行资金通过拆借流向投机领域,信贷规模控制实际上被绕开了。财政透支、再贷款、信贷扩张几个口子同时放水,1994年居民消费价格上涨24.1%,是改革开放以来最高的一年。 ### 3.3 小结:生财有大道 这一阶段的货币发行,本质上是"以贷为本":钱主要随着银行贷款和财政开支流出来。它比计划时期灵活得多,也确实支撑了改革开放初期的高速增长;但毛病也很明显——放水的口子太多,每个口子背后都站着急于扩张的地方、部门和企业,而总闸(信贷规模)又是一种行政指标,容易被突破、被绕开。 《大学》说: > 生财有大道:生之者众,食之者寡,为之者疾,用之者舒,则财恒足矣。 财富要充足,靠的是生产的人多、耗费的人少,创造得快、用得从容。多发钱是"生"不出财富的。多发出来的只是名,名多了而实未增,只会让每一元钱变得更不值钱。八十年代几轮通胀留给后人的最大教训,就是必须给闸门立下规矩,而且这规矩要硬到地方和部门都绕不过去。 ## 4 以法立界:把财政和印钞机分开(1993—2001) ### 4.1 一组环环相扣的改革 #### 4.1.1 1993年的金融体制改革决定 1993年下半年,国家着手整顿金融秩序,年底国务院作出关于金融体制改革的决定,确立了此后多年的基本框架:中国人民银行作为中央银行,在国务院领导下独立执行货币政策;政策性金融与商业性金融分离,1994年先后成立国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家政策性银行;原来的专业银行逐步改造为商业银行。 政策性银行的设立,在发行机制上有一层重要意义:过去很多带有政策目的的贷款(比如重点建设、粮棉收购)要靠央行再贷款支撑,现在交给专门的政策性银行,由它们发债筹资,央行的放水口子就少了一类"政策性"的压力。 #### 4.1.2 1994年汇率并轨与银行结售汇 1994年1月1日,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度;同时实行银行结售汇制度,企业的经常项目外汇收入原则上要卖给指定银行,银行再在银行间外汇市场上与央行平盘。 这项改革当时着眼于外汇管理,却在不经意间埋下了下一个时代的伏笔:企业赚回来的外汇,最终大多流入央行;央行每买进一美元,就要付出相应的人民币。后来那个"以汇为本"的时代,源头就在这里。 #### 4.1.3 1995年《中国人民银行法》:不得透支,不得直接认购国债 1995年3月,《中华人民共和国中国人民银行法》通过。它以法律形式确定了货币政策的目标是"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长",并规定:中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 这一条是整部法律的分量所在。从此,财政有了赤字,只能发行国债向社会借钱,不能再让央行开动印钞机来填补。"财政发行"这条老路,第一次被法律明确堵死。 此后三十年,这一条始终没有动摇。2026年6月提请全国人大常委会首次审议的人民银行法修订草案,依然保留了不得对政府财政透支、不得直接认购包销政府债券的规定。 《周易》节卦的彖辞说: > 节以制度,不伤财,不害民。 用制度来节制,既不损伤财力,也不伤害百姓。八十年代的教训是,光靠行政指标和临时整顿,闸门总会被冲开;九十年代的办法,是把最关键的那条界线写进法律。"节以制度"四个字,正好概括了这一转变。 ### 4.2 从"直接管"到"间接调" #### 4.2.1 货币供应量成为中间目标 1994年起,央行开始按季度公布货币供应量(M0、M1、M2);1996年,正式把货币供应量作为货币政策的中间目标。这意味着央行管理货币的思路,开始从"管住每一笔贷款"转向"看住货币总量"。 #### 4.2.2 取消贷款规模控制,工具逐步齐全 1996年,全国统一的银行间同业拆借市场建立,央行开始以国债回购的方式进行公开市场操作(1997年一度暂停,1998年恢复)。