虚拟稳定币：从 Q 币到 USDT

“虚拟货币”这个词在中文监管文件里，先后指过两样很不一样的东西。

2009 年，文化部和商务部联合发文管理“网络游戏虚拟货币”，指的是 Q 币、游戏点券这一类东西：用人民币一比一买进来，原则上只能在发行企业自己的游戏和服务里花，企业也不得替用户把它换回人民币。

2021 年，中国人民银行等十个部门发文防范和处置“虚拟货币交易炒作风险”，文件里点名的“虚拟货币”是比特币、以太币和泰达币。泰达币，就是今天全世界流通量最大的稳定币 USDT。

两份文件放在一起看，会发现一件很少有人注意的事：Q 币一比一锚定人民币，USDT 一比一锚定美元，二者都是私人发行、锚定法币的“虚拟稳定币”。Q 币问世于 2002 年前后，比 USDT 早了十多年，而且像它这样的东西，至今还大量躺在每个人的钱包里。

这篇文章只看眼前和过去。下面这些判断，每一条都能用已经发生的事实来检验：

1. 世界上最早、最普遍的虚拟稳定币不是 USDT，而是积分、点券、储值卡和航空里程。
2. 这些东西的“稳定”几乎一文不值，因为它们只进不出，那个一比一从来没有被检验过。
3. 加密稳定币真正新的地方不是“稳”，而是“通”：能转给任何人，能换回法币。
4. 持有稳定币的人，等于在不拿任何报酬地替发行方承担风险。
5. 钱最要紧的品质不是“稳”，而是“一”，而稳定币正把我们带回 1850 年代的美国。
6. 稳定币长得最旺的地方，正是本国货币最糟糕的地方。
7. 发行者的地位越低，它发的钱越短命。
8. 今天世界上最接近“王道”的稳定币不在加密圈里，而在肯尼亚。

1 你钱包里的虚拟稳定币

1.1 一张清单

先看几样大家熟悉的东西：

表里每一样东西都符合稳定币的基本定义：由私人机构发行，用固定比价锚定某种法定货币，可以拿来买东西。它们和 USDT 的差别不在“稳”，而在最后几列：能不能转，能不能退。

1.2 被低估的规模：比航空公司还值钱的里程

很多人觉得积分、里程只是小打小闹，那就看两个数字。

2020 年疫情期间，航空业几乎停摆，美国联合航空要借钱活命。它拿去做抵押的不是飞机，而是它的里程计划 MileagePlus。评估机构给这个里程计划估出约 220 亿美元的价值，而当时联合航空整家公司的股票市值只有约一百亿美元。同一年，达美航空也拿自己的里程计划 SkyMiles 作抵押借了 90 亿美元，评估价约 260 亿美元。换句话说，航空公司身上最值钱的东西不是飞机，也不是航线，而是它“印”出来的一种虚拟货币。

里程计划靠什么赚钱？主要是把里程卖给银行。你刷联名信用卡，银行送你里程，这些里程是银行花真金白银从航空公司买来的。达美航空每年从联名卡合作方美国运通那里拿到约 70 亿美元。航空公司凭空“印”出里程，卖给银行换成美元，这就是一家私人央行在收铸币税。

咖啡店也是一样。星巴克顾客存在储值卡和账户里的余额，长期在十几亿美元的量级，常被人开玩笑说“星巴克是一家顺便卖咖啡的银行”。这笔钱不付利息，顾客也没法要求取现，对星巴克来说，就是一笔永远在滚动的无息贷款。

1.3 将欲夺之，必固与之

积分为什么要白送？老子先生有一段话：

将欲歙之，必固张之；将欲弱之，必固强之；将欲废之，必固兴之；将欲夺之，必固与之。是谓微明。（《老子》第三十六章）

想收拢，先张开；想拿走，先给予。这段话原本讲的是事物盛极而衰的道理，拿来看积分却格外贴切。返利、送豆、充一千送二百，都是“必固与之”：送出去的是一笔不能取现、只能在本店花的钱，换回来的是你下一次、再下一次的消费。经济学管这叫“转换成本”：你在一家平台攒的积分越多，换到别家的代价就越大，你也就越被锁在这里。

