2 钱从哪里来：标题背后的真正机制

2.1 中央只出了不到三成

2.1.1 1.18 万亿和 2.82 万亿

四万亿里，中央政府投资只有 1.18 万亿元，不到三成。其余约 2.82 万亿元，要靠地方政府、银行贷款和企业自筹解决。

这样设计有它的道理：中央的钱起"引子"作用，撬动更多资金。很多中央项目也要求地方按比例出"配套资金"。问题在于：地方政府拿什么去配套？

2.1.2 地方的加码，银行的闸门

计划一公布，各地纷纷赶到北京争项目，当时有个流行的说法叫"跑部钱进"。各省也相继公布了自己的投资计划，据当时媒体不完全统计，加起来达到十几万亿元以上，远超中央的 4 万亿。

让这些计划真正变成工地的，是银行：

2009 年一季度新增贷款 4.58 万亿元，单是 3 月就有 1.89 万亿元。2009、2010 两年新增贷款合计约 17.5 万亿元，是"四万亿"的四倍多。

这里有一个中国特有的情况。同一时期，美联储和欧洲央行也大幅降息，但欧美银行自己损失惨重，企业也不想借钱，降息很难变成贷款，就像"用绳子推东西"。中国的大银行则是国有控股、资产负债表健康，对政策号召反应极强。所以中国这次刺激，本质上更像一次"信贷刺激"，而不只是财政刺激。

这个区别决定了后来的一切。财政花的钱来自税收或国债，由国家整体偿还；信贷花的钱是借来的，要由具体的借款人连本带息还上。四万亿的标题是财政，四万亿的身体是信贷。

2.2 地方为什么既缺钱，又不能借

2.2.1 分税制留下的缺口

1994 年以前，中国实行"财政包干"，地方收税、按约定上交，中央财力弱。1994 年分税制改革之后，主要税种按比例在中央和地方之间划分，中央财政收入占全国的比重从 1993 年的两成多一下子跳到五成多。

但花钱的责任没有跟着上收。教育、医疗、社会保障、城市建设、农村基础设施，大部分仍由地方负担；后来地方支出占全国财政支出的比重达到八成以上。经济学把这种"收入集中在上面、支出压在下面"的状况叫"纵向财政不平衡"。

缺口一部分靠中央转移支付补，但转移支付有条件、有不确定性。另一部分，地方慢慢找到了自己的办法：卖地。2002 年起经营性用地推行招标、拍卖、挂牌出让，土地出让收入迅速增长，成了许多地方实际上的"第二财政"。

也就是说，在 2008 年以前，地方财政就已经离不开土地了。这一点后面很重要。

2.2.2 两道法律闸门

当时有两道闸门，专门防止地方政府乱借钱：

• 1994 年《预算法》第二十八条： 地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。
• 1995 年《担保法》第八条： 国家机关不得为保证人（极少数外国政府贷款转贷的情形除外）。

立法的本意是好的：防止地方政府借了钱还不上，最后把窟窿推给中央。

2.2.3 没有提前备好的工具

于是 2008 年底出现了一个矛盾：国家需要地方政府在短时间里大规模投资，可法律不允许地方政府借钱，正规的地方政府举债制度也从来没有建立起来。2009 年财政部代地方发行了 2000 亿元地方政府债券，但这个量和地方的需要相比微不足道。

今之欲王者，犹七年之病求三年之艾也。苟为不畜，终身不得。（《孟子·离娄上》）

艾草要陈放多年才好用。病了七年才想起去找存放三年的艾，平时没有积蓄，到时候就是找不到。2008 年的处境正是这样：一个透明、有上限、可监督的地方举债渠道，本该在平时就建好；平时没建，危机一来，就只能临时找替代品。而临时找来的替代品一旦用上，就很难再撤下来。

2.3 融资平台：绕开闸门的侧门

2.3.1 平台是怎么搭起来的

地方政府融资平台，通常叫"城投公司"，上世纪九十年代就有了，比如上海很早就成立了城市建设投资公司。但在 2008 年以前，它们只是少数城市的工具。2009 年，它在全国铺开。一个典型的平台是这样运转的：

这样一来，法律上这是一家企业的债，经济上人人都把它看成政府的债。它不进政府预算，不需要人大批准，长期也没有完整的统计。人们后来把这种东西叫"准财政"或"影子财政"。

2.3.2 土地是整台机器的发动机

这个模式里最关键的是土地。为什么离不开土地？

因为大多数基础设施本身很难赚钱。一条新修的城市道路不收费；一条地铁票价很低，常年亏损。但它们的好处是实实在在的：路修好了，沿线的住宅、商铺、厂房都升值；地铁通了，站点周边的地价成倍上涨。好处散落在整个社会，项目自己的账面上却几乎没有收入。

卖地，等于让政府把这部分散落的好处"收回来一块"。经济学上这叫"土地增值捕获"。这个思路本身并不荒唐，香港地铁"铁路加物业"的模式就是同一个道理。

问题在于，这台机器能转起来，有一个前提：地价必须一直涨，至少不能跌。

• 地价涨，平台手里的土地抵押物就值钱，银行就肯继续借；
• 地价涨，政府卖地收入就多，就能给平台还债；
• 一旦地价停滞或下跌，抵押物缩水，卖地收入减少，债务却一分不少。

2009 到 2010 年，房地产市场在宽松信贷中迅速升温，2010 年全国土地出让收入接近 3 万亿元，比 2009 年翻了一倍。这台机器看起来转得非常好，这又进一步增强了所有人对它的信心。

同时，地方财政和房价从此紧紧绑在了一起：地方政府天然希望地价、房价保持上涨。这一点在后来很多年里影响深远。

2.3.3 一纸文件把侧门开成了正门

2009 年 3 月，中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号），其中明确提出：

支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

这句话把原本处于灰色地带的平台融资，变成了政策鼓励的事。加上"取消信贷规模限制"，银行有了充分的理由，也有了充分的动力：给有政府背景的平台放贷，被认为是最安全的贷款。

结果很快反映在数字上。审计署 2011 年公布的结果显示：

• 2009 年地方政府性债务余额比 2008 年增长 61.92%；
• 截至 2010 年底，地方政府性债务余额约 10.7 万亿元，其中通过融资平台公司举借的约 4.97 万亿元；
• 省、市、县三级政府共设立融资平台公司 6576 家。

2.4 骤雨落在来不及吸收的土地上

希言自然。故飘风不终朝，骤雨不终日。孰为此者？天地。天地尚不能久，而况于人乎？（《老子》第二十三章）

老子先生说，狂风刮不了一早上，暴雨下不了一整天，连天地都没法让急骤的东西长久，何况是人。

这段话可以帮我们理解 2009 年的另一个问题。暴雨和细雨的区别，不只是持续得长短，还在于土地吸收得了吸收不了：细雨渗进土里，暴雨大部分变成地表径流，冲走了表土。

投资也有"吸收能力"。一个好项目要规划、做可行性研究、征地、设计、招标，需要时间；一个经济体在某一年里能拿出来的好项目，数量是有限的。一年之内近 10 万亿元信贷倾泻下来，现成的好项目根本吸收不完。多出来的钱流向了：

• 匆忙上马、论证不足、回报很低的项目；
• 钢铁、水泥、平板玻璃等行业的扩产；
• 股市和房地产，2009 年股市大幅反弹，2009 到 2010 年房价快速上涨。

当"快"成为第一目标时，投资质量必然下降。这一点会在后面一再显现。