--- title: "冻结之后：储备资产的\"安全\"是怎样被改写的" description: 俄罗斯外汇储备遭冻结事件，彻底改写了全球储备资产的安全逻辑。本文深度剖析主权资产管辖权风险、央行抢购黄金背后的驱动力，并探讨“去美元化”现状及未来国际储备配置的全新格局。 date: "2026-10-07T00:38:32" author: 玄机编辑部 cover: "https://pub-3a45e04801a641b79b5b4303c5ae7394.r2.dev/blog-covers/宏观经济/冻结之后-储备资产的安全是怎样被改写的.png" tags: - 外汇储备 - 金融制裁 - 去美元化 - 黄金储备 - 国际金融 --- # 冻结之后：储备资产的"安全"是怎样被改写的 2022 年 2 月底俄乌冲突爆发。几天之内，美国、欧盟、英国、日本、加拿大、瑞士等先后宣布禁止与俄罗斯中央银行交易。俄罗斯央行存放在这些国家金融体系里的外汇储备，大约三千亿美元，接近其全部储备的一半，一夜之间动用不了了。 表面上看，这是一次制裁。实际上，它动摇了国际金融里一个很少被明说的前提：一个国家的外汇储备是它最后的保险，是"无论如何都拿得到"的钱。这个前提一松动，各国央行挑选储备资产的整套逻辑都得重新算一遍。此后几年里的几件事都能从这里找到源头：各国央行连续几年创纪录地买黄金，把存在海外的黄金运回国内；金价从每盎司两千美元左右一路涨过五千美元；本币结算和新的跨境支付系统也从会议文件变成了真实的交易。 本文要讲清楚以下几件事：在这之前，储备资产按什么逻辑挑选；这次冻结具体改变了哪一环；黄金为什么成了最大的受益者，它又有哪些做不到的事；"去美元化"到底走到了哪一步，为什么不可能一步到位；最后，改写之后的储备逻辑是什么样子。 --- ## 1 事件本身：冻结了什么，又是怎么冻结的 ### 1.1 被冻结的是什么 冲突爆发前，俄罗斯央行公布的国际储备约 6300 亿美元，在全球排名前五左右。 有一个细节值得注意：俄罗斯其实早就在为这一天做准备。2014 年克里米亚事件之后，它意识到美元资产有风险，开始系统地压缩美元。按 2021 年年中的数据，美元在其储备中只占一成六左右，欧元占三成多，黄金占两成多，人民币也有一成多。按当时流行的说法，俄罗斯是"去美元化"做得最彻底的大国之一。 可是冻结一来，这些准备大多落了空。道理很简单：欧元资产存放在欧洲，日元资产存放在日本，英镑资产存放在英国，而这些国家与美国是一起行动的。被冻结的大头恰恰是欧元资产，其中约一千九百亿欧元集中在比利时的一家证券托管和清算机构，即欧洲清算银行（Euroclear）。真正还能用的，主要是存放在莫斯科金库里的黄金和人民币资产。 这个细节透露了整件事最核心的一条教训：**风险不在于你持有哪种货币，而在于你的资产落在谁的司法管辖之下。** 俄罗斯换掉了货币，却没有换掉管辖。后文会反复回到这一点。 ### 1.2 冻结的机制 #### 1.2.1 冻结不是没收 "冻结"在法律上更准确的说法是"固定化"（immobilization）。资产的所有权仍然属于俄罗斯央行，但任何人都不得与它交易。所以这笔资产既卖不掉也转不走，债券到期兑付的现金也只能留在托管机构的账上。 西方为什么选择冻结，而不是直接没收？这涉及国际法上的"主权豁免"原则。一般来说，一个国家的法院不能随便扣押另一个国家的财产，而中央银行资产受到的保护比一般国有财产更强。比如美国《外国主权豁免法》专门规定，外国央行"为自身账户持有"的财产，不得被法院扣押执行。冻结之所以能绕开这一点，是因为它不是法院判决下的扣押，而是行政机关依据制裁法令"禁止交易"。财产没有被拿走，只是被锁住了。 没收则是另一回事。没收意味着所有权转移，这在国际法上很难找到依据。有一种观点认为，没收可以算作国际法上的"反措施"，但反措施通常要求是临时的、可逆的，而没收恰恰不可逆。更现实的顾虑是：一旦西方可以合法地没收一国的央行储备，全世界所有把储备放在西方的央行都要重新考虑。**冻结是一道可以撤回的锁，没收则是一次撤不回的示范。** #### 1.2.2 这几年对这笔钱做了什么 冻结之后，西方一直在"锁住"和"动用"之间试探边界： - 欧洲清算银行账上，被冻结的证券到期后变成现金，现金又产生利息。欧盟认定这部分"意外收益"不属于俄罗斯，从 2024 年起把它用于援助乌克兰。 - 2024 年，七国集团在此基础上推出约 500 亿美元的对乌贷款，用这些收益来偿还。 - 2025 年底，欧盟动用紧急条款，把冻结改为无限期。原先的冻结每半年要全体成员国续签一次，任何一个成员国投反对票都可能让它失效。 - 同一时期，欧盟委员会提出了"赔偿贷款"方案：名义上不没收，而是把冻结资产对应的现金借出来贷给乌克兰，只有在俄罗斯将来支付战争赔偿时，乌克兰才需要还款。大部分资产都在比利时，比利时坚决反对。它担心俄罗斯起诉时要独自承担法律风险，也担心欧洲清算银行的信誉受损。