孟子先生讲过“垄断”这个词的来历：

古之为市也，以其所有易其所无者，有司者治之耳。有贱丈夫焉，必求龙断而登之，以左右望而罔市利。人皆以为贱，故从而征之。征商自此贱丈夫始矣。（《孟子·公孙丑下》）

古时候的集市，只是大家拿自己有的换自己没有的，官员管管秩序而已。有个卑鄙的人，非要找一块高地（龙断）站上去，左右张望，把市场上的利益一网打尽。大家都看不起他，于是向他征税。向商人征税，就是从这个人开始的。

封闭的积分体系就是一块小小的“龙断”：你只能在这一家花，平台站在高处，既看得见你的每一笔消费，又把你的一部分购买力圈在自己的地盘里。孟子先生的故事还有后半句：人们对付“登龙断”的人，办法是“征之”。今天各国监管平台储值和预付资金，走的还是这条老路。

2 只进不出的“稳”

2.1 无法检验的一比一

1 个 Q 币永远等于 1 元，一张 500 元的购物卡永远“值”500 元。看起来，这些虚拟稳定币比 USDT 还稳，USDT 偶尔还会跌到 0.99。

但这种稳没有意义。稳定币的“一比一”要靠赎回来检验：你拿 1 个 USDC 去找发行方 Circle，它就得给你 1 美元；给不出来，锚就破了。Q 币和购物卡根本不让你赎回，它们的“一比一”从来没有被检验过，以后也不会。

科学哲学家波普尔说，一个理论如果无论发生什么都不可能被证明是错的，它就算不上科学理论。同样，一个无论发生什么都不允许检验的锚，也算不上真正的锚。只进不出的一比一，是一句没法证伪的话。

2.2 真实价格在回收店里

那这些虚拟稳定币到底值多少？答案不在发行方的价签上，而在回收店里。

不少城市的街头都有“高价回收购物卡”的小店。一张面值 1000 元的超市卡，回收价常在九百元上下，回收商再以九五折左右卖给要在这家超市大量采购的人。

这个九折，就是市场给这种虚拟稳定币的真实报价：它“脱锚”了，长期停在 0.9 左右。这一成的折价包含三样东西：

• 用途受限的代价：它只能在一家超市花，现金却哪里都能花；
• 发行方的风险：万一超市倒闭，卡里的钱可能拿不回来；
• 流动性的代价：急着用钱的人，只能折价卖给不急的人。

一切稳定币都要面对这三种风险，只不过 USDT 把它们压到了千分之几，购物卡的却高达一成。

2.3 面值不动，购买力由发行者说了算

虚拟稳定币还有一种更隐蔽的“脱锚”：面值纹丝不动，购买力却被发行者悄悄改了。

航空里程是最典型的例子。比如同一张机票，去年要 2.5 万里程，今年改成 3.5 万，你账户里的里程一个没少，购买力却缩水了近三成。2015 年，达美航空干脆取消了公开的兑换表，改为“动态定价”：同一段航程要多少里程，随时由航空公司决定。用货币的语言说，它放弃了任何形式的锚，改由发行者自由浮动。

游戏公司调道具价格，平台缩小积分的使用范围，商家给储值卡加上“部分商品不参与”的限制，都是一回事。这是一种不进任何统计的通货膨胀：国家统计局要编消费物价指数，美联储每次加息都要开新闻发布会，可没有任何机构给里程编物价指数，也没有谁需要为里程贬值向谁交代。

