--- title: 创新、套利与监管的十年拉扯 description: 深度剖析2013-2023十年间余额宝、P2P与蚂蚁集团的不同结局。本文从金融创新、监管套利与金融监管的三方博弈切入，带你看懂互联网金融十年激荡背后一以贯之的底层逻辑与发展规律。 date: "2026-10-07T01:07:01" author: 玄机编辑部 cover: "https://pub-3a45e04801a641b79b5b4303c5ae7394.r2.dev/blog-covers/宏观经济/创新、套利与监管的十年拉扯.png" tags: - 互联网金融 - 金融监管 - 余额宝 - P2P网贷 - 蚂蚁集团 --- # 创新、套利与监管的十年拉扯 **余额宝、P2P 与蚂蚁：创新、套利与监管的十年拉扯（2013—2023）** 2013 年 6 月，支付宝里多了一个叫"余额宝"的按钮。七年多以后，2020 年 11 月，有两件事几乎同时发生：最多时约有五千家的 P2P 网贷机构全部退出；蚂蚁集团原定 11 月 5 日的上市，在两天前被暂缓。又过了两年多，2023 年 7 月，监管部门对蚂蚁集团及旗下机构罚没 71.23 亿元，并宣布平台企业金融业务的整改基本完成。 这三件事通常被分开讲：余额宝是"普惠金融的胜利"，P2P 是"一场骗局"，蚂蚁是"资本和监管的正面冲突"。但如果把它们放到同一条时间线上，就会发现它们是同一组力量——创新、套利、监管——在不同条件下拉扯出来的三种结局：一个被吸收进了改革，一个被清零，一个被收编进了牌照体系。 本文要回答的问题是：这三种结局为什么不同？背后有没有一以贯之的规律？ # 1 先把三个词说清楚 ## 1.1 创新：真正降低了成本的东西 金融说到底只做几件事：让钱方便地付出去（支付）；把一些人暂时不用的钱，交给另一些需要用钱的人（融资）；把风险分摊给愿意承担、也承担得起的人（风险管理）；在这些过程中，尽量弄清对方是否可信（处理信息不对称）。 所谓金融创新，就是把这几件事做得更便宜、更快，或者让原来够不着的人也够得着。比如： - 当时银行理财的起点是 5 万元，余额宝把门槛降到了 1 元； - 网购时买家不敢先付钱、卖家不敢先发货，支付宝的"担保交易"让钱先放在第三方，确认收货后再付给卖家，解决了陌生人之间的信任问题； - 没有信用卡、没有银行贷款记录的小商户，过去几乎借不到钱；用交易流水等数据去判断其还款能力，使他们第一次能借到小额贷款。 衡量真创新，标准只有一个：**整个社会为完成同一件事付出的总成本下降了**，而不只是某一方的成本下降、另一方的成本上升。 ## 1.2 套利：利润从哪里来 ### 1.2.1 市场套利与监管套利 "套利"在金融学里本来是个中性词。同一样东西，在甲处卖 10 元，在乙处卖 12 元，有人在甲处买、到乙处卖，赚 2 元差价——这是市场套利。它的结果是两地价格趋于一致，一般是有益的。 本文讨论的主要是另一种：**监管套利**。意思是：一件事的经济实质没变，但换一个法律形式去做，就可以少承担甚至不承担监管成本。 最典型的例子是"从公众手里拿钱"。如果叫"吸收存款"，就得有银行牌照，得有足够的资本金，得在央行交存款准备金，得交存款保险费，当时还要遵守存款利率上限。可如果同样是从公众手里拿钱，换个名字叫"理财""投资""借贷撮合""货币基金"，这些要求就可能统统不适用，或者只适用一部分。 ### 1.2.2 监管成本不是凭空来的 这里要特别说清楚：大部分监管成本并不是凭空设置的障碍，而是对应着某种真实的风险。
监管要求 它在防什么
资本金要求 贷款出现损失时，先亏股东的钱，而不是储户的钱
存款准备金 储户集中取钱时，银行手里有现钱可付
存款保险 防止储户因恐慌而挤兑，也保护不懂金融的普通人
牌照准入 在开门营业之前，先把明显不靠谱的人筛掉
投资者适当性 不让承受不了亏损的人去买高风险产品
信息披露 让投资者知道钱到底去了哪里
所以，绕开监管并不意味着风险消失了，而是意味着**风险被转移给了别人**：转移给不知情的投资者、合作的银行、整个金融体系，最后可能是纳税人。经济学把这叫作"外部性"——一个人做事的成本，由别人来承担。 ### 1.2.3 一个简单的分解 一家金融机构的利润，可以粗略地拆成两部分： > 利润 = 真实效率带来的部分 + 少承担监管成本带来的部分 第二部分可以叫作"监管补贴"。麻烦在于：在财务报表上，这两部分长得一模一样；在用户数、交易额、增长速度上，也长得一模一样。一家公司增长很快，可能是因为它真的更高效，也可能只是因为别人要交的成本它不用交。 判断的办法是做一个思想实验：**如果让它和传统机构遵守完全一样的规则，它还剩多少优势？** 后来监管上反复强调的"同样业务、同样监管"，就是把这个思想实验变成现实。 ## 1.3 监管：为什么总是慢半拍 ### 1.3.1 监管的"辩证循环" 美国经济学家爱德华·凯恩（Edward Kane）在 1970—80 年代提出过"监管辩证法"：监管机构出台规则，金融机构想办法绕开（这往往被称为创新），监管机构再出新规则去堵，金融机构再找新办法……如此循环，像猫捉老鼠。 另一位学者威廉·西尔伯（William Silber）的看法与此相通。他把很多金融创新称为"约束诱致型创新"：正是因为某条约束太紧，才逼出了绕开它的新产品。美国 1970 年代的货币市场基金，就是为绕开存款利率上限而生的（第 2 章会细讲）。 两种理论说明了同一点：**创新和套利往往是同一个产品的两面**，很难一刀切开。 ### 1.3.2 科林格里奇困境 英国学者大卫·科林格里奇（David Collingridge）1980 年描述过一个技术治理上的两难： - 一项新技术刚出现时，规模小，很容易管，但这时谁也不知道它会带来什么问题，没有足够的理由去管； - 等问题都暴露出来、大家知道该管了，它已经规模庞大、牵涉无数人的利益，很难管了。 金融科技正好落在这个困境里。2013 年的 P2P 规模不大，管起来容易，但当时很多人真诚地相信它是普惠金融的希望；到 2018 年问题看清楚时，已经牵涉上千万投资者。 ### 1.3.3 中国的几个特殊条件 除了上述普遍规律，中国这十年还有几个具体条件，让拉扯更加剧烈： 1. **按机构监管，而不是按功能监管。**当时的思路大致是"谁发牌照谁监管"：银行归银监会，证券基金归证监会，保险归保监会。一家没拿任何金融牌照的互联网公司在做金融的事，就没有一个部门天然对它负责。 2. **中央和地方的目标不完全一致。**中央更关心金融稳定；地方更关心招商、税收和"金融中心"建设。许多新兴金融业态的注册和日常管理在地方，而风险爆发后的处置压力最终又会回到全国层面。 3. **"包容审慎"的时代气氛。**2014—2015 年前后，"互联网+"和"大众创业、万众创新"是主旋律，对新业态先观察、后规范，是有意的政策选择。 4. **刚性兑付的文化。**多年来银行理财、信托产品很少真正让投资者亏本，许多人默认"出了事有人兜底"。这给了各类平台借"隐性担保"吸引资金的空间。 ## 1.4 一个判断框架：绕开的是什么规则，剥掉之后还剩什么 有了上面的概念，可以给出一个简单的判断框架。面对一种"金融创新"，问两个问题。 **第一问：它绕开的规则是哪一类？** - 一类是**扭曲型规则**，比如价格管制。它的作用是把一部分人的利益转移给另一部分人，本身带有过渡性质，长期看迟早要改。 - 一类是**保护型规则**，比如资本、准备金、准入、投资者保护。它防的是外部性，取消了会出大事。 **第二问：把套利剥掉之后，它还剩多少真效率？** 两问交叉，得到四种情况：
