那个冬天的账：2008 年的刺激计划与此后十几年

2008 年冬天，中国经济突然急刹车。几个月之内，出口订单成批消失，沿海工厂停工，农民工提前返乡。政府随即推出了后来人们简称为"四万亿"的刺激计划，同时放开了银行信贷。效果来得很快：不到一年半，经济增速重新回到两位数。

但这次救援留下的东西，比它解决的问题持续得久得多。地方政府融资平台从这时开始大规模扩张；随后城投债、影子银行、产能过剩接连出现。2014 年的"开前门、堵后门"，2015 年开始的债务置换，2016 年的去产能，2017 年前后的去杠杆，2023、2024 年的新一轮化债，几乎都可以看作在收拾同一笔账。

这篇文章想讲清楚四件事：

1. 当时为什么要救，为什么偏偏那样救；
2. "四万亿"这个数字背后，真正被打开的是什么；
3. 为什么一旦打开就很难关上，问题又怎样一个接一个地换了样子；
4. 后来几轮整治各做了什么，还有什么没做到。

其中很多环节只有借助现代经济学的概念才说得清，所以文中会花不少篇幅解释这些概念。先秦典籍放在几个关键的地方，它们提供的是另一副看问题的眼光：做事的快与慢，眼前和长远，得与失。

1 那个冬天：外面来的一脚急刹车

1.1 外需突然塌了

1.1.1 雷曼倒闭之后

2008 年 9 月 15 日，美国投资银行雷曼兄弟申请破产，此前一年多的次贷危机变成了全面的金融危机。欧美银行急剧收缩信贷，企业停止扩张，家庭削减开支。随后几个月，全球贸易出现了二战以来最剧烈的萎缩。

当时出口是中国增长的重要发动机，沿海大量工厂专门接欧美订单。冲击来得又快又重：

这些 GDP 数字后来修订时略有上调，但下滑的速度和幅度没有变：几个月之内，一个习惯了两位数增长的经济体掉到了 6% 左右。

1.1.2 需求缺口为什么会自己放大

要理解政府为什么必须出手，先要理解凯恩斯系统讲过的一个道理：在短期里，一个经济体生产多少，很大程度上取决于有多少人愿意花钱买。

平常年份，工厂开工多少、雇多少人，都看订单。订单一旦大面积消失，就会引发一串连锁反应：

1. 出口工厂订单减少，于是减产、裁员；
2. 被裁的工人没了收入，少买东西；
3. 做这些工人生意的商店、饭馆、房东收入下降，也开始收缩；
4. 给出口工厂供原料、零件、物流的企业订单减少，又裁一轮员；
5. 所有企业都看到前景变差，于是暂停扩产和投资；银行担心坏账，收紧贷款。

在这种时候，每个人、每家企业的选择单独看都很合理：前景不明，就该省钱、少借、不投资。可是所有人同时这样做，总需求就进一步萎缩，前景也就真的变差了。这叫"合成谬误"：对个体合理的行为，加在一起反而伤害整体。经济学里常说的"节俭悖论"讲的就是这个。

反过来，如果这时候有人逆势多花一块钱，这一块钱会变成另一个人的收入，那个人再花掉一部分，又变成第三个人的收入……一圈圈传下去，最后带动的总需求会大于最初那一块钱。这就是"乘数效应"。

私人部门集体收缩的时候，唯一能逆着人群方向大规模花钱的只有政府。这就是危机时财政刺激的基本逻辑：不是政府比市场聪明，而是在那个时刻，只有政府不会被"大家都在省钱"这个困境卡住。

1.2 四万亿和"十项措施"

1.2.1 计划本身

2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议确定了扩大内需、促进经济增长的十项措施，并估算到 2010 年底大约需要投资 4 万亿元。2009 年 3 月，国家发展改革委公布了调整后的投向：

这张表之外，同一套政策里还有几样东西同样要紧：

• 货币政策急转。 2008 年 9 月到 12 月，央行连续五次降息，一年期贷款基准利率从 7.47% 降到 5.31%，同时多次下调存款准备金率。
• 取消对商业银行的信贷规模限制。 这是十项措施的最后一条：取消贷款额度管控，鼓励银行扩大贷款。
• 减税和刺激消费。 增值税转型改革，家电下乡、汽车下乡，小排量汽车购置税减半，等等。

后面会看到，真正决定这次刺激的规模和后果的，恰恰不是"4 万亿"这个数，而是"取消信贷规模限制"这一条。

1.2.2 为什么主要投向基础设施

钱大头投进了基础设施，原因有好几个：

• 见效快。 很多项目本来就在规划里，只是排在后面，提前开工就行。
• 带动的链条长。 修一条铁路要用钢材、水泥、工程机械、电力设备，要运输，要雇人。
• 能直接接住农民工。 返乡的农民工大多干过建筑和制造，工地正好吸纳一部分。
• 政府手里调动投资的工具，远比调动消费的工具多。 当时没有成熟的直接给居民发钱的渠道；社会保障也薄弱，居民就算拿到钱，也会因为担心看病、养老、孩子上学而存起来。经济学把这叫"预防性储蓄"。预防性储蓄越强，"发钱促消费"的乘数就越小。
• 基础设施本身有长期用处。 当时中国的铁路、城市轨道、农村电网都还明显不够，提前建并不是纯粹的浪费。

1.2.3 为什么要又快又猛

危机中的决策面对一种不对称：

• 救少了，代价往往不可逆。 企业倒闭了，不会因为需求后来恢复就自己活过来；工人长期失业，技能和工作习惯会流失；坏账一连串冒出来，可能把银行拖垮。这种"短期冲击留下长期伤疤"的现象，经济学叫"滞后效应"。
• 救多了，代价似乎可以以后再处理。 无非是通胀、资产泡沫，看起来可以等经济恢复后再收。