所以说，航空公司是一家不受问责的央行：它可以不停地“印钞”（把里程卖给银行），可以随时让货币贬值（提高兑换门槛），持币人既不能投票，也不能退出。

2.4 从没兑换的那部分：私人铸币税

会计准则里有个专门的词叫 breakage，直译是“破损”，指预计永远不会被使用的储值和积分。礼品卡丢了，积分忘了，余额太零碎懒得用，这些钱最后都留在了发行者手里。现行会计准则允许企业根据历史经验，估算有多少储值永远不会被兑换，再把这部分逐步确认为自己的收入。

这部分钱，加上沉淀资金的利息，就是私人发行者的铸币税。美国一些消费调查估计，人们手里闲置的礼品卡余额以百亿美元计。正因为如此，美国不少州立法限制礼品卡过期；加州还规定，礼品卡余额低于 10 美元时，持卡人有权要求退还现金。立法者看得很清楚：只进不出，会把发行者变成一家只收不付的银行。

2.5 预付卡跑路：一场来得太晚的挤兑

健身房关门、理发店老板失联、培训机构人去楼空，几乎每座城市都发生过。从货币的角度看，这些事是同一种东西：没有储备的虚拟稳定币遭遇了挤兑，只不过挤兑的人到得太晚了。

每一张储值卡，本质上都是你借给商家的一笔无息贷款，而你是一个没有任何抵押的债权人。商家拿这笔钱开分店、搞装修、做营销。“充一千送二百”的优惠，等于商家花两成的代价向顾客借钱，这个利率比哪家银行都高。生意一旦下滑，新的储值进不来，旧的储值还得靠提供服务来兑现，资金链断裂几乎是必然的。

银行挤兑时，大家抢着取钱，因为怕排在后面就取不到了；预付卡出事时，大家抢着消费，要赶在老板跑路前把卡里的钱用完。可储值卡的持有人，往往是最后一批知道消息的人。

所以中国在 2012 年出台了单用途商业预付卡的管理办法，要求达到一定规模的发卡企业把部分预收资金存管起来；2021 年起，校外培训机构的预收费也被要求纳入银行监管账户。这些规定做的事很简单：给只进不出的虚拟稳定币，强行配上一部分储备。

孔子先生说：

人而无信，不知其可也。大车无輗，小车无軏，其何以行之哉？（《论语·为政》）

輗和軏是车辕前端连接横木的小插销，平时几乎看不见，可少了它，牛马的力气就传不到车上，车根本走不了。赎回权就是货币的輗軏：绝大多数时候没人用它，但它决定了这种钱走不走得动。没有赎回权的储值卡，平时看着和钱一模一样，等到真需要它的时候，才发现车和牛是分开的。

3 从积分到稳定币，只差一个“通”

3.1 往来不穷谓之通

把购物卡和 USDT 放在一起比，两者都是私人发行、一比一锚定法币。那 USDT 到底新在哪里？

不是新在“稳”，论面值，购物卡比它还稳；它新在“通”。

《周易·系辞上》给“通”下过一个定义：

一阖一辟谓之变，往来不穷谓之通。

一开一合叫“变”，来来往往、没有穷尽叫“通”。“往来”二字说得很准：钱能进来，也能出去，才叫通。购物卡只有“来”（买卡）没有“往”（退卡），所以不通。USDT 两头都开着：你能用美元买它，也能把它卖回美元；你能把它转给世界上任何一个人，对方也能再转出去。

《系辞下》还说：“穷则变，变则通，通则久。”只能在一家超市用的卡，超市关门它就死了；一种能在全世界自由流转、随时换回美元的币，就算发行者出了问题，持有人也还有机会在出事前把它换掉。

荀子先生描述理想的经济时说：

通流财物粟米，无有滞留，使相归移也，四海之内若一家。（《荀子·王制》）

财物粮食流通无阻，没有积压，各归其所，四海之内像一家人一样。积分体系恰恰是“滞留”：钱被困在一家平台里。稳定币真正的贡献，是把这类被困住的虚拟货币变成了能够“通流”的东西。从这个意义上说，USDT 不过是一张全世界都收、而且能退的购物卡。