2025 年 12 月的欧盟峰会最终改为共同举债，向乌克兰提供 2026—2027 年的 900 亿欧元贷款。赔偿贷款方案被搁置，但没有放弃，到 2026 年秋天又被重新提上了议程。 这里能看出一个规律：每往"动用本金"走一步，阻力就明显加大，而阻力最大的恰恰是资产的托管国。这不是因为托管国同情俄罗斯，而是因为它最清楚，自己作为金融中心的价值，全在于"别人放心把钱放在这里"。第 6 章还会用到这一点。 ### 1.3 并非首例，但第一次落在大国身上 冻结外国央行资产并不是 2022 年才有的： - 1979 年以后，伊朗的海外资产多次被冻结； - 2011 年利比亚局势剧变，卡扎菲政府的海外资产在联合国框架下被冻结； - 2018 年以后，委内瑞拉央行存放在英格兰银行的约三十吨黄金一直取不回来，因为英国不承认马杜罗政府的合法性； - 2021 年塔利班进入喀布尔，阿富汗央行存在美国的约七十亿美元储备被冻结。其中一半后来转入一个设在瑞士的基金，名义上用于阿富汗民众，另一半卷入了美国国内的诉讼。 但这些对象有个共同点：经济体量小，和西方体系的联系浅，被看作"例外"。各国央行看到这些事件，多半会觉得"这种事不会落到正常的大国头上"。俄罗斯不一样。它是二十国集团成员、联合国安理会常任理事国，拥有数一数二的核武库，储备规模排在全球前列。冻结俄罗斯，等于把"例外"的边界大大推开了：体量再大、地位再高，也不在豁免之列。 《周易》坤卦初六的爻辞说： > 履霜，坚冰至。 《文言》解释这一爻时说： > 非一朝一夕之故，其所由来者渐矣，由辩之不早辩也。 前面那些小国的案例是"霜"，脚下已经有了凉意，大多数人却没有在意；俄罗斯的案例是"坚冰"，到这时大家才意识到天已经变了。各国央行此后反应如此强烈，不只因为这次冻结规模大，更因为它让人回过头去重新理解此前那一连串"小事"：它们不是例外，而是一条越来越清晰的路。 --- ## 2 旧逻辑：储备资产原本按什么标准挑选 ### 2.1 储备是干什么用的 外汇储备是一国央行（有时加上财政部）持有的、随时可以动用的外币资产和黄金，全球总额在十二万亿美元以上。各国攒这么多钱，主要为了三件事： 1. **稳定汇率。** 本币遭到抛售时，央行卖出外币、买入本币，把汇率托住。 2. **偿付外债和支付进口。** 外部融资断掉的时候，还付得起几个月的进口，还得起到期的外债。 3. **维持信心。** 储备本身就是一种信号：市场知道你弹药充足，就不太会去攻击你的货币。 1997 年亚洲金融危机是一个分水岭。泰国、韩国、印尼等国因为储备不足，被迫向国际货币基金组织借钱，还接受了苛刻的附加条件。此后新兴市场国家普遍得出一个结论：**储备只能靠自己攒，越多越安全。** 经济学上有一条常用的"格林斯潘—吉多蒂规则"：一国储备至少要能覆盖未来一年内到期的短期外债。实际上很多国家攒得远远超过这个标准，中国一度攒到接近四万亿美元。 所以，储备的本质是一份保险。平时它几乎派不上用场，还有机会成本；它的全部价值在于出事的时候拿得出来。 《周易》既济卦的《象传》说： > 君子以思患而豫防之。 储备就是"思患而豫防"的制度化形式。这句话也引出了下文的关键：预防有没有价值，要看患难真的来临时，预防的手段还管不管用。 ### 2.2 安全、流动、收益：传统的三条标准 央行管理储备有三条公认的原则，而且先后次序很明确：
原则 含义 为什么重要
安全性 本金不受损失，发行人不会违约 保险本身不能出险
流动性 需要时能迅速、大量、低成本地变现 危机来了要马上能用
收益性 满足前两条之后，尽量多赚一点 储备规模大，机会成本高
前两条是硬约束，第三条是在硬约束之内做优化。这就是各国央行长期大量持有美国国债的原因：按当时的理解，美债在前两条上几乎是满分。 ### 2.3 "安全资产"到底是什么 "安全资产"这个词经常有人用，它的含义值得说清楚。 经济学上比较通行的理解是：**安全资产是在坏的时候依然能保住价值的资产。** 要注意"坏的时候"这几个字。平时价格稳定的资产并不稀奇，稀奇的是在危机、战争和恐慌中仍然稳定，甚至更值钱。2008 年金融危机和 2020 年疫情冲击初期，全球资金都涌向美国国债。这种"避险"行为本身就证明，美债当时被当作最终的安全资产。 经济学家戈顿（Gary Gorton）和霍姆斯特伦（Bengt Holmström）还有一个很有启发的说法：安全资产是"不需要多问"的资产（information-insensitive）。拿一张美国国债去做抵押、做结算、做储备，没有人会去调查它背后有什么风险，大家默认它就值这么多钱。正因为不需要多问，它才能在整个金融体系里像润滑油一样流转，成为抵押品、做市的基准和各种合约的底层资产。 美国国债凭什么成为这样的资产？通常的解释有以下几条： - **规模和深度。** 可交易的美国国债规模约三十万亿美元，每天成交量巨大。一个央行即使要卖出几百亿美元，也不至于把价格砸穿。 - **最后贷款人托底。** 危机时美联储会出手稳定国债市场。