4 一笔账，几张面孔

2010 年以后，政策开始收紧。但问题没有消失，只是换了样子。理解这一章的关键只有一句话：**只要借钱的需求还在，堵住一个渠道，钱就会从另一个渠道流出来。**而借钱的需求之所以一直在，是因为前面讲的那些根源（财政缺口、增长考核、软约束、存量债务要续借）一个都没有消失。

4.1 城投债：从银行转向债券市场

2010 年 6 月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号），要求清理规范平台，禁止地方政府以财政收入作还款承诺、为平台提供担保；银行监管部门对平台贷款实行名单制管理，大幅收紧新增贷款。

银行的门关小了，平台转向了债券市场：发企业债、中期票据、短期融资券。这些就是通常说的"城投债"。法律上它们是企业债券，市场却按"准政府债"来定价，买方主要是银行、基金、保险等机构。此后几年，城投债发行量节节攀升，2012 年前后创下当时的纪录。

4.2 影子银行：表外长出来的第二套信贷体系

4.2.1 影子银行是什么

所谓"影子银行"，指的是发挥了银行"把钱借给需要用钱的人"这个功能，却不记在银行的资产负债表上、也不受同等严格监管的信用活动。

在中国，它的主要形式包括：银行理财产品、信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票，以及证券公司、基金子公司的各种资产管理"通道"。

4.2.2 为什么偏偏这时长起来

当时银行受到好几重限制：

1. 贷款额度：央行通过窗口指导控制每家银行每年能放多少贷款；
2. 存贷比：贷款不能超过存款的 75%；
3. 存款利率上限：银行给储户的利息不能超过规定上限；
4. 行业限制：对平台、房地产、产能过剩行业，不许或严格限制新增贷款。

与此同时，借钱的需求一点没少：2009 年开工的大量项目还没建完，停下来就成了"烂尾"；2009 年借的大量贷款陆续到期，需要续借；房地产商也需要钱。

一边是被堵住的正门，一边是旺盛的需求，再加上储户嫌存款利息太低、想要更高的收益。三者合在一起，资金就在银行资产负债表之外找到了出路。经济学把这种"绕开监管、从规则缝隙中套利"的行为叫"监管套利"。

4.2.3 一个典型链条

这个链条里藏着两个大问题：

• 风险到底谁担？ 法律上，储户买的是"非保本"产品，信托只是"受托人"，银行只是"代销"。可实际上，储户认为银行兜底；银行怕伤声誉，往往真的兜底。每个环节都以为风险由别人承担，结果谁也没有认真给风险定价。
• 期限错配被藏进了表外。 三个月的钱投进好几年的项目，全靠不断续发维持。很多银行还把多期理财的钱混在一个"资金池"里滚动使用，根本说不清哪笔钱对应哪笔资产。

规模的膨胀非常惊人：信托资产从 2008 年底的一万多亿元，涨到 2017 年底的约 26 万亿元；银行理财规模在 2016 到 2017 年接近 30 万亿元。

4.2.4 2013 年的"钱荒"

期限错配的风险在 2013 年 6 月暴露了一次。当时大量银行靠银行间市场的短期借款来维持理财和同业业务的滚动，月末、季末资金需求集中，央行又没有像往常一样及时注入流动性。6 月 20 日，银行间隔夜拆借利率一度飙升到 13% 以上。

这次"钱荒"很快平息了，但它让人看清：整个体系是靠不断续借的短钱撑着长期资产，任何一个环节卡住，都会立刻传导到全身。

4.3 产能过剩

4.3.1 加速原理：临时需求催生永久产能

经济学里有个"加速原理"：企业的投资，取决于需求的增长速度，而不是需求的水平。

举个简化的例子。假设钢材需求平常每年增长 5%，钢厂就按每年 5% 左右扩产。刺激来了，基建大干快上，钢材需求一年猛涨 20%。钢厂看到订单爆满、价格上涨，就按"每年 20%"的势头去规划扩产。

问题是这 20% 是刺激带来的临时需求。刺激一退，需求增速回到 5%，甚至转为负增长。而一座钢厂从决定建设到投产要两三年，很多产能偏偏是在需求见顶之后才建成投产的。决定是在高峰时做的，产能是在退潮时到的。

这种情况发生在钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、煤炭、船舶，甚至光伏、风电设备等许多行业。2015 年，中国粗钢产量约 8 亿吨，而产能估计在 11 到 12 亿吨之间，利用率只有七成左右。

其实早在 2009 年 9 月，国务院就发布了抑制部分行业产能过剩和重复建设的文件（国发〔2009〕38 号），点名钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备。问题在刚冒头时就已经被看到了。