3.2 普通人仍然只能“回收”

不过，“能退”这两个字要打个折扣。

Tether 的官方赎回，要先通过身份认证、交认证费，单次最低赎回 10 万美元。Circle 的直接铸造和赎回服务，也主要面向机构客户。对绝大多数普通持有人来说，所谓“换回美元”，其实是在交易所里卖给别人。这和把购物卡卖给回收商，在结构上是一回事，只是 USDT 的回收价几乎就是 1，购物卡的回收价是 0.9。

USDT 的回收价为什么这么高？因为回收商背后站着一批能直接找 Tether 赎回的大机构。市价只要低于 1，它们就买进再赎回，赚中间的差价，市价就被托住了。普通人能卖到接近 1 的价格，靠的是这些“做市商”的套利，而不是自己手里的赎回权。

经济学家梅林有一个“货币等级”的说法，能把这个结构讲清楚：

每一层的钱，在下一层看来都是“好钱”。每一层能不能保持一比一，要看有没有人能把它换成上一层的钱，而且愿意这么做。稳定币并没有和银行存款平起平坐，它在银行存款下面一层，靠上一层的“通”来维持自己的“稳”。

3.3 你在免费卖保险

再说一个更反直觉的判断：持有稳定币，等于你一分钱不收地替发行方卖保险。

1974 年，经济学家默顿提出了一种看待债务的经典方法：借钱给一家公司，等于同时做了两件事。第一，你持有一笔无风险的债权；第二，你卖给这家公司一份“看跌期权”，公司的资产一旦跌到不够还债，差额由你承担。这份期权是有价值的，所以正常的债主都要收利息作为补偿，公司风险越高，利息就越高。

稳定币也是发行方的一笔负债。你持有 1 个 USDC，就等于借给 Circle 1 美元。它的储备一旦出问题（比如 2023 年它有 33 亿美元存在倒闭的硅谷银行里），损失首先落在持有人身上。你承担了这份风险，却拿不到一分钱利息，发行方则拿你的钱去买国债，把利息全部收下。

银行存款也有风险，但存款人至少有一点利息，还有存款保险兜底。稳定币持有人两样都没有。美国 2025 年的稳定币法律规定，发行方破产时持有人享有优先受偿权，这降低了这份“保险”赔付的可能；但同一部法律也明确禁止发行方向持有人支付利息，于是这份保险的“保费”仍然是零。

那为什么还有几千亿美元愿意这样做？因为对很多人来说，“通”的好处足以抵消这份没有报酬的风险：它能跨境，能随时转账，不用开银行账户。对一个阿根廷人来说，零利息、低风险的美元，已经比本国那种高利息、高通胀的比索好太多了。这一点后面还会讲到。

4 钱的“一”

4.1 1850 年代的美国：几千种“美元”

1837 年到 1863 年，美国经历过一个“自由银行时代”。那时没有统一的联邦纸币，各州特许的银行各自发行银行券，上面都写着“美元”，全国流通的银行券有几千种。

问题马上就来了：同样写着“1 美元”，不同银行的银行券并不等价。离发行银行越远、银行名声越差，它的银行券就越要打折。商人柜台上常备一份定期出版的“银行券行情报”，列着各家银行券的折扣率，以及已知的伪钞样式。比如收一张外州的 10 美元，可能只能当 9.5 美元用。有些银行把总部开在荒郊野外，让人很难找上门去赎回，被人称为“野猫银行”。

这场混乱到南北战争期间才结束。1863 年起，联邦陆续通过国民银行法，规定国民银行发行的纸币必须以存放在联邦财政部门的美国国债作担保，后来又对州银行券课以重税，把它们赶出了市场。从此不管是哪家银行发的钞票，一美元就是一美元。

