4 黄金：为什么是它，以及它做不到什么

4.1 黄金无可替代之处：它不是任何人的负债

为什么偏偏是黄金？因为它有一个其他储备资产都没有的属性：它不是任何人的负债。

美国国债是美国财政部的负债，欧元存款是欧洲银行的负债，人民币资产是中国金融机构的负债。凡是负债，就有"另一方"，而另一方可以不履约。经济学上有时把这类资产叫"内部资产"，因为它在体系内部有对应的债务人。

黄金是"外部资产"。一根金条就是一根金条，不代表对任何人的索取权。它的价值不依赖任何一国的财政状况，也不依赖任何一国的法院。只要金条放在自己的金库里，就没有人能靠改一条规则把它冻住。

在信用风险、流动性风险之外加上司法与地缘风险这一维之后，各类储备资产的排序就变了：

4.2 各国央行买了多少

先看数量：

• 2010—2021 年，全球央行每年净买入黄金大约四五百吨。
• 2022 年净买入约 1080 吨，是 1950 年以来的最高纪录；2023、2024 年也都在一千吨以上。
• 2025 年金价太高，买入量回落到约 860 吨，但仍是 2022 年以前常态的将近两倍。

主要买家包括中国、波兰、土耳其、印度、哈萨克斯坦、捷克、巴西等。

其中波兰值得单独说一说。它是北约和欧盟成员，和美国关系紧密，照理说完全不必担心被冻结，却是 2024、2025 年全球最大的央行黄金买家。到 2025 年底，波兰的黄金储备已超过五百吨，它还宣布要把黄金在储备中的比例提高到三成左右。波兰给出的理由是：它紧邻战区，需要一种在任何极端情况下都能用的终极资产，哪怕金融体系本身瘫痪、盟友关系发生变化。这说明，各国买黄金不只是"怕被西方冻结"，背后还有一种更普遍的心态：凡是以他国信用为基础的资产，到了极端情况下都有靠不住的可能。 2022 年的冻结让这种可能变得具体可见。

除了数量，还有两个标志性的节点：

• 2025 年欧洲央行的报告显示，按市值计算，2024 年黄金已占全球官方储备的约两成，超过欧元，成为仅次于美元的第二大储备资产。
• 到 2025 年底，美国以外各国央行所持黄金的市值约四万亿美元，超过它们持有的美国国债（约三万九千亿美元）。这是 1996 年以来的第一次。

但有一点要说明：黄金份额的上升，很大一部分是价格效应，并不是央行真的卖掉了那么多美债去换黄金。金价翻了一倍多，即使数量增加有限，市值也会大涨。不过价格本身正是被需求推高的，两者互为因果，所以这次"超越"依然有意义：它反映的是，全世界愿意为"不是任何人的负债"这一属性付出多高的价钱。

4.3 金价为什么不再"听"实际利率的话

4.3.1 旧的定价模型

2022 年以前，市场上解释金价最常用的模型很简单：黄金不生利息，持有黄金的机会成本就是放弃的利息，更准确地说，是放弃的实际利率（名义利率减去通胀率）。实际利率高，持有黄金吃亏，金价就跌；实际利率低甚至为负，持有黄金不吃亏，金价就涨。长期以来，金价与美国通胀保值国债（TIPS）的实际收益率一直呈现相当稳定的反向关系。

4.3.2 关系的断裂

2022 年以后，美联储为压通胀快速加息，美国十年期实际利率从负值升到 2% 以上，是十多年来的最高水平。按旧模型，金价应该大跌。可实际情况是，金价在 2022 年基本持平，2023 年起开始上涨，2024 年屡创新高。旧模型失灵了。

原因在于，市场上出现了一个对价格和利率都不太敏感的新边际买家：各国央行。 私人投资者买黄金要算机会成本，实际利率一高就少买。央行买黄金却不是为了赚钱，而是为了买一份"不会被冻结"的保险。保险值多少，取决于风险本身，和利率关系不大。所以即使实际利率很高、私人投资者在卖出（2022—2023 年黄金 ETF 持续净流出），央行的持续买入仍然把金价托住并推高了。

可以这样理解：金价里多出了一个新的组成部分，即**"政治安全溢价"**。旧模型只能解释金价中与利率有关的那部分，解释不了这一部分。

4.3.3 2025 年以后的新推力

2025 年以后，金价上涨又叠加了几股新力量，让第三维风险从"制裁风险"扩展到更宽泛的"美国政策风险"：

• 2025 年 4 月美国宣布大规模加征关税后，一度出现美股、美债、美元同时下跌的罕见局面。按旧逻辑，危机时资金应该涌入美债、美元应该走强；这一次正好反过来，美国资产本身成了恐慌的来源。
• 2025 年上半年美元指数下跌约一成，是 1973 年以来表现最差的上半年。
• 2025 年 5 月穆迪下调美国主权评级，美国失去了三大评级机构中仅剩的最高评级。美国的财政赤字和债务规模仍在扩大。
• 2025 年美国国会一度讨论一项条款，打算对来自"实施歧视性税收国家"的外国投资者加征报复性税收，后来被删除。同一年，美联储的独立性也受到明显的政治压力。这些事让外国持有人意识到，美国对待外国持有人的方式未必一成不变。

