2 只进不出的“稳”

2.1 无法检验的一比一

1 个 Q 币永远等于 1 元，一张 500 元的购物卡永远“值”500 元。看起来，这些虚拟稳定币比 USDT 还稳，USDT 偶尔还会跌到 0.99。

但这种稳没有意义。稳定币的“一比一”要靠赎回来检验：你拿 1 个 USDC 去找发行方 Circle，它就得给你 1 美元；给不出来，锚就破了。Q 币和购物卡根本不让你赎回，它们的“一比一”从来没有被检验过，以后也不会。

科学哲学家波普尔说，一个理论如果无论发生什么都不可能被证明是错的，它就算不上科学理论。同样，一个无论发生什么都不允许检验的锚，也算不上真正的锚。只进不出的一比一，是一句没法证伪的话。

2.2 真实价格在回收店里

那这些虚拟稳定币到底值多少？答案不在发行方的价签上，而在回收店里。

不少城市的街头都有“高价回收购物卡”的小店。一张面值 1000 元的超市卡，回收价常在九百元上下，回收商再以九五折左右卖给要在这家超市大量采购的人。

这个九折，就是市场给这种虚拟稳定币的真实报价：它“脱锚”了，长期停在 0.9 左右。这一成的折价包含三样东西：

• 用途受限的代价：它只能在一家超市花，现金却哪里都能花；
• 发行方的风险：万一超市倒闭，卡里的钱可能拿不回来；
• 流动性的代价：急着用钱的人，只能折价卖给不急的人。

一切稳定币都要面对这三种风险，只不过 USDT 把它们压到了千分之几，购物卡的却高达一成。

2.3 面值不动，购买力由发行者说了算

虚拟稳定币还有一种更隐蔽的“脱锚”：面值纹丝不动，购买力却被发行者悄悄改了。

航空里程是最典型的例子。比如同一张机票，去年要 2.5 万里程，今年改成 3.5 万，你账户里的里程一个没少，购买力却缩水了近三成。2015 年，达美航空干脆取消了公开的兑换表，改为“动态定价”：同一段航程要多少里程，随时由航空公司决定。用货币的语言说，它放弃了任何形式的锚，改由发行者自由浮动。

游戏公司调道具价格，平台缩小积分的使用范围，商家给储值卡加上“部分商品不参与”的限制，都是一回事。这是一种不进任何统计的通货膨胀：国家统计局要编消费物价指数，美联储每次加息都要开新闻发布会，可没有任何机构给里程编物价指数，也没有谁需要为里程贬值向谁交代。

所以说，航空公司是一家不受问责的央行：它可以不停地“印钞”（把里程卖给银行），可以随时让货币贬值（提高兑换门槛），持币人既不能投票，也不能退出。

2.4 从没兑换的那部分：私人铸币税

会计准则里有个专门的词叫 breakage，直译是“破损”，指预计永远不会被使用的储值和积分。礼品卡丢了，积分忘了，余额太零碎懒得用，这些钱最后都留在了发行者手里。现行会计准则允许企业根据历史经验，估算有多少储值永远不会被兑换，再把这部分逐步确认为自己的收入。

这部分钱，加上沉淀资金的利息，就是私人发行者的铸币税。美国一些消费调查估计，人们手里闲置的礼品卡余额以百亿美元计。正因为如此，美国不少州立法限制礼品卡过期；加州还规定，礼品卡余额低于 10 美元时，持卡人有权要求退还现金。立法者看得很清楚：只进不出，会把发行者变成一家只收不付的银行。

2.5 预付卡跑路：一场来得太晚的挤兑

健身房关门、理发店老板失联、培训机构人去楼空，几乎每座城市都发生过。从货币的角度看，这些事是同一种东西：没有储备的虚拟稳定币遭遇了挤兑，只不过挤兑的人到得太晚了。

每一张储值卡，本质上都是你借给商家的一笔无息贷款，而你是一个没有任何抵押的债权人。商家拿这笔钱开分店、搞装修、做营销。“充一千送二百”的优惠，等于商家花两成的代价向顾客借钱，这个利率比哪家银行都高。生意一旦下滑，新的储值进不来，旧的储值还得靠提供服务来兑现，资金链断裂几乎是必然的。

银行挤兑时，大家抢着取钱，因为怕排在后面就取不到了；预付卡出事时，大家抢着消费，要赶在老板跑路前把卡里的钱用完。可储值卡的持有人，往往是最后一批知道消息的人。

所以中国在 2012 年出台了单用途商业预付卡的管理办法，要求达到一定规模的发卡企业把部分预收资金存管起来；2021 年起，校外培训机构的预收费也被要求纳入银行监管账户。这些规定做的事很简单：给只进不出的虚拟稳定币，强行配上一部分储备。

孔子先生说：

人而无信，不知其可也。大车无輗，小车无軏，其何以行之哉？（《论语·为政》）

輗和軏是车辕前端连接横木的小插销，平时几乎看不见，可少了它，牛马的力气就传不到车上，车根本走不了。赎回权就是货币的輗軏：绝大多数时候没人用它，但它决定了这种钱走不走得动。没有赎回权的储值卡，平时看着和钱一模一样，等到真需要它的时候，才发现车和牛是分开的。