今天的稳定币，和当年的银行券像得惊人：许多私人机构发行写着“美元”的东西，彼此之间的价格有细小但真实的差异。平时是 0.999 和 1.000 的差别，危机时就是 0.87 和 1 的差别。经济学家戈顿和张在 2021 年写过一篇文章，题目就叫《驯服野猫稳定币》。

历史还在另一处押了韵：1863 年的法律要求银行券以国债作担保，帮联邦政府消化了战争债务；2025 年的稳定币法律要求稳定币以短期国债作储备，稳定币发行者随之成了美国国债的重要买家。

4.2 定于一

这就引出了一个比“稳”更根本的东西：“一”。

国际清算银行在 2025 年的年度经济报告里，提出了衡量货币好坏的三条标准，第一条叫“单一性”（singleness）：不论由谁发行、存在哪里，同一种货币都必须随时按面值互相兑换。你在甲银行的 100 元存款，在乙银行的 100 元存款，钱包里的 100 元现金，必须是同一个 100 元。报告认为，稳定币在这一条上表现很差。

“一”为什么这么重要？因为钱的全部用处，就在于大家不必再想“这是谁发的钱”。一旦要想，交易就慢下来了：要查行情报，要算折扣，要担心对方的钱是不是“野猫”。每笔交易多一次判断，整个经济就多一层摩擦。

有人问孟子先生，天下怎样才能安定，他的回答只有三个字：

卒然问曰：“天下恶乎定？”吾对曰：“定于一。”（《孟子·梁惠王上》）

老子先生说：

昔之得一者：天得一以清，地得一以宁，神得一以灵，谷得一以盈，万物得一以生，侯王得一以为天下贞。（《老子》第三十九章）

这两段话原本讲的是政治和天道，放到货币上却格外贴切。一种钱首先得“一”，然后才谈得上“稳”。时间上的稳（今天的 1 元和明年的 1 元购买力差不多），和空间上的一（这家的 1 元和那家的 1 元完全等价），是两回事。人们讨论稳定币，几乎只盯着前者，而它真正的短板在后者。

一个大胆但站得住的判断是：稳定币对现有货币体系最大的冲击，不在于它可能脱锚，而在于它打破了“一”。我们正在走回那个需要“银行券行情报”的世界，只不过这份行情报如今显示在交易所的屏幕上。

4.3 恶似而非者

孟子先生转述过孔子先生的一段话：

恶似而非者：恶莠，恐其乱苗也；恶佞，恐其乱义也；恶利口，恐其乱信也；恶郑声，恐其乱乐也；恶紫，恐其乱朱也；恶乡原，恐其乱德也。（《孟子·尽心下》）

最可恶的，是那些看着像、其实不是的东西：狗尾草长得像禾苗，紫色看着像正红，八面玲珑的好好先生看着像有德之人。

假钞并不可怕，因为人人都知道它是假的，一经发现就会被拒收。可怕的是“似而非”：购物卡看着像钱，储值看着像存款，稳定币看着像美元。平时它们和真东西几乎没有分别，出了事，人们才发现莠不是苗，紫也不是朱。

这也解释了监管者的本能：一样东西要像钱，就得像到底。要叫“美元”，就得一比一储备；要收储值，就得存管资金；要说“随时可兑”，就得真的随时可兑。监管的核心，就是不让紫乱了朱。

5 国家昏乱，有稳定币

5.1 劣币驱逐良币，还是良币驱逐劣币

很多人听说过“劣币驱逐良币”，也就是格雷欣法则：如果法律强制两种成色不同的金属币按同样的面值流通，人们会把成色好的藏起来，只拿成色差的去花，最后市面上只剩下劣币。