在这种不对称下，"宁可过头，不可不及"几乎是 2008 年各国共同的选择。中国当时的提法是"出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实"。

但这里藏着一个前提：过头的那部分，以后真能收回来。 后面几章会看到，这个前提恰恰是最脆弱的一环。

1.3 两年就把增速拉了回来

1.3.1 数字上的成功

按当时公布的数字，2009 年二季度增速回升到 7.9%，三季度 8.9%，四季度 10.7%；2009 年全年 8.7%，实现了"保八"；2010 年 10.3%。2009 年城镇固定资产投资增长 30% 以上，投资对当年经济增长的贡献接近九成。

中国是最早走出衰退的主要经济体之一。中国对铁矿石、铜、煤炭的需求回升，也带动了澳大利亚、巴西等资源出口国的复苏。

1.3.2 留在地面上的东西

这次刺激也留下了大量实物。今天四万多公里的高铁网络，骨架很多是那几年铺下的；京沪高铁 2011 年通车；不少城市的地铁、外环、新区路网，农村电网改造，保障性住房，汶川地震灾区的重建，都在这一时期大规模推进。其中相当一部分至今仍在使用，并且很有用。

所以评价 2008 年的刺激，不能只看后来的麻烦。它首先是一次成功的止血。

1.3.3 孟子先生说的两种错

必有事焉而勿正，心勿忘，勿助长也。无若宋人然：宋人有闵其苗之不长而揠之者，芒芒然归，谓其人曰："今日病矣！予助苗长矣！"其子趋而往视之，苗则槁矣。天下之不助苗长者寡矣。以为无益而舍之者，不耘苗者也；助之长者，揠苗者也，非徒无益，而又害之。（《孟子·公孙丑上》）

揠苗助长的故事大家都熟，但孟子先生在这里其实说了两种错：一种是"以为无益而舍之"，觉得管了没用，干脆不管，这是"不耘苗"；另一种是"助之长"，把苗往上拔，这是"揠苗"。两种都不对。孔子先生评价两位学生时也说过同样的话：

子贡问："师与商也孰贤？"子曰："师也过，商也不及。"曰："然则师愈与？"子曰："过犹不及。"（《论语·先进》）

用这两段话来看 2008 年：面对那样一场外来的需求崩塌，袖手旁观就是"不耘苗"，是错的。所以问题不在于该不该出手，而在于出手的哪些部分是在"耘"，哪些部分滑向了"揠"。

这个故事还有一个容易被忽略的时间结构，值得记住：

• 宋人拔苗的当天，苗确实"长高"了，他自己也真的累坏了（"今日病矣"）。付出是真的，效果当场可见。
• 苗枯死是之后的事，而且不是他本人发现的，是他的儿子跑去看才发现的。

收益立刻兑现，成本推后出现，发现成本的是另一个人。这三个特点，后面会一再出现。

2 钱从哪里来：标题背后的真正机制

2.1 中央只出了不到三成

2.1.1 1.18 万亿和 2.82 万亿

四万亿里，中央政府投资只有 1.18 万亿元，不到三成。其余约 2.82 万亿元，要靠地方政府、银行贷款和企业自筹解决。

这样设计有它的道理：中央的钱起"引子"作用，撬动更多资金。很多中央项目也要求地方按比例出"配套资金"。问题在于：地方政府拿什么去配套？

2.1.2 地方的加码，银行的闸门

计划一公布，各地纷纷赶到北京争项目，当时有个流行的说法叫"跑部钱进"。各省也相继公布了自己的投资计划，据当时媒体不完全统计，加起来达到十几万亿元以上，远超中央的 4 万亿。

让这些计划真正变成工地的，是银行：

2009 年一季度新增贷款 4.58 万亿元，单是 3 月就有 1.89 万亿元。2009、2010 两年新增贷款合计约 17.5 万亿元，是"四万亿"的四倍多。

这里有一个中国特有的情况。同一时期，美联储和欧洲央行也大幅降息，但欧美银行自己损失惨重，企业也不想借钱，降息很难变成贷款，就像"用绳子推东西"。中国的大银行则是国有控股、资产负债表健康，对政策号召反应极强。所以中国这次刺激，本质上更像一次"信贷刺激"，而不只是财政刺激。

这个区别决定了后来的一切。财政花的钱来自税收或国债，由国家整体偿还；信贷花的钱是借来的，要由具体的借款人连本带息还上。四万亿的标题是财政，四万亿的身体是信贷。

2.2 地方为什么既缺钱，又不能借

2.2.1 分税制留下的缺口

1994 年以前，中国实行"财政包干"，地方收税、按约定上交，中央财力弱。1994 年分税制改革之后，主要税种按比例在中央和地方之间划分，中央财政收入占全国的比重从 1993 年的两成多一下子跳到五成多。

但花钱的责任没有跟着上收。教育、医疗、社会保障、城市建设、农村基础设施，大部分仍由地方负担；后来地方支出占全国财政支出的比重达到八成以上。经济学把这种"收入集中在上面、支出压在下面"的状况叫"纵向财政不平衡"。

缺口一部分靠中央转移支付补，但转移支付有条件、有不确定性。另一部分，地方慢慢找到了自己的办法：卖地。2002 年起经营性用地推行招标、拍卖、挂牌出让，土地出让收入迅速增长，成了许多地方实际上的"第二财政"。

也就是说，在 2008 年以前，地方财政就已经离不开土地了。这一点后面很重要。

2.2.2 两道法律闸门

当时有两道闸门，专门防止地方政府乱借钱：

• 1994 年《预算法》第二十八条： 地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。
• 1995 年《担保法》第八条： 国家机关不得为保证人（极少数外国政府贷款转贷的情形除外）。