它还向其他国家的央行提供美元互换额度和以国债作抵押的回购工具，让外国央行不必在市场上抛售，就能换到美元。 - **法治与产权保护。** 持有人相信美国的法律体系会保护他的债权，不会因为政治原因对他区别对待。 - **网络效应。** 用美元的人越多，美元就越好用；越好用，用的人就越多。贸易计价、外汇交易、跨境借贷都以美元为中心，持有美元资产最方便。 这几条加在一起，奠定了美国国债"不需要多问"的地位。 ### 2.4 旧逻辑里被默认为常数的那一项 仔细看上面的清单会发现，传统的风险分析主要盯着两种风险： 1. **信用风险：** 发行人有没有能力还钱。美国自己能印美元，名义上不可能还不起美元债。 2. **市场与流动性风险：** 价格会不会大幅波动，需要时能不能卖掉。 还有一项被默认为常数，几乎没有人单独讨论：**发行人和托管人愿不愿意对每一个持有人一视同仁地履约。** 旧逻辑默认答案是"愿意"：美国要么对所有人违约，要么对所有人履约，不会挑着对谁违约。所谓"信用风险"，只考虑"能不能还"，不考虑"愿不愿意还给你"。 换句话说，在旧逻辑里，美元体系被当成一种准公共基础设施，就像国际航道，谁都可以用，不问来者是谁。2022 年的冻结，把这一项从常数变成了变量。 --- ## 3 新逻辑：安全从"资产的属性"变成了"关系的属性" ### 3.1 同一张美债，对不同的人安全程度不同 回到安全资产的定义：在坏的时候依然能保住价值。问题在于，"坏的时候"对不同国家意味着不同的事。 对日本来说，它最可能遇到的"坏时候"是金融危机、自然灾害、日元暴跌。这些情况下，美国国债照样能卖，照样能换美元，依然是完美的安全资产。 对俄罗斯来说，它最需要储备的"坏时候"，恰恰是和西方发生严重冲突的时候，而正是这种时候，存在西方的储备会被冻结。储备在最需要的时候价值归零，平时再好也没有用。 金融学里有个术语叫"错向风险"（wrong-way risk），原本是说：你对某个交易对手的风险敞口，恰好在对方最可能违约的时候变得最大。用在这里很贴切：**如果持有人和资产发行国之间存在潜在冲突，这项资产"拿不到"的概率就和"需要用"的概率高度正相关。** 对这样的持有人来说，美债根本不是安全资产，而是一份出险时会被拒赔的保单。 这就是"改写"的核心：安全不再只是资产本身的属性，而成了**持有人与发行人（以及托管人）之间关系的属性**。
持有人类型 "坏时候"指什么 坏时候美债能不能用 对它来说美债安不安全
美国的紧密盟友（如日本） 金融危机、本币危机 能用 安全
已与西方发生冲突的国家（如俄罗斯） 战争、制裁 不能用 不安全
与美国存在潜在冲突的大国 将来可能出现的严重对抗 不确定 有条件的安全
立场居中的国家（如印度、土耳其、海湾国家） 金融危机，也可能是被卷入大国冲突 大概率能用，但不能完全排除意外 大体安全，需要对冲
### 3.2 储备是一条记账链条，不是放在自家仓库里的一堆东西 要理解冻结为什么做得到，得先知道储备在技术上以什么形式存在。 说起"三千亿美元储备"，一般人会想象有一大堆钱存在某个地方。其实现代证券几乎全是电子记账。外国央行持有的美国国债，是美联储或某家大型托管银行账本上的一个条目；它持有的欧洲国债，往往记在欧洲清算银行这类中央证券托管机构的账本上；它的外币存款，是它在别国央行或商业银行账户里的一笔余额。 所以储备资产对持有人有**两层依赖**： 1. **依赖发行人。** 美国国债是美国财政部的负债，欧元国债是欧洲某国政府的负债。资产值不值钱，取决于对方是否履约。 2. **依赖记账者。** 资产记在谁的账本上，账本受谁的法律管辖，账本的主人就有能力冻结它。 一句话概括：**你的外汇储备是别人的负债，而且记在别人的账本上。** 平时这根本不成问题，因为账本的主人有很强的动机保持记账的中立和可信。但一旦账本的主人和你起了冲突，它只需改一条规则，也就是"不得与此人交易"，你的资产就动不了了，不需要动一兵一卒。 这里有一个颇为反讽的地方。集中托管、集中清算的体系，本来是为了提高效率、降低风险而建的：资产集中记在少数几家可靠的机构里，不会丢、不会被盗，结算也快。可同样是这种集中，让"一次锁住某国的全部资产"变得异常容易。如果储备分散在全世界几千家小机构里，冻结起来就难多了。 《庄子·胠箧》开头有一段话： > 将为胠箧探囊发匮之盗而为守备，则必摄缄縢，固扃鐍，此世俗之所谓知也。然而巨盗至，则负匮揭箧担囊而趋，唯恐缄縢扃鐍之不固也。然则乡之所谓知者，不乃为大盗积者也？ 大意是：为了防备撬箱子、掏口袋的小偷，人们把绳子捆紧，把锁加固，世人都说这是聪明。可是大盗来了，干脆背起整个箱子就走，还唯恐绳子捆得不牢、锁不够结实。这样看来，之前所谓的聪明，不正是在替大盗做准备吗？ 现代储备体系的托管安排，防的是"小偷"：托管机构倒闭、交易对手违约、操作失误、黑客入侵。这些风险都防得很好。但它没有防，也防不住那个可以"背起箱子就走"的一方，因为那一方正是箱子所在地的主人。