但这条法则有个前提：法律强制两种钱按同一个比价流通。如果人们能自由选择用哪种钱，并按市场比价交易，结果就反过来了：大家都愿意收好钱、不愿收坏钱，坏钱被抛弃，好钱占领市场。经济学家伯恩霍尔茨把这种现象叫作“梯也尔法则”，在恶性通胀的国家里屡见不鲜：本币一年贬值几十倍时，商家宁可只收美元，本币就被赶出了日常交易。

稳定币把这个选择权直接交到了普通人手里。一个阿根廷人、土耳其人或尼日利亚人，以前想持有美元，得找黑市、得排队、得冒被抢的风险；现在有一部手机就能持有、转账、收款。区块链数据分析公司的报告一再显示，拉丁美洲和撒哈拉以南非洲是稳定币使用最活跃的地区之一，而这些地方的本币恰恰最不稳定。

老子先生说：

大道废，有仁义；智慧出，有大伪；六亲不和，有孝慈；国家昏乱，有忠臣。（《老子》第十八章）

忠臣之所以显眼，是因为国家昏乱。在一个货币稳健的国家，人们不会大量去找稳定币；稳定币长得最旺的地方，正是本币最让人失望的地方。仿照这句话，可以说：货币昏乱，有稳定币。稳定币有多流行，就是一份关于本国货币的民意调查。

5.2 离岸美元的第二次出走

类似的情形，历史上发生过一次。

1950 到 1960 年代，一些不愿把美元存在美国、担心被美国政府冻结的机构（包括冷战另一方的银行），开始把美元存进伦敦的银行。同一时期，美国法规限制了国内银行存款的最高利率，伦敦的美元存款不受这个限制，利率更高，于是越来越多的美元流向海外。这些存在美国境外、不受美国银行法规直接管辖的美元，叫作“欧洲美元”。这个市场后来膨胀到数万亿美元，成了全球金融的血管。

稳定币就是链上的欧洲美元。它们写着“美元”，却不在美国的银行体系里；全世界的人都能持有，不需要美国银行账户；最大的那家发行者注册在美国境外，长期游离在美国监管之外。这是美元第二次大规模“出走”。

5.3 从出走到收编

美国对欧洲美元的态度很耐人寻味：它没有消灭这个市场，因为欧洲美元让美元走得更远、用得更广。

对稳定币，美国在 2025 年走了类似的一步，而且走得更彻底：稳定币法律给合规的发行者发牌照，同时规定它们必须用现金和短期美国国债做储备。原本被看作“逃离美元体系”的东西，一下子变成了美国国债的稳定买家。光是 Tether 一家持有的美国国债就已超过一千亿美元，比许多国家的央行还多。美国财政部官员也公开表示，稳定币将是美国国债需求的重要来源。

于是出现了一个吊诡的结果：阿根廷人为了躲避本国通胀而买入稳定币，他们的钱最后变成了美国政府的低息借款。本国货币越昏乱，就有越多的储蓄流向美国国债。这既是普通人的自救，也是美元影响力的一次扩张。

6 发行者的层级与钱的寿命

6.1 自诸侯出，十世希不失

孔子先生有一段讲权力下移的话：

天下有道，则礼乐征伐自天子出；天下无道，则礼乐征伐自诸侯出。自诸侯出，盖十世希不失矣；自大夫出，五世希不失矣；陪臣执国命，三世希不失矣。（《论语·季氏》）

制礼作乐、发动征伐，本应出自天子。如果出自诸侯，大概传不过十代；出自大夫，传不过五代；由大夫的家臣把持国政，传不过三代。权力落到的层级越低，就越不长久。

把“发行货币”看作一种“礼乐征伐”式的权力，这段话可以很直接地套到虚拟稳定币上：

一款游戏关服，它的点券就归零；一家健身房关门，它的储值卡就作废；一个小稳定币项目散伙，它的币就没人接手。层级越低，钱越短命。

为什么会这样？用现代的话说，一种钱能活多久，取决于三件事：发行者自己能活多久，发行者的资产分散到什么程度，出了事有没有更高一层的力量兜底。央行背后是一国的税收；银行背后有央行和存款保险；大平台背后至少有庞大而多样的业务；健身房背后只有一个老板和一份租约。层级越低，发行者的命越短，资产越集中，越没人兜底，也越经不住“多卖点卡、先把钱收进来”的诱惑。这种诱惑，就是私人版的超发货币。