剥掉套利后，真效率仍多 剥掉套利后，真效率所剩无几
绕开的是扭曲型规则 套利推动改革，产品留下（余额宝） 改革完成后，产品自然萎缩
绕开的是保护型规则 收编：补牌照、补资本，保留真本事（蚂蚁） 清退（P2P）
后面三章就用这个框架分别看三个案例。先说结论：三者的结局不同，不是因为监管者对谁偏心，而是因为它们在这张表上的位置不同。 ## 1.5 先秦人看到的"免" 《论语·为政》中，孔子先生有一段话： > 子曰："道之以政，齐之以刑，民免而无耻；道之以德，齐之以礼，有耻且格。" 意思是：只用政令去引导、用刑罚去整齐，百姓学会的是"免"——想办法不被罚，却不以钻空子为耻；用德去引导、用礼去整齐，百姓才会知耻，并且自觉归正。 "免而无耻"四个字，几乎就是监管套利的定义：**守住条文的字面，避开条文的用意**。孔子先生并不是说不要政令和刑罚，而是指出：只靠条文的治理，必然会招来以"免"为业的人。老子先生说得更直接："法令滋彰，盗贼多有。"（《老子》第五十七章）条文越细密，钻空子的人反而越多。这和凯恩说的"监管辩证法"，是同一个现象的两种表述。 这给后文留下一个伏笔：监管如果只追着形式跑，就会永远慢一步；它最终要做的，是越过形式去看实质。 # 2 余额宝：撬动利率管制的一次套利 ## 2.1 背景：被压低的存款利率 ### 2.1.1 当时的利率管制 2013 年，中国的存款利率还没有放开。央行规定存款基准利率，银行只能在基准上有限上浮（2012 年起，上限是基准的 1.1 倍）。当时活期存款基准利率是 0.35%，一年期定期是 3%，浮到顶也就 3.3%。 贷款利率的下限在 2013 年 7 月被放开，但存款利率上限还管着。这意味着银行的"进货价"（存款利率）被压着，"出货价"（贷款利率）相对自由。一年期贷款基准利率 6%，一年期存款基准利率 3%，银行躺着就能吃到大约 3 个百分点的利差。 ### 2.1.2 谁在为此买单 经济学家麦金农（Ronald McKinnon）和肖（Edward Shaw）在 1973 年提出过"金融抑制"的概念：政府人为压低利率、限制金融竞争，使储户拿到的利息低于市场水平。这笔"少拿的利息"并没有消失，而是变成了银行的利润和借款企业的低成本资金——相当于向储户征了一笔看不见的税。 许多发展中国家在工业化阶段都这样做过，用低成本资金支撑大规模投资。但代价落在普通储户身上，尤其是那些没有其他选择的小储户：股市波动大，银行理财起点 5 万元，房子更不是几千元能碰的。2013 年 CPI 涨幅约 2.6%，放在活期账户里的钱，实际上每年都在缩水。 《老子》第七十七章说："天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。"金融抑制在客观上就是后一种：议价能力最弱的小储户，在补贴议价能力更强的一方。 ### 2.1.3 零售价格被管住了，批发价格没有 关键的缝隙在这里：利率上限管的是普通存款；而银行之间、银行与其他金融机构之间的资金往来（同业市场），价格基本由市场决定。 2013 年 6 月发生了"钱荒"：银行间市场资金极度紧张，6 月 20 日隔夜拆借利率（Shibor）一度冲到 13.44%。此后半年多，银行间资金价格都偏高。货币基金这类机构去和银行谈"协议存款"，能拿到 5%~6% 甚至更高的利率。 于是，同一家银行，对同样的钱开出了两个价格： - 你作为普通储户把钱存进来，活期给你 0.35%； - 你的钱如果先进了一只货币基金，再由基金以"机构"的身份存进来，可能给你 5% 以上。 这道价差，就是余额宝的空间。 ## 2.2 余额宝做了什么 ### 2.2.1 创新在渠道，不在产品 货币基金在中国并不新鲜，2003 年底就有了，但此后多年主要是机构投资者在用，普通人很少接触。余额宝背后的天弘增利宝（后更名为天弘余额宝）货币基金，在产品结构上也没什么特别。 余额宝真正的创新，是"把货币基金塞进了支付宝"： - **门槛 1 元**，而不是银行理财的 5 万元； - **随时可用**：余额宝里的钱可以直接网购、转账，体验上和活期存款几乎一样； - **天天看得到收益**：每天打开手机，看到昨天又赚了几毛几块，这对普通人有极强的心理吸引力； - **获客成本接近零**：支付宝当时已有数亿用户，点一下就能转入，不需要去银行网点、不需要见理财经理。 结果是惊人的：到 2013 年底，余额宝规模约 1853 亿元，用户约 4300 万；到 2014 年底，规模接近 5800 亿元，用户超过 1.8 亿。它让亿万从没买过基金的人，第一次拿到了接近市场水平的利率。 ### 2.2.2 套利链条 把钱的流向画出来，就能看清余额宝赚的是什么钱：
环节 钱的身份 利率 是否受存款利率上限约束
用户把钱放在银行活期 个人存款 0.35% 受
用户把钱转入余额宝 货币基金份额 — 不适用
余额宝把钱存回银行 机构协议存款 5%~6%（2013 年下半年到 2014 年初） 不受
收益回到用户 基金收益 年化 5%~6% 左右（扣除少量费用） —
除了不受利率上限约束，这类协议存款当时还有两个额外的好处：一是非银行金融机构存放在银行的钱，当时实际上不用交存款准备金，银行拿到手可以全部用掉；二是货币基金的协议存款通常约定"提前支取不罚息"，既拿高利率，又保留高流动性。 换句话说，**钱基本上还是那些钱，最后还在那些银行里，只是换了一个身份，价格就从 0.35% 变成了 5% 以上**。银行本来用 0.35% 就能拿到的零售资金，现在要按批发价重新买回来。这在当时被称为"存款搬家"。 这就是典型的监管套利：经济实质（普通人把短期闲钱交给银行）没变，法律形式变了，于是绕开了利率上限。 ### 2.2.3 藏在里面的流动性风险 余额宝也不是没有风险，它的风险恰恰藏在"体验和活期存款一样"这一点上。 先说银行为什么会被挤兑。经济学家戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布维格（Philip Dybvig）在 1983 年给出过一个经典解释：银行把储户随时可取的钱，借给了几年后才还钱的借款人。平时只有少数人取钱，没问题；但如果大家担心银行出事，每个人最理性的做法就是抢先去取——哪怕银行本来是健康的，也会被这种抢跑拖垮。为了防止这种"自我实现的恐慌"，现代银行体系有存款保险和央行的"最后贷款人"制度兜底。 