立法的本意是好的：防止地方政府借了钱还不上，最后把窟窿推给中央。

2.2.3 没有提前备好的工具

于是 2008 年底出现了一个矛盾：国家需要地方政府在短时间里大规模投资，可法律不允许地方政府借钱，正规的地方政府举债制度也从来没有建立起来。2009 年财政部代地方发行了 2000 亿元地方政府债券，但这个量和地方的需要相比微不足道。

今之欲王者，犹七年之病求三年之艾也。苟为不畜，终身不得。（《孟子·离娄上》）

艾草要陈放多年才好用。病了七年才想起去找存放三年的艾，平时没有积蓄，到时候就是找不到。2008 年的处境正是这样：一个透明、有上限、可监督的地方举债渠道，本该在平时就建好；平时没建，危机一来，就只能临时找替代品。而临时找来的替代品一旦用上，就很难再撤下来。

2.3 融资平台：绕开闸门的侧门

2.3.1 平台是怎么搭起来的

地方政府融资平台，通常叫"城投公司"，上世纪九十年代就有了，比如上海很早就成立了城市建设投资公司。但在 2008 年以前，它们只是少数城市的工具。2009 年，它在全国铺开。一个典型的平台是这样运转的：

这样一来，法律上这是一家企业的债，经济上人人都把它看成政府的债。它不进政府预算，不需要人大批准，长期也没有完整的统计。人们后来把这种东西叫"准财政"或"影子财政"。

2.3.2 土地是整台机器的发动机

这个模式里最关键的是土地。为什么离不开土地？

因为大多数基础设施本身很难赚钱。一条新修的城市道路不收费；一条地铁票价很低，常年亏损。但它们的好处是实实在在的：路修好了，沿线的住宅、商铺、厂房都升值；地铁通了，站点周边的地价成倍上涨。好处散落在整个社会，项目自己的账面上却几乎没有收入。

卖地，等于让政府把这部分散落的好处"收回来一块"。经济学上这叫"土地增值捕获"。这个思路本身并不荒唐，香港地铁"铁路加物业"的模式就是同一个道理。

问题在于，这台机器能转起来，有一个前提：地价必须一直涨，至少不能跌。

• 地价涨，平台手里的土地抵押物就值钱，银行就肯继续借；
• 地价涨，政府卖地收入就多，就能给平台还债；
• 一旦地价停滞或下跌，抵押物缩水，卖地收入减少，债务却一分不少。

2009 到 2010 年，房地产市场在宽松信贷中迅速升温，2010 年全国土地出让收入接近 3 万亿元，比 2009 年翻了一倍。这台机器看起来转得非常好，这又进一步增强了所有人对它的信心。

同时，地方财政和房价从此紧紧绑在了一起：地方政府天然希望地价、房价保持上涨。这一点在后来很多年里影响深远。

2.3.3 一纸文件把侧门开成了正门

2009 年 3 月，中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），其中明确提出：

支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

这句话把原本处于灰色地带的平台融资，变成了政策鼓励的事。加上"取消信贷规模限制"，银行有了充分的理由，也有了充分的动力：给有政府背景的平台放贷，被认为是最安全的贷款。

结果很快反映在数字上。审计署 2011 年公布的结果显示：

• 2009 年地方政府性债务余额比 2008 年增长 61.92%；
• 截至 2010 年底，地方政府性债务余额约 10.7 万亿元，其中通过融资平台公司举借的约 4.97 万亿元；
• 省、市、县三级政府共设立融资平台公司 6576 家。

2.4 骤雨落在来不及吸收的土地上

希言自然。故飘风不终朝，骤雨不终日。孰为此者？天地。天地尚不能久，而况于人乎？（《老子》第二十三章）

老子先生说，狂风刮不了一早上，暴雨下不了一整天，连天地都没法让急骤的东西长久，何况是人。

这段话可以帮我们理解 2009 年的另一个问题。暴雨和细雨的区别，不只是持续得长短，还在于土地吸收得了吸收不了：细雨渗进土里，暴雨大部分变成地表径流，冲走了表土。

投资也有"吸收能力"。一个好项目要规划、做可行性研究、征地、设计、招标，需要时间；一个经济体在某一年里能拿出来的好项目，数量是有限的。一年之内近 10 万亿元信贷倾泻下来，现成的好项目根本吸收不完。多出来的钱流向了：

• 匆忙上马、论证不足、回报很低的项目；
• 钢铁、水泥、平板玻璃等行业的扩产；
• 股市和房地产，2009 年股市大幅反弹，2009 到 2010 年房价快速上涨。

当"快"成为第一目标时，投资质量必然下降。这一点会在后面一再显现。

3 为什么停不下来：几个现代概念

平台模式一旦铺开，为什么就收不住？光说"地方政府冲动"不够，需要几个现代经济学概念才说得清楚。

3.1 软预算约束

3.1.1 什么是软预算约束

这个概念是匈牙利经济学家科尔奈在研究计划经济时提出的。

一家正常的企业，钱花完了、债还不上，就要破产。这叫硬预算约束：它知道自己没有退路，所以借钱和花钱都会掂量。

如果一个单位知道，自己还不上债的时候总会有人出手（上级拨款、银行续贷、政府兜底），它面对的就是软预算约束。科尔奈发现，处在软预算约束下的单位，对资金的需求几乎没有止境，他把这叫"投资饥渴"。

融资平台是典型的软预算约束单位：

• 它的老板是地方政府，地方政府不会让自己的平台倒掉；
• 很多人相信，中央也不会让一个地方政府真的违约；
• 借钱给它的主要是国有银行，银行也相信这一点。

所以平台借钱，几乎不受它自身偿债能力的约束。

3.1.2 隐性担保怎样扭曲价格

在正常的市场里，利率反映风险：风险越高的借款人要付的利息越高，这本身就是一种刹车，让高风险的项目借不起钱。

隐性担保把这个刹车拆掉了。投资者给城投平台定价时，看的不是项目本身能不能还钱，而是"背后是哪一级政府"。一个项目质量很差的平台，也能以接近政府信用的利率借到钱。市场上后来管这叫"城投信仰"，与之相伴的是"刚性兑付"：大家默认城投债、理财产品不会真的亏本。