6.2 八佾舞于庭

孔子先生评论过鲁国的一位大夫：

八佾舞于庭，是可忍也，孰不可忍也？（《论语·八佾》）

“八佾”是八行八列、共六十四人的舞队，按周礼只有天子才能用。一个大夫在自家庭院里用天子的舞乐，就是僭越。

发行“美元”，本是美国这位“天子”的特权。一家注册在境外的私人公司，发行了上千亿个写着“美元”的币，一年的利润超过许多大银行，放在货币的礼制里，这就是一次“八佾舞于庭”。

面对这种僭越，各个“天子”的反应不一样：中国在 2021 年把包括泰达币在内的虚拟货币相关业务定性为非法金融活动；香港在 2025 年施行稳定币条例，发牌照、定规矩，把它纳入监管；美国则用一部法律把它收编成自家国债的买家。一个是“不可忍”，一个是“立规矩”，一个是“收为己用”。三种选择背后，是三种关于“谁有权发行钱”的判断。

7 王、霸、亡

荀子先生把治国分成三种境界：

故用国者，义立而王，信立而霸，权谋立而亡。三者明主之所谨择也，仁人之所务白也。（《荀子·王霸》）

以义立国的能成就王业，以信立国的能称霸，靠权谋立国的会灭亡。拿这三种境界去看今天的稳定币，几乎严丝合缝。

7.1 权谋立而亡

荀子先生这样描述“权谋立而亡”的国家：

挈国以呼功利，不务张其义，齐其信，唯利之求，内则不惮诈其民而求小利焉，外则不惮诈其与而求大利焉，内不修正其所以有，然常欲人之有。如是，则臣下百姓莫不以诈心待其上矣。上诈其下，下诈其上，则是上下析也。

只喊功利，不讲道义和信用；不好好经营自己已有的东西，总惦记着别人的东西；最后上下互相欺骗，人心离散。

2022 年崩溃的 Terra 就是这样一个系统。它用自己发行的另一种币 LUNA 来支撑稳定币 UST 的币值，又开出接近 20% 的存款利率来吸引资金。它的稳定，靠的不是储备，而是“大家都相信别人不会跑”。一旦有人开始跑，LUNA 被大量增发、价格暴跌，UST 随之崩溃，几百亿美元的市值不到一周就蒸发了，“上下析”只用了几天。再往前，2021 年 6 月，算法稳定币项目 Iron Finance 也以几乎相同的方式崩溃，它的治理币一天之内跌到接近零。

老子先生说：“信言不美，美言不信。”（《老子》第八十一章）一种稳定币给的收益越诱人，就越要问一问，这收益从哪里来。

7.2 信立而霸

荀子先生这样描述“信立而霸”的国家：

德虽未至也，义虽未济也，然而天下之理略奏矣，刑赏已诺信乎天下矣，臣下晓然皆知其可要也。政令已陈，虽睹利败，不欺其民；约结已定，虽睹利败，不欺其与。

德行还没有到最高，道义也还没有完全实现，但赏罚说到做到，臣民都清楚可以依靠什么。政令一经发布，明知会吃亏也不欺骗百姓；盟约一经订立，明知会吃亏也不欺骗盟友。

今天规模最大、最守规矩的法币储备型稳定币，就处在这一境界。它们的价值在于说到做到：储备公开，定期审计，赎回承诺在压力下也兑现。2023 年硅谷银行出事时，USDC 一度脱锚，发行方公开说明了储备情况，承诺必要时用公司自己的资源补上缺口，风波过后照常按 1 美元赎回。这就是“虽睹利败，不欺其民”。