货币基金承诺随时赎回，余额宝甚至做到了"T+0"即时到账（这需要有人先垫钱），但它既没有存款保险，也没有央行兜底。它投资的资产虽然期限短、比较安全，但也不能全部立刻变现。规模小时无所谓；规模大到上万亿、用户上亿时，一旦出现恐慌性赎回，冲击就是系统性的。 这并非杞人忧天。2008 年 9 月雷曼兄弟倒闭后，美国一只老牌货币基金"储备主基金"（Reserve Primary Fund）因持有雷曼的短期债券，每份净值跌破 1 美元，引发了整个货币基金行业的挤兑，最后美国财政部不得不出面为货币基金提供临时担保。 ## 2.3 拉扯：银行反击，监管顺势 ### 2.3.1 银行的反击 余额宝动了银行的奶酪。2014 年初，有财经媒体人公开发文，称余额宝是趴在银行身上的"吸血鬼"，呼吁取缔。不少银行下调了向支付宝转账的快捷支付限额，给用户转钱制造障碍；同时也纷纷推出自己的"宝宝类"产品。 当时有一种颇有代表性的反对意见：余额宝抬高了银行的资金成本，银行就会抬高贷款利率，最终伤害实体经济。这个说法有一半道理，但它回避了一个问题：在余额宝出现之前，这笔成本并非不存在，而是由储户默默承担着。余额宝做的事，是把这笔成本从储户身上挪回银行身上。 ### 2.3.2 监管的选择：不取缔 监管层最终没有取缔余额宝。2014 年 3 月，"促进互联网金融健康发展"首次写入政府工作报告。 为什么？因为存款利率市场化本来就是既定方向，只是一直在找合适的节奏。中国的利率改革大体沿着"先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额"的思路推进，最难啃的正是"短期小额存款"这一块——它涉及的人最多，对银行的冲击也最大。余额宝恰好在这一块上，用市场的力量先走了一步，让所有人看到：只要给储户一个选择，他们就会走；银行如果不提高存款利率，就会失去存款。 此后两年，利率市场化明显提速：
时间 事件
2013 年 7 月 放开贷款利率下限
2013 年 12 月 推出银行间同业存单
2014 年 11 月 存款利率浮动上限扩大到基准的 1.2 倍
2015 年 3 月 扩大到 1.3 倍
2015 年 5 月 存款保险制度实施；上限扩大到 1.5 倍
2015 年 6 月 推出面向个人和企业的大额存单
2015 年 8 月 放开一年期以上定期存款利率浮动上限
2015 年 10 月 放开存款利率浮动上限，利率管制基本放开
不能说这一切都是余额宝推动的——宏观上，这一时期利率整体下行，正是放开上限的好时机；存款保险制度的建立也是重要前提。但余额宝客观上改变了改革的政治经济环境：在它之前，存款利率上限是"银行的利益"对"抽象的改革目标"；在它之后，变成了"银行的利益"对"上亿用户的切身利益"。 用本文的框架说：余额宝绕开的是一条**扭曲型规则**，而这条规则恰恰是监管者自己也想退出的。与其说监管被套利倒逼，不如说监管借套利顺势而为。 ### 2.3.3 美国走过的同一条路 这个故事在美国几乎原样发生过一遍。 美国从 1933 年起实行"Q 条例"，限制银行存款利率。1960—70 年代通胀高企，市场利率远高于存款利率上限，储户的钱实际上在缩水。1971 年，美国出现了第一只货币市场基金：它把散户的钱集中起来，去买大额存单和短期票据，给散户提供接近市场的利率。到 1980 年代初，货币基金规模已达两千多亿美元，大量存款从银行流出。 1980 年，美国国会立法，决定分阶段取消 Q 条例，到 1986 年完成。也就是说，货币基金这个"套利产品"，最终推动了存款利率的全面放开。 但美国的故事还有后半段：利率放开后，一些储蓄贷款机构为了付得起更高的存款利率，去做风险更高的投资，加上监管没有及时跟上，酿成了 1980 年代后期的储贷危机。这提醒我们：拆掉扭曲型规则是好事，但必须同时把保护型规则补上——放开价格，不等于放开风险。 ## 2.4 收口：利差消失之后剩下的问题 ### 2.4.1 利差自己收窄 扭曲型规则被拿掉之后，绕开它的套利空间就自然消失了。2015 年存款利率上限放开，央行多次降息，市场利率也一路走低。余额宝的七日年化收益率从 2014 年初的 6% 以上，降到 2016 年的 2.5% 左右。 这一段不需要监管去"打"：价差没了，套利也就没了。 ### 2.4.2 规模带来的新问题 但余额宝并没有消失，反而在 2017 年随着市场利率回升再次膨胀，2018 年一季度末达到约 1.69 万亿元，成为全球规模最大的货币基金。这时监管关心的已经不是利率管制，而是 2.2.3 节说的流动性风险：一只基金、一个入口，连着几亿用户、近两万亿元资金，又承诺即时到账，一旦出事就是系统性的。 于是监管和平台在 2017—2018 年做了一系列"收口"：
时间 措施 用意
2017 年 5—12 月 余额宝个人持有上限从 100 万元先后降到 25 万元、10 万元，后改为每日申购上限 2 万元 控制规模增速
2017 年 10 月 公募基金流动性风险管理新规实施：采用摊余成本法的货币基金，规模不得超过基金公司风险准备金的 200 倍，并对流动性资产比例、集中度等提出要求 让规模与"兜底能力"挂钩
2018 年 5 月 余额宝接入其他基金公司的货币基金 分散集中度，不让风险压在一只基金上
2018 年 6 月 货币基金 T+0 快速赎回，每人每日上限 1 万元 打破"货币基金等于活期存款"的错觉
这些措施的共同思路是：**不消灭它，但让它回到货币基金应有的样子，而不是一个没有存款保险的"准存款"**。 ### 2.4.3 一个意外的回环 余额宝的故事还有一个耐人寻味的尾声。 利率管制放开后，套利并没有消失，只是移到了别的边界上。2019—2020 年前后，一些互联网平台开始代销中小银行的存款产品，有的利率高达 4%~5%。地方上的中小银行由此可以跨出本地，向全国网民吸收存款；储户也很放心，因为这是正规银行存款，受存款保险保障。 问题恰恰出在存款保险上：经营能力不足的小银行，可以借平台的流量和存款保险的信用，迅速吸收远超自身管理能力的资金，风险最终会落到存款保险基金身上。2021 年 1 月，央行和银保监会叫停了商业银行通过非自营网络平台开展定期存款等业务。 回头看，这是一个完整的回环：2013 年，平台把钱从银行里吸出来；2020 年，平台帮银行把钱吸进去。方向相反，逻辑相同——都是在利用某条规则的边界。 ## 2.5 小结 用 1.4 节的框架回顾：余额宝绕开的是扭曲型规则（存款利率上限），而在剥掉套利之后，它仍然保有真实的渠道效率（低门槛、低成本、便利）。所以它的结局是：套利推动了改革；改革完成后套利空间消失；剩下的真效率留了下来；监管再针对它的新风险（规模和流动性）打补丁。 《周易·系辞下》说："易穷则变，变则通，通则久。"利率管制走到 2013 年，已经"穷"了：储户和市场之间隔着一道越来越宽的价差。余额宝是"变"，利率市场化是"通"。但"通"了之后还要"久"，2017—2018 年的那些收口措施，就是为了让这个"通"能够长久而稳定。 # 3 P2P：以"信息中介"为名的影子银行 ## 3.1 原本的设想 P2P（个人对个人）网络借贷最早出现在英美：2005 年英国的 Zopa，2006 年美国的 Prosper，2007 年美国的 Lending Club。 它的理论很漂亮：银行在借贷之间收取的利差，很大部分被网点、人员、资本金等成本吃掉了。如果通过互联网让出借人和借款人直接配对，平台只负责提供信息、评估信用、协助催收，收一点手续费，就能让出借人拿到更高的收益、借款人付更低的利息。这叫"去中介化"。 在这个设想里，平台是**信息中介**：它不碰钱，不承诺收益，风险由出借人自己承担，就像婚恋网站只负责介绍，不负责婚姻幸福。 但这个模式要成立，需要几个前提： 1. **完善的征信**：平台能低成本地知道借款人的信用状况（美国有成熟的个人信用评分体系）； 2. **出借人愿意、也能够承担亏损**； 3. **违约后有可靠的追偿手段**； 4. **有监管**：美国在 2008 年以后，要求 P2P 平台把出借份额当作证券在证监会注册。 2007 年，拍拍贷在上海成立，P2P 进入中国。 ## 3.2 在中国变了形 这几个前提，在当时的中国几乎都不具备。于是 P2P 一步步变了形。 ### 3.2.1 没有信息，"信息中介"无从中介 当时央行征信系统收录的人虽然多，但有实际信贷记录的只是一部分，大量人群是"信用白户"。而真正信用良好、能从银行借到便宜钱的人，很少会去 P2P 借年利率 10%~20% 的钱。 这就产生了"逆向选择"。经济学家斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和韦斯（Andrew Weiss）在 1981 年说明过：贷款利率越高，愿意来借的人风险往往越大——因为只有项目风险高、或者本来就不太打算还的人，才愿意接受高利率。所以高利率并不能弥补风险，反而会筛选出更差的借款人。P2P 的借款人群体，在相当程度上就是银行不要的那部分人。 ### 3.2.2 投资者要刚兑，平台只好"兜底" 中国的出借人大多不是在"自担风险投资"，而是把 P2P 当成"收益更高的存款"。如果某笔借款违约、出借人亏了钱，平台就会失去所有客户。 于是平台纷纷承诺"保本保息"，设立"风险准备金"，或者引入关联担保公司。这样一来，信用风险从出借人身上转到了平台身上——平台不再是信息中介，而变成了**信用中介**，和银行做的是同一件事。 ### 3.2.3 期限错配与资金池 借款人想借一两年甚至更长，出借人却希望一两个月就能拿回钱。平台的办法是把长期借款拆成许多短期产品卖出去，到期了再用新卖出的钱去还；或者干脆把所有钱放进一个大池子里统一调度。这就是"期限拆分"和"资金池"。 这正是银行做的"期限转换"，也正是 2.2.3 节所说挤兑风险的来源。 ### 3.2.4 自融与庞氏 更坏的情况是：有的平台把钱借给自己的关联企业（"自融"），有的虚构借款人和项目，用新投资者的钱支付老投资者的利息——这就是庞氏骗局。 最典型的是"e租宝"。据法院判决，它以融资租赁项目为名，非法集资七百多亿元，涉及一百多万名投资者，造成的实际损失三百多亿元，而它所谓的租赁项目绝大部分是虚构的。 把这些变形放在一起看：
银行 理想的 P2P 中国实际的多数 P2P
角色 信用中介 信息中介 信用中介
谁承担借款违约风险 银行（股东先亏） 出借人 名义上是出借人，实际由平台"兜底"
期限转换 有 无 有（拆标、资金池）
资本金要求 有 不需要 无
存款准备金 有 不需要 无
存款保险 有 不需要 无
央行最后贷款人 有 不需要 无
准入牌照 有 应当登记备案 长期没有
一句话：**中国多数 P2P，实际上是一家没有资本金、没有准备金、没有存款保险、没有央行兜底，也长期没有监管的"银行"**。它套的利，是整套银行监管的成本，以及"吸收公众存款必须持牌"这条法律底线。这类不受常规银行监管、却在做银行式信用中介和期限转换的活动，就是国际上所说的"影子银行"。 ## 3.3 为什么能野蛮生长到五千家 ### 3.3.1 监管真空 P2P 进入中国后的头八年，没有明确的监管部门。直到 2015 年 7 月，央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，才明确 P2P 归银监会管；具体的业务规则则要到 2016 年 8 月才出台。 在此之前，开一家 P2P，往往只要注册一家"信息科技公司"、做一个网站，几乎没有门槛。 ### 3.3.2 地方的推手 不少地方把 P2P 当作"金融创新"来招商：建互联网金融产业园，给落户补贴，有关人员出席平台的活动。P2P 的广告铺满了电视、地铁和综艺节目的冠名。 对普通投资者来说，这些都是"信号"：政府在支持，电视台在播，还能有假？ 《孟子·公孙丑上》里有"揠苗助长"的故事，孟子先生最后的评论是： > 天下之不助苗长者寡矣。以为无益而舍之者，不耘苗者也；助之长者，揠苗者也。非徒无益，而又害之。 这里其实说了两种错误：一种是"不耘苗"，放着不管；一种是"揠苗"，拔着它长。P2P 的头几年，恰恰是两种错误同时发生——全国层面没有规则（不耘），一些地方却在拔苗（助长）。 ### 3.3.3 增长会掩盖坏账 P2P 能撑这么久，有一个重要的数学原因：**快速增长会掩盖坏账**。 举一个简化的例子：一家平台第一年借出 100 元，第二年又借出 300 元。第一年那 100 元里，有 10 元在第二年变成了坏账。如果看第二年底的整体坏账率，分母是 400，坏账率只有 2.5%，看起来很健康；但如果单看第一年那批贷款，坏账率是 10%。只要规模持续高速增长，报表上的坏账率就会一直好看；一旦增长停下来，真实的坏账率才会显露出来。 对于设资金池、靠新钱还旧钱的平台，问题更严重。美国经济学家明斯基（Hyman Minsky）把融资分为三类：靠自身收入就能还本付息的"对冲型"；收入只够付利息、本金要靠借新还旧的"投机型"；连利息都要靠借新钱来付的"庞氏型"。庞氏型融资的特点是：只要新钱流入大于旧钱流出，它就永远不会"违约"，看起来甚至很成功；一旦新钱流入放缓，就会突然崩塌。 所以，**P2P 行业是一个依赖增长才能存活的行业**。这也决定了后来监管一旦收紧、增长一旦停止，崩塌会来得极快。 ### 3.3.4 劣币驱逐良币 经济学家阿克洛夫（George Akerlof）用二手车市场说明过"柠檬市场"问题：买家分不清好车坏车，只愿意出平均价；好车车主觉得吃亏，就退出市场；剩下的坏车越来越多，平均质量越来越差。 P2P 市场也是这样。投资者分辨不出哪家平台风控严、哪家在自融，只能比较收益率。而恰恰是风控最差、甚至根本没打算还钱的平台，最敢给出高收益。认真做风控的平台收益低、增长慢，反而在竞争中吃亏。结果是整个行业的平均质量不断下降。 ### 3.3.5 信用背书被"借用" 为了让投资者相信自己，平台到处寻找背书："银行存管""国资入股""上市公司系""行业协会会员""知名风投投资""明星代言"…… 其中最有讽刺意味的是"银行存管"。2017 年，监管要求 P2P 资金必须由银行存管，用意是防止平台挪用资金。