4.3.2 为什么产能退不出去

按照教科书，产能过剩时价格下跌，效率最低的企业亏损倒闭，产能自然出清。但在当时的中国，这个机制被卡住了：

• 地方保护。 一家钢厂对地方来说就是税收、就业和 GDP，地方政府不愿看它倒闭，会给补贴、协调贷款。
• 银行不愿认损失。 企业一倒，贷款就成坏账。不如继续借新还旧，让企业"活着"，坏账也就暂时不用确认。
• 谁都在等别人先退。 每家企业都希望别人减产、自己留下来享受价格回升。结果谁都不退，价格一路下跌。这是典型的"协调失灵"。

靠续贷和补贴维持、自身早已无法盈利的企业，后来被称为"僵尸企业"。它们占着土地、资金和市场份额，压低了全行业的效率。

4.3.3 五十四个月的 PPI 负增长与"债务通缩"

工业生产者出厂价格指数（PPI）从 2012 年 3 月起连续 54 个月同比负增长，一直到 2016 年 8 月。

PPI 持续下跌，对一个高负债的行业格外致命。美国经济学家费雪在大萧条时期提出过"债务通缩"理论：

1. 价格下跌，企业收入减少，但欠的债一分不少，实际债务负担反而加重；
2. 企业为了还债，只能降价甩卖、削减开支；
3. 这又进一步压低价格，形成恶性循环。

举个例子：一家钢厂的贷款利率是 6%，同时它的产品价格一年跌了 5%。从它的实际处境看，相当于在付 11% 的实际利率。这样的负担，很少有企业扛得住。

4.4 土地财政与房地产的捆绑

前面说过，平台模式靠地价上涨驱动。2008 年以后，这种依赖越来越深：

• 地方财政离不开卖地收入，全国土地出让收入从 2010 年的近 3 万亿元，增长到 2021 年的约 8.7 万亿元；
• 平台债务的抵押物主要是土地；
• 银行大量贷款的抵押物是房产；
• 家庭财富的大头是住房。

整个体系的稳定，越来越系于房地产一个行业。每次经济下行，房地产都被拿出来"稳增长"，比如 2015 年以后的棚改货币化安置，推动了三四线城市的一轮房价上涨。家庭部门的负债也随之快速攀升，居民债务与 GDP 之比从 2015 年的四成左右升到 2020 年的六成左右。

故田野县鄙者，财之本也；垣窌仓廪者，财之末也。百姓时和、事业得叙者，货之源也；等赋府库者，货之流也。故明主必谨养其和，节其流，开其源，而时斟酌焉。潢然使天下必有余，而上不忧不足。（《荀子·富国》）

荀子先生把财政分成"源"和"流"："源"是百姓生活安定、各行各业运转有序，也就是一个经济体自身的生产和收入；"流"是赋税和府库，也就是政府从中取得的部分。好的财政是"开其源"：把源头养充沛，流自然不会断。

土地出让收入的性质很特殊：它一次性收取几十年的土地使用权价款，等于把未来几十年的"流"提前一次取走。而这笔钱最终来自买房的人，主要是普通家庭，来自他们的收入和房贷。地价越高，房价越高，家庭为买房背的债越重，能用来消费的钱就越少。也就是说，地方财政越依赖卖地，就越是在从"源"上抽水。

荀子先生在同一篇里还说"下贫则上贫，下富则上富"。家庭被高房价和房贷压住，地方财政迟早也会感受到。2021 年以后房地产市场转向，土地出让收入一路下滑，到 2024 年已不到 5 万亿元。平台最主要的还款来源随之萎缩，十几年前埋下的那台机器开始倒着转。

4.5 杠杆越来越高，效率越来越低

4.5.1 每一元增长要多少债

"杠杆率"在宏观上一般指债务与 GDP 之比。按国际清算银行的口径，中国非金融部门（企业、政府、家庭合计）的债务占 GDP 的比重，2008 年底约 140%，到 2016 年前后已升到约 240% 到 250%。其中企业部门尤其突出，一度达到 160% 左右，大量地方平台的债务就记在"企业"这一栏里。

与杠杆上升同时发生的，是效率下降。可以从两个角度看：

• 信贷密集度： 每新增一元 GDP 需要新增多少债务。各家测算差别不小，但趋势一致：2008 年以前大约一元多，到 2010 年代中期往往需要三四元。
• 增量资本产出比： 每新增一元产出需要多少新增投资。一些测算显示，它从 2000 年代的 3 左右升到 2010 年代中期的 6 以上。

两个指标说的是同一件事：**同样多的增长，需要越来越多的钱来换。**原因前面都讲过了：好项目先做完，后面的项目回报越来越低；越来越多的新借款被用来偿还旧债的本息，并没有变成新的生产能力。

4.5.2 钱流向了谁

隐性担保还造成了资金配置的偏向。平台和国有企业有政府信用撑着，容易借到钱、利率也低；不少民营企业即便效率更高，也难以得到同样条件的贷款，只能找成本更高的民间借贷或影子银行。2009 年前后社会上关于"国进民退"的讨论，部分就源于此。

这种偏向的代价不在一时一地，而在整体：资金越多地流向效率较低的地方，整个经济的生产率增长就越慢，未来偿还债务的能力也就越弱。