这带来两个后果：

1. 过度借贷。 借钱的价格低于真实风险，借的人自然借得太多。
2. 资金被引走。 同样一笔钱，借给有政府信用的平台既"安全"又有不错的利息，借给真正有效率的民营企业反而显得风险大。资金于是越来越多地流向有隐性担保的地方。

经济学把这种"有人兜底，所以敢于冒险"的现象叫"道德风险"。

3.2 期限错配与借新还旧

3.2.1 三十年的路，三年的钱

基础设施的回报要几十年才能慢慢收回来，一条路可以用三五十年。但平台借来的钱，银行贷款多是三五年，后来的信托贷款往往只有一两年。

这叫"期限错配"：拿短钱做长事。结果是，贷款到期时项目远没有收回足够的钱，只能借新还旧。只要有人愿意续借，一切都没事；一旦续借的渠道收紧，哪怕项目长期看是有价值的，也会立刻面临违约。

2011 年就出现过一个信号：云南一家省级公路投资公司致函债权银行，表示此后"只付息，不还本"，一度在城投债市场引起恐慌。

这也解释了为什么后来每一次收紧都那么难：关水龙头本身就会引发风险，因为大量存量债务靠续借活着。

3.2.2 明斯基的三种融资

美国经济学家明斯基把借款人分成三类，用来看平台的演变非常清楚：

（这只是大致的对应，具体项目要具体看。）

明斯基的关键洞察是：在好日子里，借款人会从第一类慢慢滑向第二类、第三类。 因为好项目先被做完了，剩下的项目质量越来越差；因为前面的借款都顺利续上了，放款人越来越放松；因为债务越积越多，光利息就越来越重。平台的十几年，正是这样一路滑下去的。

3.3 任期、考核与"欲速"

3.3.1 增长锦标赛

国内学者曾用"晋升锦标赛"来解释地方官员的行为：在很长一段时间里，地方主要领导的考核和晋升与本地 GDP 增长、招商引资高度相关，而且是相对排名，跟周边地区比。

在这种激励下，最快拉高增长的办法就是投资，最快筹到投资的办法就是平台借钱加卖地。

3.3.2 收益在任上，成本在任后

更深一层的问题是时间错配：

• 一位地方主要领导的任期通常是三到五年；
• 一笔平台债务的影响，往往要十年、二十年才显现完。

投资拉动的增长、新区新城的面貌，在任期内就能看到；债务的压力、低效项目的亏损，往往在离任后才浮出来。民间有个说法叫"新官不理旧账"，反过来，旧官留下的账，总要有新官来面对。这和宋人拔苗的结构一模一样：当天看到苗"长高"的是他自己，后来去地里看到苗枯死的，是他的儿子。

子夏为莒父宰，问政。子曰："无欲速，无见小利。欲速则不达，见小利则大事不成。"（《论语·子路》）

莒父是鲁国的一个小邑，"宰"是这个邑的长官。也就是说，这句话本来就是对一位地方官说的。孔子先生对子夏先生的两条告诫，正好落在地方治理最容易犯的两个毛病上：

• 欲速：想在自己任上尽快看到成效；
• 见小利：被眼前看得见、算得出的好处吸引。

放在这里，"速"就是任期内的增长数字，"小利"就是一次性的卖地收入和一批批开工的项目，而"大事"是一个地方几十年的财政健康和产业根基。

后来的改革也正是从这里入手的：2013 年底，组织部门要求改进政绩考核，不再简单以 GDP 增长率论英雄，并把政府债务状况纳入考核；再往后，对违规举债实行终身问责、倒查责任。这就是试图把"任后的成本"拉回到"任上"来。

3.4 稳定本身孕育不稳定

祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。孰知其极？其无正也。正复为奇，善复为妖。（《老子》第五十八章）

明斯基有一句很有名的话，大意是"稳定本身孕育不稳定"：一个经济越是长时间平稳，人们越相信风险不存在，就越敢加杠杆，下一次危机的种子就在这种信心中埋下。

2009 年的救援太成功了。它让所有人相信了几件事：经济下滑时政府一定会出手；平台不会倒；城投债不会违约；理财产品不会亏本。这些信念让此后的借贷越来越放松。**救援的成功本身，成了后来风险积累的原因。**这正是"福兮祸之所伏"。老子先生又说"正复为奇，善复为妖"：一件做对了的事，用过了头、用久了，也会变成它的反面。

4 一笔账，几张面孔

2010 年以后，政策开始收紧。但问题没有消失，只是换了样子。理解这一章的关键只有一句话：**只要借钱的需求还在，堵住一个渠道，钱就会从另一个渠道流出来。**而借钱的需求之所以一直在，是因为前面讲的那些根源（财政缺口、增长考核、软约束、存量债务要续借）一个都没有消失。

4.1 城投债：从银行转向债券市场

2010 年 6 月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号），要求清理规范平台，禁止地方政府以财政收入作还款承诺、为平台提供担保；银行监管部门对平台贷款实行名单制管理，大幅收紧新增贷款。

银行的门关小了，平台转向了债券市场：发企业债、中期票据、短期融资券。这些就是通常说的"城投债"。法律上它们是企业债券，市场却按"准政府债"来定价，买方主要是银行、基金、保险等机构。此后几年，城投债发行量节节攀升，2012 年前后创下当时的纪录。

4.2 影子银行：表外长出来的第二套信贷体系

4.2.1 影子银行是什么

所谓"影子银行"，指的是发挥了银行"把钱借给需要用钱的人"这个功能，却不记在银行的资产负债表上、也不受同等严格监管的信用活动。

在中国，它的主要形式包括：银行理财产品、信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票，以及证券公司、基金子公司的各种资产管理"通道"。