但存管银行只负责按指令划转资金，并不审核借款项目是否真实，更不担保收益。可是"已上线银行存管"很快成了平台最重要的宣传语，一些后来出事的平台恰恰也有存管。本来用来约束平台的工具，变成了平台的招牌。 《庄子·胠箧》里有一段话，几乎就是为此而写： > 为之斗斛以量之，则并与斗斛而窃之；为之权衡以称之，则并与权衡而窃之；为之符玺以信之，则并与符玺而窃之。 庄子先生的意思是：人们发明斗斛、秤、符玺这些工具，本来是为了防止欺诈；可是窃贼会连工具一起偷走，拿它们来行骗。工具越有公信力，被盗用的价值就越大。同一篇的开头还有一个更尖锐的比喻：人们为了防小偷，把箱子捆紧、锁牢，可大盗来了，直接把整个箱子扛走，"唯恐缄縢扃鐍之不固也"——还生怕箱子捆得不够牢。 这对监管有很实际的提醒：**任何一个"合规标签"，只要能用来招揽信任，就会被不合规的人优先争取**。监管设计的认证、备案、存管，如果不能真正区分好坏，就可能变成坏人手里的"符玺"。 ## 3.4 监管的拉扯：从"规范发展"到"清零" ### 3.4.1 2016 年：把理想版本写成法律 2016 年 8 月，银监会等四部门发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，核心是把 P2P 定位为"信息中介"，并列出十三项禁止行为，包括不得自融、不得设立资金池、不得向出借人提供担保或承诺保本保息、不得拆分期限、不得发售理财产品等。同时设了借款上限：同一自然人在同一平台的借款余额不超过 20 万元、在所有平台合计不超过 100 万元；同一企业分别不超过 100 万元和 500 万元。 从道理上说，这套规则完全正确——它就是 3.1 节那个理想版本的法律化。 问题在于：**这个理想版本在中国几乎无法盈利**。3.2 节说过，P2P 之所以吸引得到出借人，靠的正是兜底、拆标、资金池这些被禁止的做法；借款上限又使许多做大额企业借款的平台必须大幅压缩业务。真按规则做，绝大多数平台都活不下去。 换句话说，这份规则实际上是在说："只有不靠套利的 P2P 才是合法的。"而剥掉套利之后，P2P 剩下的东西已经不多了。 ### 3.4.2 "等备案"的两年 规则出台时给了平台一年过渡期，之后整改又多次延期。监管的方针是"整改—验收—备案"，可备案迟迟没有真正放开。 这段模糊期造成了一种奇特的局面： - 平台方面，大家都在"等备案"。拿到备案就等于拿到了合法身份，所以必须撑住，甚至继续扩张，用规模证明自己"大而合规"； - 投资者方面，很多人把"正在等备案"理解为"国家要给它发牌照了"，反而更放心地投钱； - 监管方面，面对上千家平台、上千万投资者，如果一下子关停，可能立刻引发挤兑和群体性事件，因此倾向于"稳妥地逐步压降"。 难题在于：嘴上说的是"规范发展"，实际做的是"逐步退出"，而这个差别没有被市场及时理解。经济学把这类问题称为"时间不一致"——宣布的政策和实际执行的政策不一致，市场会按照宣布的那个去行动。结果，在等待的两年里，又有大量新资金流进了一个注定要收缩的行业。 ### 3.4.3 2018 年的连环爆雷 2017 年 12 月，监管部门发文规范"现金贷"（俗称"141 号文"），要求借款人的综合资金成本不得超过司法保护的利率上限，禁止"砍头息"，并把小贷公司通过资产证券化等方式融入的资金与表内融资合并计算杠杆。2018 年 4 月，资管新规出台，金融"去杠杆"全面推进，资金面趋紧，不少民营企业融资困难，P2P 借款人的违约开始增多。 3.3.3 节说过，P2P 是依赖增长存活的。增长一停，问题就会集中暴露。2018 年 6—7 月，几家规模较大的平台相继出事，恐慌迅速扩散，投资者争相提现，新资金不再流入。按照 2.2.3 节的挤兑理论，即使是相对健康的平台，借出去的钱是一两年期的，也无法在几天内收回来应付集中提现，同样会被拖垮。短短几个月里，数以百计的平台停业、失联或被立案侦查。 这次爆雷，部分正是收紧本身触发的——这就是科林格里奇困境的后半段：等到下决心去管的时候，规模已经大到"一管就出事"。 ### 3.4.4 清零 此后的方向就很明确了：
时间 事件
2007 年 拍拍贷成立，P2P 进入中国
2013—2016 年 平台数量快速扩张，最多时约 5000 家
2015 年 7 月 十部委指导意见，明确 P2P 归银监会监管
2015 年 12 月 e租宝 案发
2016 年 4 月起 互联网金融风险专项整治
2016 年 8 月 P2P 暂行办法出台，定位"信息中介"
2017 年 资金存管、信息披露等配套规则陆续出台
2017 年 12 月 规范现金贷；启动 P2P 整改验收
2018 年 6—8 月 集中爆雷；监管部门下发合规检查问题清单
2019 年 1 月 监管部门提出对网贷机构"能退尽退、应关尽关"
2019 年 11 月 允许部分 P2P 转型为小贷公司试点
2020 年 11 月 实际运营的 P2P 机构完全归零
行业贷款余额最高时一度超过一万亿元。清零之后，大量投资者的本金至今难以追回。 ## 3.5 为什么是清零，而不是收编 用 1.4 节的两个问题来看： **第一，P2P 绕开的是保护型规则。**"吸收公众资金必须持牌，必须有资本、有兜底"，这条规则防的是普通人的血汗钱被不受约束的机构拿去冒险，不是一条应该被拆掉的规则。所以监管不可能像对待利率管制那样"顺势放开"。 **第二，剥掉套利之后，P2P 几乎不剩什么。**信息中介的核心价值是"信息"，而 P2P 恰恰最缺信息：它既没有银行的征信数据，也没有大型互联网平台的交易数据。论撮合效率，它并不比银行便宜；它显得"更高效"，主要是因为不用交银行要交的那些成本。 这两点决定了 P2P 不可能被收编，只能被清退。 值得注意的是，**小额信贷的需求并没有随着 P2P 一起消失，而是换了地方**。2017 年那份 141 号文，一方面压缩了 P2P 和现金贷的空间，另一方面堵住了小贷公司靠资产证券化无限放大杠杆的路。此后几年，消费信贷的主战场转向另一种模式：银行出钱，大型互联网平台提供客户和风控，即"助贷"和"联合贷款"。 钱的来源，从 P2P 的散户出借人换成了银行；风险的承担者，也从散户换成了银行。监管的下一个关注点，自然就落到了这种新模式上。这就引出了蚂蚁。 # 4 蚂蚁：真创新和大套利缠在一起 ## 4.1 先承认真创新 讨论蚂蚁，必须先承认它的真创新，而且是很多、很实在的创新： - **担保交易**：2004 年支付宝独立运营时，解决的是网购中陌生人之间的信任问题。没有它，中国的电子商务很难起步。 - **移动支付**：二维码收款让街边小摊也用上了电子支付，交易成本大幅下降。 - **数据风控**：2015 年开业的网商银行，用交易流水等数据给小微商户放贷，号称"3 分钟申请、1 秒钟放款、0 人工干预"。这类商户过去几乎得不到银行贷款。 - **小额消费信贷**：2015 年前后推出的花呗、借呗，让大量没有信用卡的年轻人和低收入群体第一次获得了小额信用。 