锁越结实，箱子越集中，主人一旦决定扣下箱子，就越省事。 需要说明的是，庄子先生原文里的"大盗"意在讽刺窃国者，本文只借用这段话的结构：用来防小风险的手段，对掌握箱子的人不起作用。本文并不对冻结行为本身作道德评判。 ### 3.3 相互依存为什么会变成武器 2019 年，国际关系学者法雷尔（Henry Farrell）和纽曼（Abraham Newman）提出了"相互依存的武器化"（weaponized interdependence）理论，后来被广泛用来解释金融制裁。 他们的意思大致如此：全球化并没有织出一张"平的"网，而是形成了高度集中的"中心—外围"结构。全世界的美元支付最终都要经过美国的清算系统和代理行网络；全球银行间的支付指令大多经由总部设在比利时的 SWIFT 系统传递；大量国际证券集中托管在欧洲清算银行、明讯银行等少数几家机构。控制这些中心节点的国家，就获得了两种能力： - **"全景监视"效应：** 经过中心节点的交易都留有记录，中心国家可以看到谁在和谁做交易。 - **"卡脖子"效应：** 中心国家可以依法命令中心节点拒绝为某个对象服务，把它从网络里切出去。 冻结俄罗斯央行储备，是"卡脖子"效应在最高层级上的运用。以往被切断的多是个人、企业和商业银行，这一次被切断的却是一国的中央银行，也就是这个国家金融体系的最后一道防线。 这个理论也解释了为什么风险集中在"西方司法管辖"，而不只是"美元"：SWIFT 在比利时，欧洲清算银行在比利时，黄金和外汇的交易中心在伦敦，这些节点都在同一个政治联盟之内。只要这个联盟一致行动，换一种货币是逃不出去的。 ### 3.4 从"公共品"到"俱乐部品" 经济史学家金德尔伯格（Charles Kindleberger）曾把稳定的国际货币体系看作一种"国际公共品"：由一个霸权国家提供，所有国家都能使用。霸权国从中得到好处，比如可以低成本借钱，法国人把这叫作美元的"过分特权"；同时它也承担维护体系的责任。 经济学对公共品有一个经典定义：**非排他**，也就是无法阻止或者不去阻止任何人使用。冻结俄罗斯储备，实际上是打开了"排他"这个开关。美元体系仍对绝大多数国家开放，但开放是有条件的，条件就是不和体系的提供者发生严重冲突。 只有成员能用、可以把人排除出去的物品，经济学上叫"俱乐部品"。从公共品变成俱乐部品，对使用者来说意味着完全不同的处境： - 用公共品，你只需要考虑它本身好不好用； - 用俱乐部品，你还得考虑**自己的会员资格稳不稳**。 于是，每个国家的储备决策里都多了一个问题：未来十年、二十年，我和这个俱乐部的关系会不会出问题？出问题的概率有多大？出了问题我会损失多少？对绝大多数国家来说，这个概率不高。但储备本来就是为最坏情况准备的钱，哪怕概率不高，也值得为它买一份保险。 ### 3.5 第三个维度：司法与地缘风险的"价格"体现在哪里 旧逻辑里，储备资产的风险是两维的：信用风险和流动性风险。新逻辑多了第三维：**司法与地缘风险**，也就是"在我需要的时候，托管人和发行人会不会出于政治原因拒绝我"。 一个很自然的问题是：既然美债对一部分持有人不那么安全了，美债利率是不是应该上升，来补偿这种风险？实际上，美债利率里并没有明显的"制裁溢价"。原因在于，价格是由边际买家决定的。美国国债的买家极其多样：美国本土的养老金、银行、货币基金，日本和欧洲的机构，以及全世界的私人投资者。对这些买家来说，被冻结的风险几乎为零，他们仍然按原来的标准给美债定价。那部分感到风险的央行即使少买一些，缺口也很容易被其他买家补上。 所以，这第三维风险的"价格"没有体现在有风险的资产本身，而是体现在了**替代资产**上。感到风险的央行需要一样"不会被冻结"的东西，大家一起涌向的那样东西，价格就会被推高。这样东西就是黄金。 --- ## 4 黄金：为什么是它，以及它做不到什么 ### 4.1 黄金无可替代之处：它不是任何人的负债 为什么偏偏是黄金？因为它有一个其他储备资产都没有的属性：**它不是任何人的负债。** 美国国债是美国财政部的负债，欧元存款是欧洲银行的负债，人民币资产是中国金融机构的负债。凡是负债，就有"另一方"，而另一方可以不履约。经济学上有时把这类资产叫"内部资产"，因为它在体系内部有对应的债务人。 黄金是"外部资产"。一根金条就是一根金条，不代表对任何人的索取权。它的价值不依赖任何一国的财政状况，也不依赖任何一国的法院。只要金条放在自己的金库里，就没有人能靠改一条规则把它冻住。 在信用风险、流动性风险之外加上司法与地缘风险这一维之后，各类储备资产的排序就变了：
资产 信用风险 流动性 收益 被冻结的风险（对与西方存在潜在冲突的持有人而言）
美国国债 极低 极好 有利息 高
欧元区国债 低 较好 有利息 高
人民币资产 较低 一般，受资本管制约束 有利息 较低
存放在伦敦或纽约的黄金 无 较好 无 高
存放在本国金库的黄金 无 一般，还受交易渠道限制 无 极低