4.2.2 为什么偏偏这时长起来

当时银行受到好几重限制：

1. 贷款额度：央行通过窗口指导控制每家银行每年能放多少贷款；
2. 存贷比：贷款不能超过存款的 75%；
3. 存款利率上限：银行给储户的利息不能超过规定上限；
4. 行业限制：对平台、房地产、产能过剩行业，不许或严格限制新增贷款。

与此同时，借钱的需求一点没少：2009 年开工的大量项目还没建完，停下来就成了"烂尾"；2009 年借的大量贷款陆续到期，需要续借；房地产商也需要钱。

一边是被堵住的正门，一边是旺盛的需求，再加上储户嫌存款利息太低、想要更高的收益。三者合在一起，资金就在银行资产负债表之外找到了出路。经济学把这种"绕开监管、从规则缝隙中套利"的行为叫"监管套利"。

4.2.3 一个典型链条

这个链条里藏着两个大问题：

• 风险到底谁担？ 法律上，储户买的是"非保本"产品，信托只是"受托人"，银行只是"代销"。可实际上，储户认为银行兜底；银行怕伤声誉，往往真的兜底。每个环节都以为风险由别人承担，结果谁也没有认真给风险定价。
• 期限错配被藏进了表外。 三个月的钱投进好几年的项目，全靠不断续发维持。很多银行还把多期理财的钱混在一个"资金池"里滚动使用，根本说不清哪笔钱对应哪笔资产。

规模的膨胀非常惊人：信托资产从 2008 年底的一万多亿元，涨到 2017 年底的约 26 万亿元；银行理财规模在 2016 到 2017 年接近 30 万亿元。

4.2.4 2013 年的"钱荒"

期限错配的风险在 2013 年 6 月暴露了一次。当时大量银行靠银行间市场的短期借款来维持理财和同业业务的滚动，月末、季末资金需求集中，央行又没有像往常一样及时注入流动性。6 月 20 日，银行间隔夜拆借利率一度飙升到 13% 以上。

这次"钱荒"很快平息了，但它让人看清：整个体系是靠不断续借的短钱撑着长期资产，任何一个环节卡住，都会立刻传导到全身。

4.3 产能过剩

4.3.1 加速原理：临时需求催生永久产能

经济学里有个"加速原理"：企业的投资，取决于需求的增长速度，而不是需求的水平。

举个简化的例子。假设钢材需求平常每年增长 5%，钢厂就按每年 5% 左右扩产。刺激来了，基建大干快上，钢材需求一年猛涨 20%。钢厂看到订单爆满、价格上涨，就按"每年 20%"的势头去规划扩产。

问题是这 20% 是刺激带来的临时需求。刺激一退，需求增速回到 5%，甚至转为负增长。而一座钢厂从决定建设到投产要两三年，很多产能偏偏是在需求见顶之后才建成投产的。决定是在高峰时做的，产能是在退潮时到的。

这种情况发生在钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、煤炭、船舶，甚至光伏、风电设备等许多行业。2015 年，中国粗钢产量约 8 亿吨，而产能估计在 11 到 12 亿吨之间，利用率只有七成左右。

其实早在 2009 年 9 月，国务院就发布了抑制部分行业产能过剩和重复建设的文件（国发〔2009〕38 号），点名钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备。问题在刚冒头时就已经被看到了。

4.3.2 为什么产能退不出去

按照教科书，产能过剩时价格下跌，效率最低的企业亏损倒闭，产能自然出清。但在当时的中国，这个机制被卡住了：

• 地方保护。 一家钢厂对地方来说就是税收、就业和 GDP，地方政府不愿看它倒闭，会给补贴、协调贷款。
• 银行不愿认损失。 企业一倒，贷款就成坏账。不如继续借新还旧，让企业"活着"，坏账也就暂时不用确认。
• 谁都在等别人先退。 每家企业都希望别人减产、自己留下来享受价格回升。结果谁都不退，价格一路下跌。这是典型的"协调失灵"。

靠续贷和补贴维持、自身早已无法盈利的企业，后来被称为"僵尸企业"。它们占着土地、资金和市场份额，压低了全行业的效率。

4.3.3 五十四个月的 PPI 负增长与"债务通缩"

工业生产者出厂价格指数（PPI）从 2012 年 3 月起连续 54 个月同比负增长，一直到 2016 年 8 月。

PPI 持续下跌，对一个高负债的行业格外致命。美国经济学家费雪在大萧条时期提出过"债务通缩"理论：

1. 价格下跌，企业收入减少，但欠的债一分不少，实际债务负担反而加重；
2. 企业为了还债，只能降价甩卖、削减开支；
3. 这又进一步压低价格，形成恶性循环。

举个例子：一家钢厂的贷款利率是 6%，同时它的产品价格一年跌了 5%。从它的实际处境看，相当于在付 11% 的实际利率。这样的负担，很少有企业扛得住。

4.4 土地财政与房地产的捆绑

前面说过，平台模式靠地价上涨驱动。2008 年以后，这种依赖越来越深：

• 地方财政离不开卖地收入，全国土地出让收入从 2010 年的近 3 万亿元，增长到 2021 年的约 8.7 万亿元；
• 平台债务的抵押物主要是土地；
• 银行大量贷款的抵押物是房产；
• 家庭财富的大头是住房。

整个体系的稳定，越来越系于房地产一个行业。每次经济下行，房地产都被拿出来"稳增长"，比如 2015 年以后的棚改货币化安置，推动了三四线城市的一轮房价上涨。家庭部门的负债也随之快速攀升，居民债务与 GDP 之比从 2015 年的四成左右升到 2020 年的六成左右。