这些创新真实地降低了金融服务的成本，扩大了覆盖面，是 1.1 节意义上的真创新。如果只看这一面，蚂蚁上市应该是顺理成章的事。 问题在于，它的利润和估值里，除了真效率，还有大量的套利成分。 ## 4.2 套利藏在哪几层 ### 4.2.1 支付层：备付金与"直连" 用户放在支付宝余额里的钱（称为"客户备付金"），过去由支付机构分散存放在多家银行，利息收入归支付机构，规模大了就是一笔可观的收入。更重要的是，支付机构与各家银行"直连"，资金在平台内部完成清算，央行看不清完整的资金流向，这给反洗钱和货币政策都留下了盲区。 这一层在上市之前就已经被收口：2017 年起，备付金分步集中交存央行，2019 年 1 月实现 100% 集中交存；2017 年成立"网联"清算平台，2018 年 6 月底起，网络支付必须通过网联或银联清算，即"断直连"。 这说明，蚂蚁与监管的拉扯并不是 2020 年才突然开始的，而是一层一层在进行。 ### 4.2.2 资本层：用 2% 的钱撬动两万亿 这是最核心的一层。 2017 年以前，蚂蚁旗下的小贷公司主要靠发行资产证券化产品"放贷—打包卖出—再放贷"，用不多的资本金循环放大贷款规模。141 号文把这类融资计入杠杆后，模式转向了联合贷款。 根据蚂蚁的招股书，截至 2020 年 6 月 30 日，通过它的平台促成的消费信贷余额约 1.7 万亿元，小微经营信贷余额约 4000 亿元，合计超过 2 万亿元。其中由蚂蚁自己旗下小贷公司出资的部分只有约 2%；其余约 98% 由约 100 家合作银行等金融机构出资，或者已经做成资产证券化产品卖了出去。 蚂蚁在其中的角色是：提供客户、提供风控模型、提供系统，然后收取"技术服务费"。2020 年上半年，蚂蚁的"微贷科技平台"收入约 286 亿元，占总收入的近四成。 为什么这是套利？做一个粗略的对比：如果这 2 万多亿元贷款全由一家银行发放，按照我国银行资本充足率的要求，并考虑个人贷款的风险权重，这家银行大约需要一千几百亿元的资本金来承担潜在损失。而蚂蚁只出了 2% 左右的钱，却掌握着贷给谁、贷多少、利率多少的关键决策，并拿走了很大一部分收益。 这里有三个问题： 1. **激励错位**。做放贷决策的一方不承担大部分损失，就容易追求规模而放松标准。2008 年美国次贷危机前，许多贷款机构采用"发放—出售"模式，把贷款发出去后打包卖掉，自己不承担违约风险，结果审核越来越松。蚂蚁可以说自己风控很好、坏账率很低，这可能是真的；但制度设计不能只靠一家公司的自觉。 2. **风控外包**。合作的约 100 家金融机构中，有不少是中小地方银行。它们自身风控能力有限，在联合贷款中很大程度上依赖平台的模型，等于把最核心的信用判断外包了出去。同时，这些本该服务本地的小银行，借平台向全国放贷，超出了自身的管理能力。 3. **风险同质化**。几十上百家银行用的是同一套风控模型。如果这套模型在某种从未见过的经济环境下失灵（比如经济急速下行，而模型是用经济上行期的数据训练出来的），损失就会在许多银行同时出现，而不是彼此分散。 ### 4.2.3 身份层：科技公司还是金融公司 蚂蚁在招股书中把自己定位为一家科技公司。但从收入结构看，"数字金融科技平台"——也就是信贷、理财、保险三块业务——的收入占了六成以上。 这个身份问题不只是名称之争。如果是金融公司，就要接受金融监管：资本充足率、杠杆率、关联交易限制等；在估值上，银行的市值通常在其净资产的 1 倍上下。如果是科技公司，就可以按高增长科技股来估值，市值是净资产的许多倍。蚂蚁上市前的估值约 2 万亿元人民币，与当时市值最大的中国上市银行相当，甚至更高。 这就是"身份套利"：**以金融的方式赚钱，以科技的身份接受监管和估值**。 ### 4.2.4 控股层：一张网上的很多张牌照 蚂蚁旗下有支付、银行（网商银行）、基金公司（天弘基金）、基金销售、保险、小贷等多类业务，还在做个人信用评分（芝麻信用）。这些牌照分别归不同部门监管，却由同一个集团控制，共享同一批用户和数据。 这带来两个问题：一是缺乏"并表"的整体监管，集团层面资本是否充足、内部关联交易是否合规，没有人从整体上看；二是风险传染，一旦某个板块出问题，可能通过品牌、资金和数据在集团内部传导。2020 年 9 月，国务院和央行发布金融控股公司的监管规则，就是为了把这类综合金融集团纳入整体监管。 ### 4.2.5 数据层与消费者层 芝麻信用的分数被广泛用于信贷、租赁、免押金等场景，实际上起到了征信的作用，却长期不在持牌征信体系之内。（2015 年央行曾允许包括芝麻信用在内的八家机构做开展个人征信业务的准备，但最终没有一家获发牌照。）掌握海量交易数据的平台，在信贷上拥有其他机构无法匹敌的优势，这也是一种基于数据垄断的超额收益。 在消费者一端，花呗等产品深度嵌入支付流程，借钱变得和付款一样顺手。行为经济学的研究发现，人普遍存在"现时偏好"：高估眼前的满足，低估未来的成本。当借钱几乎没有心理门槛，一些收入不高的年轻人就容易过度负债。 把这几层放在一起：
层次 真创新 套利成分 后来的处理
支付 担保交易、移动支付 备付金利息、直连绕开清算 2017—2019 年备付金集中交存、断直连
信贷资本 数据风控、普惠小额信贷 2% 出资撬动 2 万亿，资本与风险错配 联合贷款出资比例不低于 30%；花呗、借呗纳入持牌消费金融公司
身份 — 按科技公司估值和监管 暂缓上市，金融业务回归金融监管
控股 一站式金融服务 多牌照缺乏整体监管 依法设立金融控股公司
数据 替代性的信用评估 无牌开展征信、数据垄断 个人征信业务转入持牌征信机构
## 4.3 叫停：时间线与真正的原因 ### 4.3.1 时间线
时间 事件
2020 年 7 月 蚂蚁宣布启动上海科创板和香港联交所同步上市
2020 年 8 月 公布招股书
2020 年 9 月 金融控股公司监管规则发布，11 月 1 日起施行
2020 年 10 月 21 日 科创板发行注册获批
2020 年 10 月 24 日 马云在外滩金融峰会发表演讲，批评现行金融监管
2020 年 10 月底 公开申购，A 股网上申购冻结资金约 19 万亿元；计划募资约 345 亿美元，将成为当时全球最大规模的 IPO
2020 年 11 月 2 日 四部门约谈蚂蚁实际控制人及高管；当晚《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》发布
2020 年 11 月 3 日 上交所决定暂缓蚂蚁上市，港交所随后跟进
2020 年 11 月 5 日 原定上市日