### 4.2 各国央行买了多少 先看数量： - 2010—2021 年，全球央行每年净买入黄金大约四五百吨。 - 2022 年净买入约 1080 吨，是 1950 年以来的最高纪录；2023、2024 年也都在一千吨以上。 - 2025 年金价太高，买入量回落到约 860 吨，但仍是 2022 年以前常态的将近两倍。 主要买家包括中国、波兰、土耳其、印度、哈萨克斯坦、捷克、巴西等。 其中波兰值得单独说一说。它是北约和欧盟成员，和美国关系紧密，照理说完全不必担心被冻结，却是 2024、2025 年全球最大的央行黄金买家。到 2025 年底，波兰的黄金储备已超过五百吨，它还宣布要把黄金在储备中的比例提高到三成左右。波兰给出的理由是：它紧邻战区，需要一种在任何极端情况下都能用的终极资产，哪怕金融体系本身瘫痪、盟友关系发生变化。这说明，各国买黄金不只是"怕被西方冻结"，背后还有一种更普遍的心态：**凡是以他国信用为基础的资产，到了极端情况下都有靠不住的可能。** 2022 年的冻结让这种可能变得具体可见。 除了数量，还有两个标志性的节点： - 2025 年欧洲央行的报告显示，按市值计算，2024 年黄金已占全球官方储备的约两成，超过欧元，成为仅次于美元的第二大储备资产。 - 到 2025 年底，美国以外各国央行所持黄金的市值约四万亿美元，超过它们持有的美国国债（约三万九千亿美元）。这是 1996 年以来的第一次。 但有一点要说明：黄金份额的上升，很大一部分是**价格效应**，并不是央行真的卖掉了那么多美债去换黄金。金价翻了一倍多，即使数量增加有限，市值也会大涨。不过价格本身正是被需求推高的，两者互为因果，所以这次"超越"依然有意义：它反映的是，全世界愿意为"不是任何人的负债"这一属性付出多高的价钱。 ### 4.3 金价为什么不再"听"实际利率的话 #### 4.3.1 旧的定价模型 2022 年以前，市场上解释金价最常用的模型很简单：黄金不生利息，持有黄金的机会成本就是放弃的利息，更准确地说，是放弃的**实际利率**（名义利率减去通胀率）。实际利率高，持有黄金吃亏，金价就跌；实际利率低甚至为负，持有黄金不吃亏，金价就涨。长期以来，金价与美国通胀保值国债（TIPS）的实际收益率一直呈现相当稳定的反向关系。 #### 4.3.2 关系的断裂 2022 年以后，美联储为压通胀快速加息，美国十年期实际利率从负值升到 2% 以上，是十多年来的最高水平。按旧模型，金价应该大跌。可实际情况是，金价在 2022 年基本持平，2023 年起开始上涨，2024 年屡创新高。旧模型失灵了。 原因在于，**市场上出现了一个对价格和利率都不太敏感的新边际买家：各国央行。** 私人投资者买黄金要算机会成本，实际利率一高就少买。央行买黄金却不是为了赚钱，而是为了买一份"不会被冻结"的保险。保险值多少，取决于风险本身，和利率关系不大。所以即使实际利率很高、私人投资者在卖出（2022—2023 年黄金 ETF 持续净流出），央行的持续买入仍然把金价托住并推高了。 可以这样理解：金价里多出了一个新的组成部分，即**"政治安全溢价"**。旧模型只能解释金价中与利率有关的那部分，解释不了这一部分。 #### 4.3.3 2025 年以后的新推力 2025 年以后，金价上涨又叠加了几股新力量，让第三维风险从"制裁风险"扩展到更宽泛的"美国政策风险"： - 2025 年 4 月美国宣布大规模加征关税后，一度出现美股、美债、美元同时下跌的罕见局面。按旧逻辑，危机时资金应该涌入美债、美元应该走强；这一次正好反过来，美国资产本身成了恐慌的来源。 - 2025 年上半年美元指数下跌约一成，是 1973 年以来表现最差的上半年。 - 2025 年 5 月穆迪下调美国主权评级，美国失去了三大评级机构中仅剩的最高评级。美国的财政赤字和债务规模仍在扩大。 - 2025 年美国国会一度讨论一项条款，打算对来自"实施歧视性税收国家"的外国投资者加征报复性税收，后来被删除。同一年，美联储的独立性也受到明显的政治压力。这些事让外国持有人意识到，美国对待外国持有人的方式未必一成不变。 在这些力量推动下，金价 2025 年 3 月突破 3000 美元，10 月突破 4000 美元，2026 年 1 月下旬一度冲上每盎司 5500 美元以上的历史最高点，随后大幅回落，到 2026 年 9 月大致在 4100～4400 美元之间波动。 金价这样剧烈起伏，也说明了一件事：黄金保护的是**产权安全**，不是**价格安全**。一家央行在 5500 美元买入的黄金，几周之内就可能账面亏损一两成。对央行来说，黄金是"拿得住"的资产，却不是"价值稳"的资产。这和美国国债正好相反：美债价格相对稳定，但对某些持有人来说"拿不住"。 ### 4.4 黄金放在哪里，和买不买同样重要 买黄金只是第一步。如果黄金存放在别国的金库里，它又变回了"记在别人账本上"的资产。 历史上，伦敦的英格兰银行和纽约联储的地下金库是全世界最主要的官方黄金托管地。