故田野县鄙者，财之本也；垣窌仓廪者，财之末也。百姓时和、事业得叙者，货之源也；等赋府库者，货之流也。故明主必谨养其和，节其流，开其源，而时斟酌焉。潢然使天下必有余，而上不忧不足。（《荀子·富国》）

荀子先生把财政分成"源"和"流"："源"是百姓生活安定、各行各业运转有序，也就是一个经济体自身的生产和收入；"流"是赋税和府库，也就是政府从中取得的部分。好的财政是"开其源"：把源头养充沛，流自然不会断。

土地出让收入的性质很特殊：它一次性收取几十年的土地使用权价款，等于把未来几十年的"流"提前一次取走。而这笔钱最终来自买房的人，主要是普通家庭，来自他们的收入和房贷。地价越高，房价越高，家庭为买房背的债越重，能用来消费的钱就越少。也就是说，地方财政越依赖卖地，就越是在从"源"上抽水。

荀子先生在同一篇里还说"下贫则上贫，下富则上富"。家庭被高房价和房贷压住，地方财政迟早也会感受到。2021 年以后房地产市场转向，土地出让收入一路下滑，到 2024 年已不到 5 万亿元。平台最主要的还款来源随之萎缩，十几年前埋下的那台机器开始倒着转。

4.5 杠杆越来越高，效率越来越低

4.5.1 每一元增长要多少债

"杠杆率"在宏观上一般指债务与 GDP 之比。按国际清算银行的口径，中国非金融部门（企业、政府、家庭合计）的债务占 GDP 的比重，2008 年底约 140%，到 2016 年前后已升到约 240% 到 250%。其中企业部门尤其突出，一度达到 160% 左右，大量地方平台的债务就记在"企业"这一栏里。

与杠杆上升同时发生的，是效率下降。可以从两个角度看：

• 信贷密集度： 每新增一元 GDP 需要新增多少债务。各家测算差别不小，但趋势一致：2008 年以前大约一元多，到 2010 年代中期往往需要三四元。
• 增量资本产出比： 每新增一元产出需要多少新增投资。一些测算显示，它从 2000 年代的 3 左右升到 2010 年代中期的 6 以上。

两个指标说的是同一件事：**同样多的增长，需要越来越多的钱来换。**原因前面都讲过了：好项目先做完，后面的项目回报越来越低；越来越多的新借款被用来偿还旧债的本息，并没有变成新的生产能力。

4.5.2 钱流向了谁

隐性担保还造成了资金配置的偏向。平台和国有企业有政府信用撑着，容易借到钱、利率也低；不少民营企业即便效率更高，也难以得到同样条件的贷款，只能找成本更高的民间借贷或影子银行。2009 年前后社会上关于"国进民退"的讨论，部分就源于此。

这种偏向的代价不在一时一地，而在整体：资金越多地流向效率较低的地方，整个经济的生产率增长就越慢，未来偿还债务的能力也就越弱。

5 收拾这笔账：十几年里的几轮整治

5.1 第一轮收紧与反复（2010—2012）

2010 年起，政策转向收紧：除了前面说的平台清理，2010 到 2011 年央行五次加息，存款准备金率两年内上调十多次。原因之一是通胀：2011 年 7 月 CPI 同比涨幅达到 6.5%。

收紧很快见效，增速回落。2012 年增速跌破 8%，政策又转向宽松：两次降息，项目审批加快。平台借助城投债和信托迅速恢复融资，上一轮没有清理完的问题又被新一轮扩张掩盖了。这种"一收就慢、一放就乱"的反复，在后来很多年里一再出现。

其安易持，其未兆易谋；其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。……民之从事，常于几成而败之。慎终如始，则无败事。（《老子》第六十四章）

老子先生说：局面安稳时容易把持，事情还没露出苗头时容易谋划，脆弱的东西容易化解，细小的东西容易消散。2009 年的产能过剩文件、2010 年的平台清理，都是在问题还"微"、还"脆"的时候就看到了它们。可是"民之从事，常于几成而败之"：整治往往做到一半，一遇到增速下滑的压力就停了下来，前功尽弃。

5.2 开前门，堵后门（2014）

2013 年审计署再次全面审计地方债务：截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务约 10.89 万亿元，负有担保责任的约 2.67 万亿元，可能承担一定救助责任的约 4.34 万亿元，三项合计约 17.9 万亿元（统计口径比 2010 年有所扩大）。

2014 年是一个转折点：

• 8 月，《预算法》修订（2015 年起施行）。 经国务院批准的省级政府，可以在国务院确定的限额内发行地方政府债券。
• 9 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）。 剥离融资平台的政府融资职能，平台不得再新增政府债务；政府债务只能通过政府及其部门举借；地方政府债务分为一般债务和专项债务，实行限额管理、纳入预算；明确中央对地方政府债务"不救助"。

这套思路被概括为"开前门、堵后门"：

• 开前门：既然地方确实需要借钱搞建设，就给它一个合法、透明、有上限、受人大监督的渠道，也就是地方政府债券；
• 堵后门：不再允许通过平台等企业"暗借"。

说到底，这是在补 2008 年就该有的那包"三年之艾"。

5.3 债务置换（2015—2018）

前门开了，但 2014 年底已有的存量债务怎么办？这些债务多是平台的银行贷款、信托、城投债，利率高（常见 7% 到 10% 以上），期限短（一到五年），大量面临到期续借。

办法是"置换"：地方政府发行利率较低、期限较长的地方政府债券，用募集的钱提前偿还那些高息、短期的存量债务。一个简化的例子：

2015 年起，大约用了三年多时间，把约 14 万亿元以非债券形式存在的存量政府债务大部分置换成了地方政府债券，累计发行置换债券约 12 万亿元。每年省下的利息以千亿元计。