在这些力量推动下，金价 2025 年 3 月突破 3000 美元，10 月突破 4000 美元，2026 年 1 月下旬一度冲上每盎司 5500 美元以上的历史最高点，随后大幅回落，到 2026 年 9 月大致在 4100～4400 美元之间波动。

金价这样剧烈起伏，也说明了一件事：黄金保护的是产权安全，不是价格安全。一家央行在 5500 美元买入的黄金，几周之内就可能账面亏损一两成。对央行来说，黄金是"拿得住"的资产，却不是"价值稳"的资产。这和美国国债正好相反：美债价格相对稳定，但对某些持有人来说"拿不住"。

4.4 黄金放在哪里，和买不买同样重要

买黄金只是第一步。如果黄金存放在别国的金库里，它又变回了"记在别人账本上"的资产。

历史上，伦敦的英格兰银行和纽约联储的地下金库是全世界最主要的官方黄金托管地。因为这两地是黄金交易中心，黄金放在那里，需要时可以直接在市场上卖出、借出或用作抵押，流动性好。可委内瑞拉的案例说明，存放在英格兰银行的黄金，同样可能因为政治原因取不出来。

于是各国纷纷把黄金运回国：

• 德国在 2013—2017 年间从巴黎和纽约运回了六百多吨黄金，此后一半以上的黄金储备存放在法兰克福；
• 荷兰、奥地利、匈牙利、波兰等国也先后把黄金运回本国；
• 印度储备银行从 2024 年起从英国运回了上百吨黄金。

《庄子·大宗师》有一段话，可以用来说明这件事的局限：

夫藏舟于壑，藏山于泽，谓之固矣。然而夜半有力者负之而走，昧者不知也。藏小大有宜，犹有所遁。若夫藏天下于天下而不得所遁，是恒物之大情也。

把船藏在山谷里，把山藏在大泽里，自以为很牢靠了；可是半夜有个力气大的人把它背走，糊涂的人还浑然不觉。把小东西藏进大地方，看似妥当，仍然可能丢失。

把黄金从伦敦运回本国，就是把船从别人的山谷挪进自家的山谷。这防住了别人改规则，但"有力者"并没有消失，只是换了一种形式出现（下一节会讲）。至于庄子先生在这段话最后给出的出路"藏天下于天下"，留到第 6 章再说。

4.5 黄金的局限：保得住产权，保不住流动性

俄罗斯的案例同样暴露了黄金的局限。冻结发生时，俄罗斯央行约 2300 吨黄金基本都存放在国内，没有被冻结。但这些黄金并没有因此变成随时可用的钱：

• 西方禁止与俄罗斯央行交易，任何西方金融机构都不能买它的黄金；
• 2022 年 3 月，伦敦金银市场协会（LBMA）取消了俄罗斯精炼厂的"合格交割"资格，俄罗斯新产的金条进不了主流市场；
• 七国集团随后又禁止进口俄罗斯黄金。

在主流市场卖不出去，黄金就只能在国内消化，或者通过第三国渠道折价出售。换句话说，放在自家金库里的黄金解决了"会不会被冻住"，却没有解决"能不能换成需要的东西"。 一个国家在危机中需要的是外汇，用来进口药品、零部件、粮食。黄金要变成外汇，就必须经过一个市场，而这个市场的主体同样处在西方的管辖之下。

此外，黄金还有一些普遍的缺点：不生利息，要付保管和运输费用，价格波动大；每年新开采的黄金只有三千多吨，供给有限，大国如果真想把很大比例的储备换成黄金，会把金价推到极高的位置。

《老子》第九章说：

持而盈之，不如其已；揣而锐之，不可长保。金玉满堂，莫之能守。

"金玉满堂，莫之能守"放在这里很有意味。黄金是拿来"守"的，可满屋子的黄金本身守不住什么。一个国家在危机中能不能撑下去，真正取决于它能否继续买到需要的东西、继续和外界做交易。2022 年以后，俄罗斯主要靠的也不是储备，而是源源不断的能源出口收入、严格的资本管制和对出口商的强制结汇。可见储备只是国家经济安全的一部分，而不是全部。