1998年1月1日,央行取消了对国有商业银行的贷款规模控制,改为在年度计划指导下实行资产负债比例管理。同年,存款准备金制度改革,把原来的法定准备金和备付金账户合并,准备金率从13%降到8%,1999年再降到6%。 至此,央行手里有了准备金率、再贷款、再贴现、公开市场操作、利率等多种工具,调控方式由以直接控制为主,转向以间接调控为主。 老子先生说: > 其政闷闷,其民淳淳;其政察察,其民缺缺。 为政宽厚不苛细,百姓就淳朴;为政事事较真、处处管住,百姓反而多生机巧。信贷规模控制就是一种"察察"之政,每一笔额度都要管,结果是各地各行千方百计钻空子、冲基数。改为间接调控,央行不再替银行决定每一笔贷款,只调节资金的总量和价格,让银行自己去权衡风险和收益——这是从"察察"走向"闷闷"。当然,"闷闷"并不是撒手不管,而是管大不管小,管规则不管具体。 #### 4.2.3 1998年的"一降一发一注" 1997年亚洲金融危机之后,中国面临的问题从通胀转向了通缩,同时国有银行积累了大量坏账,资本严重不足。1998年的一组操作,很能说明当时财政、央行和银行之间的关系: - 一降:存款准备金率从13%降到8%,释放出大量资金; - 一发:财政部向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债; - 一注:财政把发债所得作为资本金注入这四家银行。 简单说,银行用降准释放出来的钱买了特别国债,财政又把这笔钱作为资本金还给银行。钱在央行、财政、银行之间转了一圈,银行的资本充足率提高了。1999年,四家金融资产管理公司成立,收购国有银行的不良资产,资金来源中有相当一部分是央行再贷款。 这说明一个事实:法律堵住了"财政透支"这条直路,但在处理重大金融风险时,财政与央行仍需要密切配合,只是配合必须走合法、透明的渠道。这一点到二十多年后的国债买卖中,会再一次成为焦点。 ### 4.3 小结:立界的意义 这一阶段在"钱以什么为底子"上并没有立起一个新的锚,它的贡献是立了几条界线:财政与央行之间的界线,政策性金融与商业性金融之间的界线,直接控制与间接调控之间的界线。有了界线,货币的"名"才不至于被各方随意支取。 ## 5 以汇为本:美元流进来,人民币发出去(2001—2014) ### 5.1 外汇占款是怎么"发"出钱来的 #### 5.1.1 一条看不见的流水线 2001年底中国加入世界贸易组织,出口迅速扩张,外资大量流入,经常项目和资本项目常年"双顺差"。在当时的结售汇制度和稳定汇率的政策下,这些外汇的去向大致是这样的: 1. 一家出口企业卖出商品,收回100万美元; 2. 企业把美元卖给开户银行,换成人民币存款; 3. 银行把多出来的美元卖给央行,央行在这家银行的准备金账户上记入相应的人民币; 4. 央行持有美元,形成国家外汇储备。 在这条流水线的最后一步,央行"换进来"的是美元,"付出去"的是基础货币。央行资产负债表上因此记下的这笔人民币,叫作"外汇占款"。外汇源源不断流入,人民币基础货币也就源源不断地被"发"出来。 需要说明的是,2007年以后企业保留外汇的限制逐步放开,2008年修订的外汇管理条例也不再要求强制结汇。但只要汇率保持基本稳定、外汇持续大量流入,最终吸收这些外汇的主要还是央行,流水线的实质并没有改变。 #### 5.1.2 外汇占款一度超过基础货币本身 外汇占款的增长惊人。中国外汇储备在2014年6月达到约3.99万亿美元的峰值,央行资产负债表上的外汇占款也在2014年前后达到最高点。在2008年前后的一些年份,外汇占款的总量甚至超过了全部基础货币——也就是说,因买外汇而放出的钱,比经济里留下的基础货币还多,多出来的那部分,是央行用其他手段又收了回去。 这时候,货币发行几乎完全变成了"跟着外汇走"。 ### 5.2 对冲:一边放水,一边收水 外汇一进来,基础货币就自动增加,央行能做的,是想办法把多出来的部分收回去,这叫"对冲"。 #### 5.2.1 央行票据 2002年,央行把一部分未到期的正回购转换为中央银行票据;2003年4月起正式发行央行票据。央票就是央行向商业银行发行的短期债券:银行用准备金买央票,准备金减少,钱就从银行体系里被收了回来。央票余额最高时达到数万亿元。 #### 5.2.2 存款准备金率升到21.5% 另一个更有力的手段,是提高法定存款准备金率,把银行的钱"冻"在央行账上。从2003年起,准备金率被一次次上调,到2011年6月,大型金融机构的准备金率达到21.5%的历史最高水平——银行每吸收100元存款,就有21.5元要存在央行不能动。 #### 5.2.3 2007年的特别国债 2007年,财政部发行1.55万亿元特别国债,用所得资金从央行购买约2000亿美元外汇,作为组建中国投资有限责任公司的资本金。这一操作一方面为外汇储备找到了多元化的投资渠道;另一方面,央行资产负债表上多了一大块国债,也为日后用国债进行公开市场操作埋下了一点伏笔。 ### 5.3 被动发行的得与失 #### 5.3.1 得:借外部之力,稳住了币值预期 外汇占款时代的人民币,背后站着一座不断增长的外汇储备。对内,这让人们对人民币的信心更足;对外,这让汇率长期保持稳定,也为后来的人民币国际化提供了底气。同时,这一机制保证了在高速增长中货币供给能及时跟上,经济没有因为"缺钱"而受限。 #### 5.3.2 失:闸口不在自己手里 但这种发行方式的根本问题是"被动"。钱发多少,不取决于国内经济需要多少,而取决于出口顺差和资本流入有多少。央行的主要精力花在"对冲"上,而不是主动调节。2007—2008年间物价一度明显上涨,房价、股价也在大量流动性推动下大起大落,都与外汇占款带来的货币扩张有相当关系。在汇率要稳、资本流动又难以完全管住的情况下,国内货币政策的自主空间被大大压缩了。 #### 5.3.3 名系于外:货往外走,钱在家生 这里还有一层值得细想。 回头看计划时期的"经济发行":钱跟着货走,货进入国内市场,钱随之投放,名与实一同增加。 外汇占款恰恰相反:一批货物出口到国外,国内市场上就少了这一批商品;换回来的美元留在央行的储备里,不能直接在国内买东西;与此同时,国内却多出了一笔人民币。货往外走,钱在家生——国内的"名"在增加,对应的"实"却离开了国境。这正是外汇占款时代必须大量对冲、并且始终伴随着通胀和资产价格压力的深层原因。 换句话说,这一时期人民币的"实",在相当程度上是借来的:它系在美元资产上,而美元资产的价值,又取决于别国的经济和政策。荀子先生讲"百姓时和、事业得叙者,货之源也",货币的源头应当在本国百姓的生产和生活之中。外汇储备当然也是中国人用一件件商品换回来的辛苦所得,但用它作为本国货币发行的主要底子,等于把"源"的一部分放到了国境之外。这个格局能不能长久,取决于外汇能否一直流进来。2014年以后,答案揭晓了。 ## 6 以信为本:央行主动投放与国家信用(2014年至今) ### 6.1 外汇占款退潮之后的缺口 #### 6.1.1 从钱荒到汇改 2013年6月,银行间市场出现了一次罕见的"钱荒":6月20日,银行间隔夜拆借利率一度飙升到13%以上,短期资金极度紧张。这件事暴露出一个问题:外汇流入一旦放缓,银行体系的流动性就可能突然变得脆弱,而央行此前缺少一套常态化、能及时补充流动性的工具。 更大的变化在2014年以后。随着经济增速换挡、美元走强,以及2015年8月人民币汇率中间价形成机制的改革("811汇改"),外汇由大量流入转为一度大量流出。外汇储备从近4万亿美元降到2017年初的3万亿美元左右,外汇占款也由增长转为下降。过去十几年最主要的放水口,不仅不再放水,反而开始"抽水"。 《庄子·外物》里有个故事,用在这里很是贴切: > 庄周家贫,故往贷粟于监河侯。监河侯曰:"诺。我将得邑金,将贷子三百金,可乎?"庄周忿然作色曰:"周昨来,有中道而呼者。周顾视车辙中,有鲋鱼焉。