但荀子先生给这种境界的评价是“霸”，不是“王”。它可靠，却不是为持有人谋利：铸币税归发行者，持有人只得到“通”的便利。“霸”字在今天还有另一层意思，就是霸权。以信立起来的美元稳定币，扩张的正是美元的霸权。荀子先生用的这一个字，恰好把它的两面都说中了。

7.3 义立而王：肯尼亚的手机钱

那么，“义立而王”的稳定币是什么样子？荀子先生的标准很严：

挈国以呼礼义而无以害之，行一不义、杀一无罪而得天下，仁者不为也。

哪怕做一件不义的事、杀一个无辜的人就能得到天下，仁者也不干。

用到货币上，至少意味着三条：发行者不拿持有人的钱为自己牟取铸币税；首先服务最需要它的人，而不是最有钱的人；不为了自身利益牺牲任何一个无辜的持有人。

这样的东西不用等到未来。它已经存在了将近二十年，只是很少被放进“稳定币”的讨论里，那就是肯尼亚的手机钱 M-Pesa。

2007 年，肯尼亚的电信运营商推出了 M-Pesa。用户把现金交给街边的代理点，手机里就多出等额的电子余额，可以用短信转给任何人，收款人再到代理点换回现金。它一比一锚定肯尼亚先令，每一先令的电子余额，背后都有对应的资金存在银行的信托账户里。用今天的话说，这就是一个跑在短信上的法币稳定币。在它出现前后，非洲很多地方的人已经在用手机话费互相转账，把话费当钱使，这正是本文开头那张表里的第一行。

M-Pesa 有两点格外值得注意。

第一，铸币税的去处。按照肯尼亚的监管安排，信托账户里巨额沉淀资金产生的利息不归运营商自己，而是用于公益。发行者放弃了那份本可以独吞的铸币税。

第二，它服务的人。2016 年，经济学家苏里和杰克在《科学》杂志上发表研究，估计 M-Pesa 的普及让肯尼亚约 2% 的家庭、大约 19 万户摆脱了极端贫困，对女性当家的家庭帮助尤其大。原因并不复杂：在外打工的人能便宜、即时地把钱寄回家；家里遇上疾病、歉收，能很快从亲友那里得到接济；妇女也有了更多从种地转向做小生意的机会。

有若先生回答国君的提问时说过：

百姓足，君孰与不足？百姓不足，君孰与足？（《论语·颜渊》）

百姓富足了，国君怎么会不足？百姓不足，国君又怎么能富足？M-Pesa 没有把利息揽进自己口袋，而是让几千万用户的日子更好过，它反过来也成了这家运营商最重要的业务之一。

对照来看，世界银行的数据显示，全球跨境汇款的平均成本仍在 6% 左右，联合国可持续发展目标要求把它降到 3% 以下。稳定币最能做出“王道”贡献的地方就在这里：让在海外打工的人把工资寄回家时，少被扣掉几个百分点。这比任何高收益理财都更配得上“稳定币”三个字。

8 结语

回到开头那两份文件。“虚拟货币”这个词从 Q 币一路走到了泰达币，而这一路上真正变了的只有一样东西，就是“通”。

积分和储值卡是只进不出的虚拟稳定币，它们的一比一从来没有被检验过。稳定币打开了出口，于是第一次要回答真正的问题：储备在哪里，谁来托住回收价，谁在免费承担风险，它和真正的美元是不是“一”。

这些问题的答案，决定了一种稳定币处在哪个境界。靠高息和自我循环撑着的，是“权谋立而亡”；说到做到、守约兑付，却把铸币税揽给自己、把霸权带向远方的，是“信立而霸”；把利息还给公众、把便利留给最需要的人的，才是“义立而王”。

最后这一种并不在遥远的未来。它在肯尼亚的街边小店里，已经运行了将近二十年。