### 4.3.2 那篇演讲 10 月 24 日的演讲中，有几句话流传很广："巴塞尔协议更像一个老年人俱乐部"；"今天的银行延续的还是当铺思想"；"好的创新不怕监管，但是怕用昨天的办法去监管"。 很多人把蚂蚁被叫停归因于这篇演讲。演讲确实起了触发和加速的作用：在上市前十来天、在监管部门负责人在场的场合公开质疑监管理念，让一场本可以在技术层面处理的调整，变成了一次公开的原则之争。 但如果只盯着演讲，就会错过更重要的东西。 ### 4.3.3 结构性原因：新规改变了招股书的前提 11 月 2 日晚公布的网络小贷新规征求意见稿，有几条直接击中了蚂蚁的模式： - 在联合贷款中，网络小贷公司的出资比例不得低于 30%； - 跨省经营网络小贷业务的公司，注册资本不低于 50 亿元，且须一次性实缴； - 小贷公司通过银行借款等非标准化方式融入的资金，不得超过净资产的 1 倍；通过发债、资产证券化等方式融入的资金，不得超过净资产的 4 倍； - 对个人的单户贷款余额原则上不超过 30 万元，且不得超过其最近 3 年年均收入的三分之一。 只要第一条落地，蚂蚁的出资比例就要从 2% 左右提高到 30%。要维持 2 万亿元的贷款规模，意味着需要拿出数千亿元的资金，并相应补充资本。招股书里那个"轻资本、高增长"的故事，就不再成立了。 上交所在暂缓上市的决定中指出：公司实际控制人和高管被监管约谈、公司所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项，"可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求"。也就是说，从证券法的逻辑看，即使没有那篇演讲，招股书描述的商业模式发生了根本变化，也必须重新披露、重新定价。 ### 4.3.4 为什么要在上市"之前"叫停 还有一个更深的考量：**上市之前管，比上市之后管容易得多**。 一旦上市，蚂蚁将成为市值两万亿元级别的公司，持股的有大量机构和散户。此后任何一项监管调整，都会立刻反映在股价上，造成巨额市值损失，监管部门会面临来自各方的巨大压力。经济学家斯蒂格勒（George Stigler）提出过"监管俘获"理论：受监管的行业越强大，监管者就越可能被它的利益所左右。一家上市后的超级平台，用户以亿计、股东以百万计，就可能变得"大而难管"。 另外，在明知新规即将出台的情况下，仍然让投资者按旧的商业模式定价买入，等规则落地、股价下跌，受损的是这些投资者。从保护投资者的角度说，暂缓上市也是一种止损。 ### 4.3.5 "正复为奇，善复为妖" 《老子》第五十八章说： > 其政闷闷，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。孰知其极？其无正也。正复为奇，善复为妖。 "正复为奇，善复为妖"，正可以用来理解联合贷款这一类模式：它起初是"正"的、"善"的——帮助缺少客户和技术的小银行触达客户，让更多人得到信贷服务；可是当它膨胀到两万亿元、连接上百家银行、而平台自身只出 2% 的钱时，原本的好处就转化成了系统性的隐患。同一件事，在不同的规模和结构下，性质可以完全翻转。这也是为什么监管不能只问"这件事好不好"，还必须问"它现在有多大、风险由谁承担"。 ## 4.4 收编：把真本事留下，把套利剥掉 叫停之后，监管对蚂蚁的处理与对 P2P 截然不同：不是清退，而是**收编进牌照体系**。 2020 年 12 月 26 日，监管部门再次约谈蚂蚁，提出五个方面的整改要求，概括起来是： 1. 坚守服务实体经济和消费者的本源，回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争； 2. 依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私； 3. 依法设立金融控股公司，确保资本充足、关联交易合规； 4. 完善公司治理，按审慎监管要求整改信贷、保险、理财等业务； 5. 依法合规开展证券基金业务和资产证券化业务。 随后几年的主要变化：
时间 事件
2021 年 1 月 叫停商业银行通过非自营网络平台开展定期存款等业务
2021 年 2 月 规范商业银行互联网贷款：联合贷款中合作方出资比例不得低于 30%；与单一合作方共同出资发放的贷款余额，不得超过银行一级资本净额的 25%；地方法人银行原则上不得跨注册地辖区开展互联网贷款
2021 年起 花呗、借呗的信贷业务逐步纳入新设立的持牌消费金融公司，并与银行信贷产品进行品牌隔离
2021 年起 个人征信相关业务转入持牌征信机构
2023 年 1 月 蚂蚁股权结构调整，马云不再拥有控制权
2023 年 7 月 监管部门对蚂蚁集团及旗下机构罚没 71.23 亿元，宣布平台企业金融业务整改基本完成，转入常态化监管
这些措施有一个共同的指向：**让蚂蚁做金融的部分，像金融机构一样被管；做科技的部分，继续做科技**。它的数据能力、风控技术、用户触达依然在，但不能再用 2% 的资本撬动两万亿元信贷，不能再以科技公司的身份做金融，不能再无牌开展征信。 此后蚂蚁的估值较上市前大幅缩水。这个落差，在某种程度上可以理解为市场对"监管补贴"那部分价值的重新估算——当然，同期整个市场环境的变化也是重要原因。 # 5 十年拉扯的规律 ## 5.1 三个案例的对照
余额宝 P2P 蚂蚁（信贷等业务）
真创新 渠道：低门槛、低成本、便利 理论上有，实际很少 支付、数据风控、普惠信贷
主要绕开的规则 存款利率上限 吸收公众资金须持牌，须有资本、准备金等 资本要求、金融身份、金控监管、征信牌照
规则的性质 扭曲型 保护型 保护型
风险或成本最终由谁承担 主要压缩了银行受保护的利差 散户投资者 合作银行、金融体系、部分消费者
监管的态度 顺势推动改革，再补流动性规则 先放任，后整改，终清退 叫停上市，整体收编
结局 改革完成，产品留存 清零 持牌化，保留技术能力
## 5.2 规律一：套利常常是创新起步时的燃料 三个案例里，起步阶段的爆发式增长，相当一部分来自"监管补贴"：余额宝来自利率价差，P2P 来自不交银行要交的那些成本，蚂蚁来自轻资本和科技估值。 这意味着：**增长速度和用户规模，并不能证明创新的价值**。真正的检验是"同样业务、同样监管"之后还剩下什么。余额宝在利差消失后仍有上亿用户，证明它有真东西；P2P 在规则落地后几乎无法存活，证明它主要靠套利；蚂蚁在新规下利润和估值都下降了，但业务依然存在，说明它两者兼有。 ## 5.3 规律二：套利会沿着规则的边界不断迁移 把这十年串起来看，套利并没有被"消灭"，而是一次次移到下一条边界：
阶段 被利用的边界 主要形式 如何收口
2013—2015 年 零售存款有利率上限，批发资金没有 货币基金把钱存回银行 存款利率放开
2013—2018 年 没有牌照就没有监管 P2P 吸收公众资金 定位信息中介，最终清零
2015—2017 年 资产证券化不计入小贷杠杆 小贷 ABS 循环放大 141 号文：表外融资合并计算杠杆
2017—2020 年 只出 2% 也能主导放贷 联合贷款、助贷 出资比例不低于 30%，限制跨区域
2019—2020 年 地方银行可借平台跨区揽储 互联网存款 叫停非自营平台存款业务
贯穿始终 科技身份与金融实质不一致 身份与估值套利 金融活动全部纳入监管，持牌经营