周问之曰:'鲋鱼来!子何为者邪?'对曰:'我,东海之波臣也。君岂有斗升之水而活我哉?'周曰:'诺。我且南游吴越之王,激西江之水而迎子,可乎?'鲋鱼忿然作色曰:'吾失我常与,我无所处。吾得斗升之水然活耳,君乃言此,曾不如早索我于枯鱼之肆!'" 庄子先生向管河的官借粮,对方说等我收了封地的租税,借你三百金。庄子先生便讲了车辙里的鲫鱼:它只要一升半斗的水就能活命,你却说要去引西江之水来迎它,那还不如早点去干鱼铺子里找它。 故事里的那位借贷者,恰好是"监河"的官——管河水的人。央行正是金融体系里那位"监河"的官。车辙里的鱼,需要的是此刻的斗升之水;流动性紧张时,银行和市场需要的也是及时的短期资金,而不是遥远的承诺。外汇占款退潮之后,央行要回答的第一个问题就是:不靠外汇,斗升之水从哪里来? #### 6.1.2 降准:把冻住的水放出来 最直接的办法,是把外汇占款时代"冻"在央行的准备金逐步放出来。从2015年起,央行多次下调存款准备金率,2018年以后降准更加频繁。到2026年初,金融机构的平均法定存款准备金率已降到6%出头,和2011年21.5%的高点相比,差不多回到了1999年的水平。 降准和当年提准,是同一个阀门的两个方向:当年外汇大量流入,就冻住一部分;如今外汇不再流入,就把冻住的放出来。 ### 6.2 一大串新工具:从"买外汇"到"借给银行" #### 6.2.1 各种"便利" 除了降准,央行在2013年以后陆续创设了一批新的借贷工具。它们的共同点是:银行拿合格的抵押品(主要是国债、政策性金融债、优质信贷资产等)向央行借钱,央行据此投放基础货币。
工具 设立时间 期限特点 主要用途
短期流动性调节工具(SLO) 2013年初 超短期 应对临时性的资金波动
常备借贷便利(SLF) 2013年初 隔夜至1个月 银行可按需申请,利率构成市场利率的"上限"
抵押补充贷款(PSL) 2014年 长期 支持开发性、政策性金融投向特定领域
中期借贷便利(MLF) 2014年 3个月至1年 提供中期流动性,曾长期充当中期政策利率
定向中期借贷便利(TMLF) 2018年底 较长 定向支持小微企业、民营企业
买断式逆回购 2024年10月 3个月、6个月等 补充中期流动性
再加上日常的公开市场逆回购,央行资产负债表的结构发生了显著变化:外汇占款基本停止增长,对商业银行的债权成为新增基础货币的主要来源。钱的底子,从"央行买进来的外汇",变成了"银行押给央行的资产"。这一转变常被概括为央行从"被动投放"走向"主动投放"。 #### 6.2.2 PSL与棚改:口子开在哪里,水就先流向哪里 新工具里,抵押补充贷款(PSL)的经历很值得一说。2014年起,央行通过PSL向国家开发银行等开发性、政策性银行提供长期低成本资金,主要用于棚户区改造。2015年以后,棚改大规模推行"货币化安置",也就是不直接建安置房,而是给拆迁户发钱,让他们自己到市场上买房。PSL余额一度超过三万亿元。 这笔钱从央行流到开发性银行,再流到地方和拆迁户手里,最后大量流进了商品房市场,尤其是三四线城市。2016—2018年间,许多三四线城市房价明显上涨,与这一轮资金投放有很大关系。 这件事很直观地说明了"泉"的道理:放水的口子开在哪里,水就先流到哪里,并在那里推高价格。荀子先生在《王制》篇说: > 王者富民,霸者富士,仅存之国富大夫,亡国富筐箧,实府库。筐箧已富,府库已实,而百姓贫,夫是之谓上溢而下漏。 荀子先生说的是财富分配:钱聚在上层而下层空虚,叫"上溢而下漏"。货币发行也有类似的问题。新发出来的钱,总是先到离口子最近的那些人手里,他们能以旧的价格买到东西;等钱一层层流到远处,物价已经涨了,远处的人拿到同样多的钱,能买到的却少了。所以,口子开在哪里,并不只是一个技术选择,它决定了谁先受益、谁后承担。 老子先生说: > 天之道,损有馀而补不足。人之道则不然,损不足以奉有馀。 货币发行如果总是先流向本已宽裕的领域,推高的是资产价格,受益的是已经持有资产的人,就容易走向"损不足以奉有馀"。