因为这两地是黄金交易中心，黄金放在那里，需要时可以直接在市场上卖出、借出或用作抵押，流动性好。可委内瑞拉的案例说明，存放在英格兰银行的黄金，同样可能因为政治原因取不出来。 于是各国纷纷把黄金运回国： - 德国在 2013—2017 年间从巴黎和纽约运回了六百多吨黄金，此后一半以上的黄金储备存放在法兰克福； - 荷兰、奥地利、匈牙利、波兰等国也先后把黄金运回本国； - 印度储备银行从 2024 年起从英国运回了上百吨黄金。 《庄子·大宗师》有一段话，可以用来说明这件事的局限： > 夫藏舟于壑，藏山于泽，谓之固矣。然而夜半有力者负之而走，昧者不知也。藏小大有宜，犹有所遁。若夫藏天下于天下而不得所遁，是恒物之大情也。 把船藏在山谷里，把山藏在大泽里，自以为很牢靠了；可是半夜有个力气大的人把它背走，糊涂的人还浑然不觉。把小东西藏进大地方，看似妥当，仍然可能丢失。 把黄金从伦敦运回本国，就是把船从别人的山谷挪进自家的山谷。这防住了别人改规则，但"有力者"并没有消失，只是换了一种形式出现（下一节会讲）。至于庄子先生在这段话最后给出的出路"藏天下于天下"，留到第 6 章再说。 ### 4.5 黄金的局限：保得住产权，保不住流动性 俄罗斯的案例同样暴露了黄金的局限。冻结发生时，俄罗斯央行约 2300 吨黄金基本都存放在国内，没有被冻结。但这些黄金并没有因此变成随时可用的钱： - 西方禁止与俄罗斯央行交易，任何西方金融机构都不能买它的黄金； - 2022 年 3 月，伦敦金银市场协会（LBMA）取消了俄罗斯精炼厂的"合格交割"资格，俄罗斯新产的金条进不了主流市场； - 七国集团随后又禁止进口俄罗斯黄金。 在主流市场卖不出去，黄金就只能在国内消化，或者通过第三国渠道折价出售。换句话说，**放在自家金库里的黄金解决了"会不会被冻住"，却没有解决"能不能换成需要的东西"。** 一个国家在危机中需要的是外汇，用来进口药品、零部件、粮食。黄金要变成外汇，就必须经过一个市场，而这个市场的主体同样处在西方的管辖之下。 此外，黄金还有一些普遍的缺点：不生利息，要付保管和运输费用，价格波动大；每年新开采的黄金只有三千多吨，供给有限，大国如果真想把很大比例的储备换成黄金，会把金价推到极高的位置。 《老子》第九章说： > 持而盈之，不如其已；揣而锐之，不可长保。金玉满堂，莫之能守。 "金玉满堂，莫之能守"放在这里很有意味。黄金是拿来"守"的，可满屋子的黄金本身守不住什么。一个国家在危机中能不能撑下去，真正取决于它能否继续买到需要的东西、继续和外界做交易。2022 年以后，俄罗斯主要靠的也不是储备，而是源源不断的能源出口收入、严格的资本管制和对出口商的强制结汇。可见储备只是国家经济安全的一部分，而不是全部。 --- ## 5 去美元化：从口号到操作，做到了哪一步 ### 5.1 美元的地位其实分四层 讨论"去美元化"之前，要先分清：美元的国际地位不是一件事，而是至少四层功能叠在一起。
层次 含义 美元的大致地位
储备货币 各国外汇储备中美元资产的占比 2026 年年中约 57%，1999 年约 71%（近年的下降有一部分只是汇率变动造成的账面效应）
计价与结算货币 国际贸易合同用什么货币定价和付款 全球贸易中约四成，大宗商品中更高
支付通道 跨境资金经由什么网络划转 SWIFT 跨境支付中约占一半
交易与融资货币 外汇交易和跨境借贷用什么货币 约九成外汇交易有一侧是美元；跨境贷款和国际债券中约占一半
这四层相互支撑，但"去美元化"在各层推进的难度截然不同。 ### 5.2 实际做了哪些事 2022 年以后，"去美元化"确实从口号变成了具体操作： - **双边本币结算：** 中俄贸易绝大部分已改用人民币和卢布结算；印度推出了卢比贸易结算安排；中国与巴西、沙特等国在部分贸易中尝试用人民币结算。 - **另建支付通道：** 中国人民币跨境支付系统（CIPS）的参与者和交易量持续增长；俄罗斯推出了自己的金融信息传递系统；多国央行数字货币跨境平台（mBridge）也在推进，沙特央行 2024 年加入，国际清算银行同年退出了该项目。 - **货币互换网络：** 中国人民银行与四十多个国家和地区的央行签署了双边本币互换协议，为对方提供人民币流动性。 - **调整储备结构：** 中国持有的美国国债从 2013 年约 1.3 万亿美元的高点降到了八千亿美元以下；各国大量增持黄金。 - **黄金回运：** 见前文。 ### 5.3 哪里走得快，哪里走得慢 对照这四层来看： - **走得最快的是支付通道**，而且主要发生在已经被制裁或担心被制裁的国家之间。原因很直接：对这些国家来说，走西方通道不是"贵一点"的问题，而是"走不了"或"随时可能走不了"的问题。 - **其次是储备的增量结构。** 新增储备更多流向了黄金而不是美元，但存量调整很慢。 - **走得最慢的是交易与融资这一层。** 全世界的外汇市场仍以美元为中心，企业借钱、发债仍大量使用美元。这一层主要由私人部门决定，私人部门看重的是成本和便利，不太关心地缘风险。