每堵住一处，新的形式就出现在下一处。这正是凯恩说的"监管辩证法"，也就是老子先生"法令滋彰，盗贼多有"的现代版本。 这条规律引出了这十年监管思路最重要的转变：**从"按机构监管"走向"按功能监管"，从"看形式"走向"看实质"**。如果只按机构发牌照、按牌照来管，任何没有牌照的新形式都可以钻空子；只有不管你叫什么、只看你实际在做什么，才能让套利失去迁移的空间。所谓"穿透式监管"，就是要穿过层层包装，看清资金最终从哪里来、到哪里去、风险由谁承担。 ## 5.4 规律三：先松后紧，以及急刹车的代价 这十年里，监管的节奏大体是"先松后紧"。原因前面已经说过：科林格里奇困境（早期看不清）、按机构监管留下的空白、地方与中央目标的差异、"包容审慎"的政策取向。 需要补充的是，**"先松后紧"本身也会制造风险**。2018 年 P2P 的连环爆雷，部分正是监管和宏观政策同时收紧所触发的。放的时候积累了太多风险，收的时候就很难软着陆。中文里有一句老话形容这种循环："一放就乱，一管就死。" 《老子》第六十四章有一段话： > 其安易持，其未兆易谋。其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。……民之从事，常于几成而败之。慎终如始，则无败事。 这段话和科林格里奇困境，说的是同一件事的两面。科林格里奇说：早期好管，但看不清；老子先生说：早期好管，所以要"为之于未有，治之于未乱"。两者的张力，恰恰在"未兆"二字上——征兆还没出现，凭什么去管？ 老子先生给出的答案在这段的最后一句："慎终如始。"不是在某个时刻做一次正确的判断，而是自始至终保持同样的审慎。这和后来金融监管强调的"持续监管"不谋而合：不是等问题爆发了再来一次集中整治，而是从一开始就把新业态放在视野之内，随着它的规模变化不断调整。 现代监管为解决这个难题，发展出了"监管沙盒"的办法：允许新业务在划定的范围、限定的规模和用户群里先试运行，监管者在旁边观察、收集数据，等风险看清楚了，再决定推广还是叫停。2019 年 12 月，央行在北京启动金融科技创新监管试点，就是这个思路。从某种意义上说，它让"其未兆易谋"成为可能：趁规模还小，主动制造"兆"、观察"兆"。 ## 5.5 规律四：规模改变性质 同样的套利，规模小时可以容忍，规模大时就是系统性问题。 余额宝在几百亿元时没人担心它的流动性，到 1.69 万亿元时就必须设限；联合贷款在几十亿元时是一种补充，到 2 万亿元、连着上百家银行时，就成了一个"单点故障"。 互联网金融让这种"规模质变"来得特别快。传统银行开一个网点要选址、装修、招人，扩张是线性的；互联网平台多服务一个用户的成本几乎为零，又有网络效应——用户越多，对新用户越有吸引力——扩张是指数式的，而且容易赢者通吃。如果监管的反应速度还停留在传统金融的节奏上，就必然落后。 这也是为什么 2020 年之后，监管语言里频繁出现"系统重要性""大而不能倒""防止资本无序扩张"这些词。 ## 5.6 规律五：看谁在买单 最后，社会对一种套利能容忍多少，很大程度上取决于**它的成本落在谁身上**。 - 余额宝套利的成本，主要落在银行受利率管制保护的那部分利差上，拿走这部分利益的是上亿普通储户。这种"从受保护的利差到大众"的转移，社会愿意接受，监管也乐见其成。 - P2P 套利的成本，落在最不懂金融、最没有风险承受能力的散户身上。这是社会无法接受的。 - 蚂蚁套利的潜在成本，落在合作银行、整个金融体系以及部分过度负债的消费者身上，而收益集中于平台。这需要重新调整，但其中的真创新值得保留。 这个标准背后，是一个很古老的区分：**靠创造价值赚的钱，和靠转嫁成本赚的钱，是两种不同的钱**。 ## 5.7 2020 年之后的新平衡 2020 年底，"强化反垄断和防止资本无序扩张"被列为经济工作的重点之一。此后几年，金融监管的基本原则逐渐清晰：金融活动必须持牌经营，所有金融活动全部纳入监管，同样业务同样监管。2023 年，国家金融监督管理总局成立；同年的中央金融工作会议提出全面加强"机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管"。 这五个词，几乎可以与这十年的教训一一对应：
监管方式 对应的教训
机构监管 金融机构本身要有资本、有治理（P2P 没有；蚂蚁在集团层面缺失）
行为监管 看它对消费者做了什么（过度借贷、误导宣传、被滥用的背书）
功能监管 不论叫什么，做银行的事就按银行管（P2P、联合贷款）
穿透式监管 看清资金最终从哪来、到哪去、谁承担风险（资金池、ABS 循环）
持续监管 不等爆雷再整治，随规模变化持续跟进（科林格里奇困境）
当然，也有人担心矫枉过正：金融科技领域的投资和创新热情明显降温，一些本来有价值的探索也受到抑制。2023 年以后，监管层面多次表态要"常态化监管"、支持平台企业健康发展。这说明拉扯并没有结束，只是从"先放后收"的大幅摆动，逐渐转向一个更稳定的平衡点。老子先生说"其政察察，其民缺缺"——监管过于苛细，市场也会失去生气。在"闷闷"与"察察"之间找到分寸，是下一个十年的课题。 # 6 用先秦的眼光收尾 ## 6.1 以正治国，以奇用兵 《老子》第五十七章开头说： > 以正治国，以奇用兵，以无事取天下。 用兵贵在出奇，治国却必须守正。 金融业也有这样的两面。在产品、技术和服务上，竞争需要"奇"——把货币基金塞进支付宝，用数据给小商户放贷，这些都是出奇制胜。但金融体系本身是全社会的基础设施：储户的存款、支付的通道、信用的底座，这些必须是"正"的——规则清楚、权责对等、风险有人承担。 这十年的拉扯，在某种意义上就是"奇"与"正"的边界之争。余额宝以"奇"冲破了一条已经不合时宜的旧规（利率管制），促成了一个新的"正"；P2P 打着"奇"的旗号，实际上是在破坏金融的"正"，所以必须清退；蚂蚁两者兼有，所以要把它的"奇"留在技术和服务上，把它的金融业务拉回"正"的轨道。 ## 6.2 义与利，两有而不相克 《荀子·大略》说： > 义与利者，人之所两有也。虽尧舜不能去民之欲利，然而能使其欲利不克其好义也。虽桀纣亦不能去民之好义，然而能使其好义不胜其欲利也。故义胜利者为治世，利克义者为乱世。 荀子先生这段话，对理解金融监管很有帮助。追逐利润是人的本性，也是市场运转的动力，任何监管都不可能、也不应该消除它。监管的目标不是"去利"，而是"使其欲利不克其好义"——让追求利润的冲动，不至于压倒规则和责任。 用本文的语言说：靠真创新赚钱，"利"与"义"是并行的；靠把风险转嫁给不知情的人来赚钱，就是"利克义"了。好的监管，就是让第一种钱好赚，让第二种钱难赚。 ## 6.3 徒善与徒法 最后回到第一章那句"民免而无耻"。 如果只靠条文，套利者总能找到下一个"免"的办法，这一点十年拉扯已经反复证明。但反过来，只靠企业家的自律和道德呼吁，同样靠不住——P2P 的历史里，从不缺信誓旦旦的承诺。 孟子先生说："徒善不足以为政，徒法不能以自行。"（《孟子·离娄上》）只有善意不足以治理，只有法条也不能自己运转。金融监管要做的，一方面是把规则不断从"看形式"推向"看实质"，让"免"越来越难；另一方面是培育一种行业风气：知道哪些钱不该赚，让"耻"重新回到金融业里来。 这或许是十年拉扯之后，最值得留下的东西。