这也是近年来央行越来越重视资金流向、反复强调防止资金"空转"的原因之一。 #### 6.2.3 结构性工具:"与其有司辨而授之" 2020年以后,央行大量运用"结构性货币政策工具",也就是专门针对某些领域的再贷款和支持工具,比如支农支小再贷款、碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款、保障性住房再贷款等。2026年1月,央行又下调了再贷款、再贴现利率,增加支农支小再贷款额度,并专门设立了额度1万亿元的民营企业再贷款。 这类工具在运作方式上很有特点。以碳减排支持工具为例,它采用"先贷后借":商业银行先自主审核,向符合条件的项目发放贷款,然后拿着这些贷款向央行申请低成本资金,央行按贷款本金的一定比例提供支持。 《周礼·地官·泉府》里有这样的记载: > 泉府掌以市之征布,敛市之不售、货之滞于民用者,以其贾买之,物楬而书之,以待不时而买者。……凡民之贷者,与其有司辨而授之,以国服为之息。 泉府用市场税收得来的钱,收购市场上卖不出去、积压在百姓手里的货物,按原价买下,标上价签登记,等需要的人来买;百姓要借贷,由泉府会同主管官员审核清楚,然后贷给他们,并收取一定的利息。 这段文字里有两个细节,和今天的做法遥相呼应。 其一是"与其有司辨而授之"。泉府自己不直接面对千家万户,而是会同主管官员审核之后再放贷。今天的结构性工具,央行同样不直接面对企业,而是由熟悉企业情况的商业银行先审核、先放贷,央行再提供资金。这样的设计,让央行既能引导资金流向,又不必亲自去挑选每一个项目。 其二是"敛市之不售、货之滞于民用者"。泉府收购卖不出去的积压货物,等需要时再出售。2024年设立的保障性住房再贷款,支持地方国有企业收购已建成但未售出的商品房,用作保障性住房——收的是市场上"滞"住的房子,给的是需要住房的人。两千多年前的官制设想,与今天的政策思路竟有几分神似。当然,这类工具也有它的难处:"有司"审核得好不好,收购价格合不合理,是否真正送到了需要的人手里,都决定着最终效果。 #### 6.2.4 天灾之时:量资币以振救民 结构性工具中还有一类,是在重大冲击面前临时设立的。2020年新冠疫情暴发后,央行先后设立3000亿元抗疫保供专项再贷款,增加5000亿元和1万亿元再贷款再贴现额度,又推出支持小微企业延期还本付息和发放信用贷款的直达工具。 先秦典籍对此早有论述。单穆公先生劝阻铸大钱时,开口第一句就是: > 古者,天灾降戾,于是乎量资币,权轻重,以振救民。 古时候遇到天灾,就要估量钱币的数量,权衡钱的轻重,用来救济百姓。《周礼·地官·司市》也说: > 国凶荒札丧,则市无征,而作布。 国家遇到饥荒、瘟疫,市场就免除征税,并且铸造发行钱币。"札丧"说的正是瘟疫造成的死亡。 两部典籍都把"灾时增发货币"当作应有之义,而且都把它和"振救民"、"市无征"连在一起:增发的目的是救民,而不是填补官府的用度。这与单穆公先生反对周天子铸大钱的理由正好相对——同样是动钱,为民而动就是正当的,为府库而动就是祸害。这条分界线,与后来"经济发行"和"财政发行"的区分,用心是一样的。 ### 6.3 正名:政策利率的简化 #### 6.3.1 从管数量到管价格 金融市场越来越发达以后,货币供应量和经济之间的关系变得越来越不稳定,单纯盯住M2的效果在减弱。央行逐步把重心从"管数量"转向"管价格",也就是通过调节利率来影响全社会的融资成本。 2019年8月,贷款市场报价利率(LPR)改革推出:LPR由若干报价行在央行政策利率的基础上加点报出,银行发放贷款主要参考LPR定价。这样,央行调整政策利率,就能比较顺畅地传导到企业和居民的贷款利率上。 #### 6.3.2 2024年:以7天逆回购利率为主要政策利率 但很长一段时间里,央行同时有好几个"像政策利率"的利率:7天逆回购利率、MLF利率、SLF利率、再贷款利率……市场常常弄不清哪一个才是真正的信号,不同利率之间的关系也不够明晰。 