置换做到了几件事：

• 大幅降低利息负担；
• 把期限拉长，缓解"借新还旧"的到期压力；
• 把暗处的债务变成预算里看得见的债务。

置换没有做到的事同样要说清楚：

• 本金一分没少。 100 亿还是 100 亿，只是换了个形式。
• 项目本身的回报没变。 那些没有收入的项目，还是没有收入。
• 成本转给了别人。 银行原来拿 8% 的利息，现在只拿 3.5%，少收的部分实际上由银行承担了；将来还本付息，最终靠的仍是财政收入。

所以置换的本质是"以时间换空间"：用更低的成本、更长的时间，换来慢慢消化的余地。它是止痛和延期，不是根治。

5.4 供给侧结构性改革与去产能（2016—）

2015 年底的中央经济工作会议提出"去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板"，简称"三去一降一补"。去产能被放在第一位，重点是钢铁和煤炭：钢铁计划用五年左右压减粗钢产能 1 亿到 1.5 亿吨，煤炭用三到五年退出产能 5 亿吨左右。

为什么不能等市场自己出清？原因就是 4.3.2 讲的：地方保护、银行续贷、协调失灵，让市场机制失灵了。所以这一轮去产能主要靠行政手段：定指标、分任务、关停落后产能，同时中央财政拿出专项奖补资金安置职工，钢铁和煤炭两个行业计划安置的职工约 180 万人。

效果相当明显。2016 年钢铁、煤炭去产能都超额完成当年任务；PPI 在 2016 年 9 月转正，结束了 54 个月的负增长；钢材、煤炭价格大幅回升，企业利润好转，偿债能力随之改善，"债务通缩"的循环被打断。钢铁行业的 1.5 亿吨目标提前完成。

代价也是真实的：大量职工转岗，一些资源型地区经济陷入困难。而行政去产能的方式本身，也很难区分谁该退、谁该留。

5.5 去杠杆与资管新规（2017—2018）

2017 年，防范化解重大风险被列为"三大攻坚战"之首。金融监管开始系统整治影子银行：清理同业套利、通道业务、多层嵌套，压缩资金池。

2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（"资管新规"）发布，核心内容包括：

• 打破刚性兑付：理财产品不得承诺保本保收益，投资者自担风险；
• 净值化管理：产品收益按实际资产价值浮动，不能再用资金池平滑；
• 禁止资金池和多层嵌套；
• 设置过渡期，逐步整改。

影子银行规模由此明显收缩，信托资产从高峰开始回落。

但去杠杆马上遇到一个两难。杠杆率是债务除以 GDP，降杠杆有两条路：让分子（债务）长得慢一些，或者让分母（GDP）长得快一些。可是信贷收得太急，经济就会放缓，分母变小，杠杆率反而未必降得下来。

2018 年的情况正是这样：表外融资急剧收缩，最先受冲击的是那些依赖影子银行融资的民营企业，民企债券违约增多，"融资难、融资贵"问题突出。到 2018 年下半年，政策表述转向"结构性去杠杆"和"稳杠杆"：不再追求总量快速下降，而是压降地方政府和国有企业的杠杆，同时避免误伤实体经济。

5.6 隐性债务与新一轮化债（2018—2026）

2014 年后门名义上堵上了，但借钱的需求依旧存在，于是又出现了新的变通：

• 政府和社会资本合作（PPP）项目中"明股实债"，名义是股权投资，实际由政府承诺回购或保底收益；
• 用"政府购买服务"的名义购买工程，实际上是延期付款的借款；
• 平台继续以企业名义融资，地方政府在背后提供各种形式的隐性支持。

这些就是后来常说的"隐性债务"。2017 年起，财政部等部门连续发文规范，2018 年中央专门出台防范化解隐性债务风险的文件，要求"严禁新增、逐步化解"，2019 年起又在部分县级政府开展化解隐性债务的试点。

真正的压力在 2021 年以后到来。房地产市场转向，土地出让收入从 2021 年的约 8.7 万亿元，一路降到 2024 年的不到 5 万亿元。平台最主要的还款来源大幅萎缩，一些财力较弱地区的平台出现非标债务逾期、商业票据拖欠。

于是有了新一轮化债：

• 2023 年，中央提出制定实施一揽子化债方案，发行一万多亿元特殊再融资债券，主要用于偿还高风险地区的隐性债务；
• 2024 年 11 月，全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方政府债务限额，在 2024 到 2026 年分三年置换存量隐性债务；同时从 2024 年起连续五年，每年从新增专项债中安排 8000 亿元用于化债。财政部公布的数字是：截至 2023 年末，隐性债务约 14.3 万亿元，目标是到 2028 年降到约 2.3 万亿元。

今年（2026 年）正是这 6 万亿元置换额度的最后一年。从逻辑上看，这是 2015 年债务置换的第二轮：把高息、短期、看不见的债，换成低息、长期、看得见的债。与此同时，推动融资平台退出政府融资职能、转为真正自负盈亏的企业。

5.7 为什么十几年还没收完

债务只有几条出路：

每一条路都有代价，没有一条能让债务凭空消失。而 2008 年以后的很长时间里，一边在收拾旧账，一边又不得不在每次下行时继续借新账。这就是为什么十几年过去，账还没有收完。

2013 年前后，官方用"三期叠加"概括当时的经济形势：增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。第三条说得很直白：此前的刺激政策需要花时间来消化。

以道佐人主者，不以兵强天下，其事好还。师之所处，荆棘生焉；大军之后，必有凶年。善有果而已，不敢以取强。（《老子》第三十章）

老子先生这段话讲的是用兵：大军所过之处，田地荒芜，荆棘丛生；大规模动员之后，必然跟着几个歉收的年头。所以善于用兵的人"有果而已"，达到目的就停下来，不借着胜势逞强。"其事好还"，用强力做成的事，往往会反过来报应到自己身上。