只要美元最便宜、最方便，他们就会继续用美元。 背后的经济学原因是**网络效应**和**协调难题**。一种货币有多大用处，要看有多少别人在用。就算每个人都想换掉美元，只要别人不换，自己先换就得承担代价：找不到交易对手，汇兑成本高，对冲工具少。这好比一个社交网络，大家都嫌它不好，却很难集体搬到另一个平台。被制裁国家之间的去美元化推进得快，是因为对它们来说，"老平台"已经被强制关闭了，迁移成本的问题也就不存在了。 ### 5.4 为什么替代者不够格 要取代美元，就需要一个在深度、流动性、法治和可兑换性上都接近美元的替代者。目前还没有： - **欧元。** 首先，欧元资产和美元资产面临同样的冻结风险，俄罗斯被冻结的资产大部分正是欧元。其次，欧元区没有统一财政，也就没有一种规模可以和美国国债相比的统一安全资产，各成员国国债的信用差别很大。近年欧盟共同发债的规模在扩大，但仍然有限。 - **人民币。** 中国的资本账户没有完全开放，人民币不能自由兑换，离岸市场规模也有限。外国央行如果大量持有人民币资产，能否随时大量变现，还是个问题。更根本的是，对担心司法管辖风险的国家来说，把储备从一个大国的管辖下转到另一个大国的管辖下，只是换了一个依赖对象。 - **黄金。** 如前所述，它保得住产权，但不是支付手段，不能直接用于贸易结算。 - **数字资产。** 比特币等加密资产波动太大，市场规模也相对太小，基本不适合做央行储备。规模最大的稳定币大多以美元计价、以美国国债作支撑，反而延伸了美元的影响力，而且发行公司同样可以冻结特定地址上的资产。 还有一个更深层的结构性约束，叫"特里芬难题"。经济学家特里芬在 1960 年指出：一种货币要成为世界储备货币，发行国就得源源不断地向全世界提供这种货币的资产，这通常意味着长期贸易逆差或资本外流；可长期逆差又会损害这种货币的信用。美国靠长期经常账户逆差和大量发行国债，满足了世界对美元资产的需求。而中国、德国、日本这些常年贸易顺差的国家，从结构上就很难向世界提供足够多的本币资产。 所以，**"去美元化"的现实形态不是"换掉美元"，而是"对冲美元"**：在美元仍是主体的前提下，把一部分储备、贸易和支付挪到美元体系之外，让自己在最坏情况下不至于被彻底切断。 ### 5.5 美国自身的两难 对美国来说，冻结储备是一件威力巨大的工具，但它有一个内在矛盾：**它的威慑力来自很少动用；每动用一次，潜在对象就会提前防备，下一次的效果就打一次折扣。** 早在 2016 年，时任美国财政部长雅各布·卢就公开警告过：过度使用金融制裁，可能促使其他国家把交易挪到美国体系之外，最终损害美国自己的金融地位。2022 年以后发生的事，在一定程度上印证了这个警告。美元的地位并没有被推翻，但各国开始为"有一天被推出去"做准备了。 《老子》第三十六章说： > 鱼不可脱于渊，国之利器不可以示人。 "国之利器不可以示人"用在这里非常贴切。金融制裁这件"利器"，没亮出来的时候威慑力最大：没有人知道它会在什么条件下使用、用到什么程度，所以人人都会避免碰红线，但也不会花代价去防它。一旦亮出来，大家就看清了它的形状和边界，有能力的国家就会开始绕开它。这就像鱼离开了水：一旦失去"不确定"这层保护，利器就成了一件可以被研究、被预防的普通工具。 --- ## 6 改写之后的储备逻辑 ### 6.1 新的"不可能三角" 把前面的分析合起来，可以得到一个新框架。按旧逻辑，央行管理储备是在"安全、流动、收益"三者之间权衡，"安全"主要指信用风险。按新逻辑，必须从"安全"里再单独拆出一个维度：**政治安全**，即最坏情况下资产还拿不拿得到。 由此出现了一个新的"不可能三角"：一种储备资产很难同时满足以下三点。 1. **高流动性：** 市场足够深，需要时能迅速大量变现； 2. **有收益：** 持有它能拿到利息； 3. **政治安全：** 不受任何外国司法管辖约束，不可能被冻结。
资产 流动性 收益 政治安全（对存在潜在冲突的持有人而言）
美国国债 高 有 无
存放在本国的黄金 有限 无 有
人民币资产 有限 有 取决于与中国的关系
三者为什么难以兼得？因为**流动性本身来自网络的中心，而网络的中心一定处在某个国家的管辖之下。** 一项资产流动性好，是因为有大量交易者、做市商和清算机构围着它运转，而这些机构总得设在某个地方、受某种法律管辖。一项完全不受外国管辖的资产，意味着它的交易不依赖任何外国机构，这样的资产注定流动性有限。流动性和政治安全之间的矛盾，并不是哪个国家的政策失误造成的，而是由金融网络的结构决定的。 ### 6.2 按地缘位置分化的储备行为 既然安全成了"关系的属性"，一个国家的最优储备组合就取决于它在国际政治中的位置：
类型 代表 储备行为
美国的紧密盟友 日本、韩国、多数欧洲国家 基本不变，美元资产仍是主体，部分国家增持黄金作为终极保险
身处前线、对局势敏感的盟友 波兰等 盟友关系不变，但大幅增持黄金，并存放在本国