2024年6月,央行负责人公开表示,将明确以7天逆回购操作利率作为主要政策利率,逐步淡化其他工具利率的政策属性。随后,7天逆回购改为固定利率、数量招标;LPR的报价基础由MLF利率改为参考公开市场操作利率;MLF的操作时间后移,2025年起又改为多重价位中标,逐步回归单纯提供流动性的工具。与此同时,常备借贷便利利率和临时正、逆回购操作,共同构成了围绕政策利率的"利率走廊"。 这次改革,用先秦的话说,就是一次"正名"。荀子先生说: > 故王者之制名,名定而实辨,道行而志通,则慎率民而一焉。 名称确定了,实物就分辨得清;道理行得通,心意就能沟通。政策利率是央行向市场说话的"名"。名太多、太杂,市场就"疑惑",就要花大量精力去猜;只保留一个主要的名,其余各归其位,央行的意图才能"道行而志通"。 《中庸》说: > 凡事豫则立,不豫则废。言前定则不跲,事前定则不困,行前定则不疚,道前定则不穷。 事情预先有准备就能成功。说话之前想清楚,就不会说错;做事之前定好规矩,就不会陷入困境。今天的货币政策非常重视"预期管理",也就是让市场事先明白央行会怎么做、按什么规矩做。框架清晰、信号明确,就是"言前定""事前定"。 老子先生说: > 太上,不知有之;其次,亲而誉之;其次,畏之;其次,侮之。信不足焉,有不信焉。……功成事遂,百姓皆谓我自然。 最好的治理者,百姓只知道有他,却感觉不到他在做什么;事情办成了,百姓都说"我们本来就是这样"。用在货币上,这几乎就是最理想的状态:物价平稳,钱的价值可靠,普通人根本不需要关心央行在做什么。而"信不足焉,有不信焉"——管理者自己的信用不足,百姓就不会相信他。一个反复变动、令人看不懂的框架,是很难让人"不知有之"的。 ### 6.4 国债买卖:钱重新以国家信用为本 #### 6.4.1 央行为什么要买国债 2023年10月的中央金融工作会议提出,要在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。2024年8月,央行开始在二级市场买卖国债,到当年年底累计净买入约1万亿元。2025年初,考虑到债券市场供求失衡、风险有所累积,央行一度暂停买入;同年10月恢复操作,全年净买入1200亿元。按照有关报道,到2026年年中,央行在二级市场累计净买入的国债约为1.4万亿元。 为什么要买国债?从发行机制上看,有这样几层原因。 一是需要一个新的长期放水口。外汇占款不再增长,降准的空间越来越小,MLF之类的借贷工具又有期限、到期要收回;而国债规模大、流动性好,央行买入后可以长期持有,是一个稳定投放长期基础货币的渠道。 二是让国债收益率曲线更好地发挥定价基准的作用。央行在二级市场买卖国债,可以影响不同期限国债的利率,进而影响整个社会的长期融资成本。 三是促进货币政策与财政政策的配合。近年来财政发债规模扩大,央行在市场上买卖国债,客观上有助于国债顺利发行、平稳交易。 从世界范围看,以国债作为基础货币的主要底子,本是许多主要经济体央行的常规做法。中国的基础货币正在朝这个方向转变:钱的底子,从外汇逐步转向本国的国家信用。 #### 6.4.2 与"财政透支"的分界 央行买国债,很容易让人联想到前面说的"财政发行"。两者的界线在哪里? 形式上,界线很清楚:央行只能在二级市场上,从银行等投资者手里买国债,价格由市场决定,买多买少由央行根据货币政策的需要自主决定;它不能在一级市场上直接认购财政部新发的国债,更不能直接给财政透支。前面提到,2026年的人民银行法修订草案,一方面明确央行可以在公开市场买卖国债,另一方面继续保留了不得透支、不得直接认购包销的规定。 实质上,界线取决于一个问题:央行买国债,是出于调节货币的需要,还是出于替财政筹钱的需要?如果是前者,它和买外汇、做逆回购一样,只是换了一种资产;如果是后者,那么形式再合规,也会慢慢滑回财政发行的老路。 单穆公先生的那串推理,在这里仍有警示意义:国家用度不足——用钱来填——百姓手里的钱贬值——国家再要更多。