把一个经济体的信贷、土地、地方积极性在短时间里全部动员起来，和"大军"有几分相像。2009 年的动员达到了它的"果"：增速稳住了，就业接住了。问题在于有了"果"之后没有停：平台、信贷、土地的循环一直转了下去，于是有了此后的"凶年"。

6 回看那个冬天

6.1 "追溯到那个冬天"准不准确

说今天很多问题都能追溯到 2008 年的冬天，大体是对的，但要说准确：

• 分税制带来的地方财政缺口，1994 年就有了；
• 土地财政在 2000 年代初就已成形；
• 融资平台在九十年代就已出现；
• 依赖投资和出口的增长模式，也早在 2008 年之前。

2008 年的冬天并没有凭空制造这些东西。它做的是：把这些原本分散的、局部的因素，在一次紧急动员中连接起来、放大，并且固定成了一套制度。 所以与其说那个冬天是所有问题的源头，不如说它是一个拐点：从那以后，这套"平台加土地加隐性担保"的机制成了全国性的常规做法。

6.2 问题不在"救不救"，而在"通过什么渠道救"

回看 2008 年，最值得反思的或许不是规模，而是渠道。同样是借钱刺激经济，通过不同的渠道借，后果完全不同：

2008 年中央政府的债务很低，大约不到 GDP 的 20%；2009 年全国财政赤字 9500 亿元，赤字率仍控制在 3% 以内。从事后看，如果更多地由中央政府在预算内公开举债，这次刺激留下的债务会更便宜、更长期、更透明，也更容易收住。

当然，这是事后的眼光。当时没有现成的地方举债制度，突破 3% 赤字率的惯例阻力很大，项目又大多需要地方来组织实施，速度压倒一切。平台是阻力最小的路。但阻力最小的路，往往是代价最大的路。

6.3 临时措施怎样变成长期制度

平台从一种应急手段变成一套长期制度，是三样东西叠加的结果：

1. 一个在紧急情况下开出来的渠道：平台加土地抵押加银行信贷；
2. 围绕这个渠道长出来的利益：地方政府要增长，银行要放贷，建筑企业要工程，开发商要土地，投资者要"无风险"的高收益；
3. 一种被验证过的救助预期：2009 年的成功让所有人相信，出了事总会有人兜底。

三样东西一旦同时具备，关掉这个渠道的代价就会高于维持它的代价。于是每次经济下行，它都会被重新打开。

由此得出的教训是：救援的设计里，就应该包括退出的设计。 给临时措施定好期限和上限，把借钱放在看得见的预算里，把谁来还、怎么还写清楚。退出不该是事后才想的事，而是出手那一刻就该想好的事。

6.4 耘与揠的分界

其为气也，配义与道；无是，馁也。是集义所生者，非义袭而取之也。行有不慊于心，则馁矣。……必有事焉而勿正，心勿忘，勿助长也。（《孟子·公孙丑上》）

孟子先生讲揠苗的故事，原本是在讲怎样养"浩然之气"。他说这种气是"集义所生"，是一件件正当的事慢慢积累出来的，不能靠一次突击"袭取"。所以要"必有事焉"，一直做着该做的事；"心勿忘"，不能撒手不管；"勿助长"，不能往上拔。

揠苗的故事放在这段话里，意思就更清楚了：靠积累才能长成的东西，没法一下子抢到手。

经济增长也是这样。一个经济体长期能增长多快，取决于它慢慢积累起来的东西：劳动者的技能，企业的技术和管理，有用的基础设施，制度的效率。这些东西是"集"出来的。信贷可以在一两年里把需求拉起来，让增长数字回到原来的轨道，但它代替不了这些积累。

由此可以给 2008 年的刺激划一条界线：

• 属于"耘"的部分：在外需崩塌时把总需求托住，阻止连锁崩溃；建设真正有长期价值的基础设施。这是"心勿忘"。
• 滑向"揠"的部分：危机过去以后，仍然一年接一年地用借来的需求，维持高于经济自身积累所能支撑的增速；用今天的数字，去透支明天的财力。这是"助长"。

区分二者的，不是一次出手的大小，而是两个问题：

1. 它是在补一个暂时的缺口，还是在长期替代经济自身的动力？
2. 它有没有一个退出的终点？

6.5 多易必多难

为无为，事无事，味无味。大小多少，报怨以德。图难于其易，为大于其细。天下难事，必作于易；天下大事，必作于细。是以圣人终不为大，故能成其大。夫轻诺必寡信，多易必多难。是以圣人犹难之，故终无难矣。（《老子》第六十三章）

这一章里有三句话，几乎可以概括这十几年：

"天下难事，必作于易。" 后来所有的难事，都是从 2009 年那些"容易"的事开始的：容易借到的钱，容易批下的项目，容易出手的土地，容易回升的增速。

"轻诺必寡信。" 隐性担保本质上是一种没人签字的承诺："平台不会倒"，"理财不会亏"，"中央会兜底"。正因为没人签字，许诺起来就很轻，人人都在许诺，规模一大就兑现不了。等到不得不打破的时候（2014 年第一只公募债券违约，2018 年资管新规打破刚兑，2020 年高评级国企债券违约），信任也随之付出代价。反过来，后来"中央不救助"的表态，市场也很长时间不完全相信，因为此前的经验告诉大家，最后总有人兜底。两个方向的"轻诺"，都损耗了信用。

"多易必多难。" 当年越容易，后来就越难。这并非报应，而是同一件事的两面：当年少付的代价并没有消失，只是记在账上，连同利息留给了后来的人。

老子先生给出的态度是"圣人犹难之，故终无难矣"：圣人把容易的事也当作难事来对待，所以最终不会遇到真正的难事。对 2008 年来说，这句话的意思不是"不该救"，而是：**在出手最容易的时候，就要把收手的难处想清楚。**平时备好"三年之艾"，危机时"有果而已"，事后"慎终如始"。那个冬天留给后来人的，主要就是这一课。