立场居中的国家 印度、土耳其、海湾国家、巴西、哈萨克斯坦等 以美元资产为主，同时增持黄金、运回黄金、尝试本币结算，两头下注
与美国存在潜在冲突的大国 中国 逐步降低美债比重，持续增持黄金，建设独立的支付基础设施
已被制裁的国家 俄罗斯、伊朗 被迫脱离，依靠黄金、人民币、本币结算和资本管制
这种分化本身，就是储备逻辑被改写的最直接证据。按旧逻辑，一国的储备组合主要取决于它的贸易结构、外债结构和汇率制度，各国之间差别不大；按新逻辑，储备组合还取决于这个国家和储备货币发行国的政治关系。 ### 6.3 安全的最终来源：从"藏得好"到"动不得" 第 4 章引用庄子先生"藏舟于壑"那段话时，后半句还没有展开："若夫藏天下于天下而不得所遁，是恒物之大情也。"把天下藏在天下之中，就没有地方可以丢失了。 把这句话放到储备问题上，可以得到一个很有意思的启示。第 1 章说过，冻结俄罗斯资产之后，西方在"动用本金"这一步上迟迟迈不出去，阻力最大的正是托管国比利时和欧洲清算银行。原因并不是俄罗斯把资产藏得多好，而是**动用这笔钱会损害整个体系的信誉**。全世界都在看欧洲清算银行会不会把托管的资产交出去，欧元作为储备货币的吸引力也在经受考验。俄罗斯资产最后那一层保护不是锁，而是它和整个体系的信誉绑在了一起。 《庄子》里的这两段话放在一起读，正好构成一组对照。《胠箧》说的是，锁防不住掌握箱子的人；《大宗师》说的是，藏在哪里都有可能丢，只有"藏天下于天下"才无处可失。前者是诊断，后者是出路。落到储备问题上，出路不是去找一个更隐秘、更坚固的地方，而是让自己与整个体系交织得足够深，深到别人一动你，就会伤到自己。 推而广之，一个国家的储备最终有多安全，不只看放在哪里，更要看**对方动它要付出多大代价**。如果一个国家和世界经济深度交织，动它就会伤及动手者自己和整个体系，它的资产就处在一种"动不得"的位置。这有点像"藏天下于天下"：不是把财物藏到别人找不到的地方，而是让它和整个天下融为一体，没有人能单独把它拿走。 当然，俄罗斯的案例也说明了这种保护的边界：冲突严重到一定程度，对方愿意承担一定代价，冻结照样会发生。这条逻辑可以说得更明确一些：**一国储备的政治安全程度，取决于冻结它给发行国和托管国带来的代价，与冻结它带来的政治收益相比孰大孰小。** 2022 年以前，各国默认前者远远大于后者，冻结只会落在小国头上；2022 年以后，各国明白了，只要冲突足够严重，后者是可以超过前者的。所以今天的储备决策，本质上已经变成了对未来政治关系的判断。 ### 6.4 归结起来：底层逻辑改写了什么
维度 旧逻辑 新逻辑
"安全"的含义 发行人有能力履约，价格稳定 发行人和托管人愿意对 我 履约，在 我 最需要时拿得到
安全的性质 资产本身的属性，对所有人都一样 持有人与发行人之间关系的属性，因人而异
风险维度 信用风险、流动性风险 再加上司法与地缘风险
美元体系的性质 准公共品，非排他 俱乐部品，有条件地开放
黄金的角色 历史遗留物，"不生息的石头" 唯一不是任何人负债的资产，是政治风险的保险
金价的主要驱动 实际利率、美元汇率 再加上各国央行对政治安全的需求
关注的重点 持有什么货币 资产落在谁的管辖之下
"去美元化"的含义 口号 有选择、分梯度的对冲，而不是替代
说到底，美元体系最核心的资产从来不是美国国债本身，而是世界对这个体系**中立性**的信任：相信它对所有使用者一视同仁、按规则办事，不因政治立场区别对待。2022 年的冻结并没有让美元失去信用。美国照样还得起钱，美债照样是全世界流动性最好的资产。美元失去的，是一部分"中立性溢价"。 孔子先生在《论语·为政》中说： > 人而无信，不知其可也。大车无輗，小车无軏，其何以行之哉？ 輗和軏是车辕和横木之间起连接作用的小部件，没有它们，牛马的力气就传不到车上。国际货币体系里的"信"就是这样一个连接件，它把各国的储蓄、贸易和投资连在美元这辆车上。如今这个连接件并没有断，但大家开始检查它牢不牢靠，并在车上多绑了几根备用的绳子。这些备用的绳子，就是黄金、本币结算和新的支付通道。 《孟子·公孙丑上》还有一段话，可以说明这一切为什么是渐变而不是突变： > 以力服人者，非心服也，力不赡也；以德服人者，中心悦而诚服也。 用力量让人服从，别人并非心服，只是力量不够罢了；用德行让人归服，别人才会发自内心地心悦诚服。美元体系过去的吸引力，很大程度上来自各国的自愿选择：它好用、可靠、中立，所以大家愿意用。 把老子先生的"利器不可以示人"和孟子先生的这段话放在一起，能看到同一件事的两面。利器不示人的时候，各国服从的是体系本身的便利与可靠，近于"心服"；利器一旦示人，服从里就掺进了对力量的忌惮，近于"力服"。对一部分国家来说，继续使用美元已经从"中心悦而诚服"变成了"力不赡也"：不是愿意留下，而是暂时离不开。 这正好解释了我们看到的局面：美元的份额只是缓慢下降，而黄金增持、黄金回运、本币结算、替代通道这些"为离开做准备"的动作却在不断增多。"力不赡"是一种状态，不是终点，各国正在做的，就是一点一点地积攒自己的"力"。