要防止这串链条启动,靠的不仅是法律条文,还有央行在决策上的自主,以及财政自身的纪律。 鲁国国君问有子先生:年成不好,用度不足,怎么办?有子先生最后答道: > 百姓足,君孰与不足?百姓不足,君孰与足? 国家财用的根本在于百姓富足。今天的国债,本质上以国家未来的税收为担保,而未来的税收又来自百姓未来的生产和收入。以国债为底子的货币,说到底,是以全体国民未来的劳作为底子。这样的钱能不能稳,最终取决于借来的钱是否用在了能让百姓更富足、生产更兴旺的地方——这又回到了荀子先生说的"货之源"。 #### 6.4.3 利润上缴与特别国债:财政与央行的另一种握手 除了国债买卖,近年财政与央行之间还有其他形式的配合。2022年,央行依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元,财政把这笔钱主要用于留抵退税和对地方的转移支付,相当于央行积累的利润转化成了企业和地方手中的资金。2024年起,国家连续发行超长期特别国债;2025年又发行5000亿元特别国债,用于补充国有大型商业银行资本。 最后这一项,和1998年2700亿元特别国债注资几乎是同一个思路,相隔二十七年再次出现。两次的背景都是银行需要补充资本以更好地支持实体经济,两次都是由财政出面发债、注资,而不是由央行直接拿钱。这说明,即使在财政与货币配合越来越紧密的今天,"财政的事由财政来做"这条原则依然被小心地守着。 《周易》益卦的彖辞说: > 益,损上益下,民说无疆。 减损上面,增益下面,百姓的喜悦就没有边际。央行上缴利润、财政用于退税减负,是把"上面"积累的东西转到"下面"去,与"损上益下"的意思相通。与之相对的,是通胀税那种不知不觉的"损下益上"。财政与货币配合的方向,应当是前者,而不是后者。 ### 6.5 数字人民币:名的新载体 2019年底起,数字人民币在深圳、苏州、雄安、成都等地开展试点,此后试点范围不断扩大。最初,它被定位为数字形式的现金,属于流通中现金(M0)的一部分,不计利息。 2025年底,央行公布了新的安排:自2026年1月1日起,数字人民币钱包余额按照活期存款利率计付利息,银行可以对钱包余额进行资产负债管理,并纳入存款保险保护。数字人民币由此从"数字现金"走向"数字存款货币"。2026年6月提请审议的人民银行法修订草案,也对数字人民币的法律地位作出了明确规定。 数字人民币改变的是钱的"载体",而不是钱的"名"。不论是纸币、银行存款,还是数字钱包里的余额,一元就是一元,背后的价值来源是同一个:人民币的信用。载体越来越方便、越来越抽象,钱和任何具体物资之间的联系就越来越远,这个"名"也就越来越只靠"信"来支撑。从这个角度看,数字人民币不是让货币发行变得更容易,而是让守护信用变得更要紧。 ## 7 贯穿七十余年的几条线索 ### 7.1 锚的轮回:由内到外,再由外返内 把五个阶段连起来看,人民币的底子走过了这样一条路: - 起初系于本国的物资——粮棉布煤,看得见、摸得着; - 然后系于本国的信贷——随着贷款流出,却缺少约束; - 经过法律立界之后,系于外汇——美元流进来,人民币发出去; - 外汇退潮之后,回到本国——银行的优质资产,国家的信用。 这是一个由内到外、再由外返内的过程。老子先生说"反者道之动",事物的运行往往会回返。但这次回返不是简单地回到原点:起点的"内"是有形的物资,终点的"内"是无形的国家信用和未来的生产能力。《系辞》说"易穷则变,变则通,通则久",每一次变化都是因为原来的路走到了尽头:物资本位撑不起改革后的经济规模,信贷扩张压不住通胀的反复,外汇占款扛不住外部环境的转变。每一次变,都是为了找一个能长久的底子。 ### 7.2 口子开在哪里,决定了钱先流到哪里 不同时期,新发的钱首先流向的领域很不一样:
时期 新钱首先流向哪里
计划时期 国营商业和物资部门的收购、调拨
八十年代 国营企业、地方建设项目
外汇占款时期 出口部门,再经由银行流向投资和房地产
2014—2018年前后 通过PSL等渠道流向棚改和房地产,通过银行流向基建
近年 通过结构性工具着力引向科技、小微企业、民营企业、绿色、养老与服务消费等领域
孔子先生说:"不患寡而患不均,不患贫而患不安。"货币发行看起来是一个总量问题,其实也是一个分配问题。钱从哪个口子出来、先到谁手里,决定了价格先在哪里上涨、谁先受益、谁后承担。近年来结构性工具越来越多,正是想让口子开得更准一些,让"损有馀而补不足"多一点,让"损不足以奉有馀"少一点。 但结构性工具也有局限。口子开得太多、太细,央行就会背上本应由财政和市场来做的选择,也可能催生新的"冲基数"式的套利。怎样既能"补不足",又不退回到"察察"之政,是今后仍要面对的问题。 ### 7.3 财政与货币的边界:一条反复被重画的线 从计划时期的财政透支,到1995年法律明令禁止,到1998年和2007年的特别国债,再到2024年以后的国债买卖,财政与央行之间的这条线,七十多年里被反复重画。 总的规律是:直接透支被堵得越来越死,间接配合越来越多,也越来越制度化。这条线的意义,在单穆公先生那里就已经说清楚了——钱一旦被用来填府库的窟窿,就会"民失其资","乏则将厚取于民";而钱用来"振救民",用来应对天灾和危机,就是正当的。今天判断一项财政与货币的配合是否得当,也可以用这把老尺子去量:它是在帮百姓渡过难关、扩大生产,还是在替财政逃避收支的纪律? ### 7.4 检与发:逆周期的老道理 孟子先生的"检"与"发",老子先生的"高者抑之,下者举之",荀子先生的"时斟酌焉",说的都是同一件事:多则收,少则放,随时调节。 七十多年里,"检"的例子有六十年代初的高价商品回笼、1988年和1993年之后的紧缩整顿、外汇占款时期的提准和央票;"发"的例子有1998年的降准、2008年国际金融危机后的大规模宽松、2020年的抗疫专项工具、近年的连续降准降息。 难的不是道理,而是时机。单穆公先生说过一段很精到的话: > 夫备有未至而设之,有至而后救之,是不相入也。可先而不备,谓之怠;可后而先之,谓之召灾。 有的准备要在灾难到来之前做好,有的要等灾难来了再去补救,两者不能混淆。该提前而不准备,叫懈怠;该稍后却抢先动手,叫招灾。货币政策常被批评"行动太晚"或者"用力过猛",本质上都是在"可先""可后"的分寸上失了准。大跃进时的超发、1984年底的冲基数,是不该放时抢着放,属于"可后而先之";而流动性危机中反应迟缓,则是"可先而不备"。 ### 7.5 信:一切发行机制的最后根基 不论钱的底子是物资、外汇还是国债,不论口子开在哪里、闸门怎样设计,货币最终靠的都是一个"信"字。 人民币诞生之初,用物资去支撑它的信;后来用折实储蓄、保值储蓄去修补它的信;用法律划界去守护它的信;用外汇储备去壮大它的信;今天则用清晰的政策框架、严格的财政纪律和本国经济的生产能力去承载它的信。 孔子先生说"民无信不立",即便"去食",信也不能去。人民币的发展史,在某种意义上就是一部"去食存信"的历史:从必须靠粮棉撑腰,到完全靠信用流通。信用越是成为唯一的支撑,就越需要小心守护。 ## 8 结语 回到文章开头的两个问题。 钱从哪里来?七十多年里,它先是跟着物资,从国家银行的收购贷款里流出;后来跟着信贷和财政开支,从再贷款和透支里流出;再后来跟着美元,从外汇占款里流出;如今跟着央行的主动操作和国家信用,从各类借贷工具和国债买卖中流出。 钱凭什么值钱?凭的是名与实大体相符——发出去的钱,和经济中实际生产、流通的东西相称;凭的是源活流畅——钱的最终源头,是百姓各安其业、生产兴旺;凭的是"信"——人们相信这个名不会被随意改动,不会被拿去填补谁的窟窿。 《系辞》说:"何以聚人?曰财。理财正辞,禁民为非曰义。"把钱管好,把名守正,让财货流通各得其所,这本身就是"义"。货币发行机制的每一次变革,表面上是工具和制度在变,实质上都在回答同一个古老的问题:怎样让这个最要紧的"名",始终对得起它所指的"实"。