从“暂时性”到“软着陆”：美联储的一次误判与一次着陆
本文深度复盘美联储应对高通胀的全过程，剖析其为何误判“暂时性通胀”，以及激进加息下如何意外促成经济“软着陆”。带你厘清经济模型盲区，看懂这轮降通胀背后的时势、人事与真实代价。
1 事情经过与两次意外
1.1 几个先要说清的概念
1.1.1 通胀看哪个数
美国常用的通胀指标有两个。一个是劳工统计局公布的消费者价格指数（CPI），新闻里最常见；另一个是商务部公布的个人消费支出价格指数（PCE），覆盖面更广，权重会随消费结构调整。美联储 2% 的通胀目标，盯的是 PCE。两者走势大体一致，CPI 通常略高一些。
两个指标都有“核心”版本，也就是剔除食品和能源之后的通胀。剔除它们不是因为吃饭和加油不重要，而是因为这两项价格波动太大，一场寒潮、一次产油国减产就能让它们大起大落，从中很难看出趋势。央行更关心核心通胀，因为它反映的是“物价普遍上涨”这件事有没有在经济里扎根。
还有一个容易混淆的地方：新闻里说“通胀 5%”，一般指同比，即和 12 个月前相比涨了多少。如果去年同期价格异常低（比如 2020 年春天封城时油价暴跌），今年的同比数字就会被抬高，这叫“基数效应”。
1.1.2 美联储手里的工具
| 工具 | 是什么 | 怎么起作用 |
|---|---|---|
| 政策利率 | 联邦基金利率，即银行之间隔夜拆借的利率，美联储设定一个目标区间 | 传导到房贷、车贷、企业贷款、国债收益率等各种利率 |
| 资产购买（QE）与缩表（QT） | 大量买入国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），或让持有的债券到期不续 | 直接压低（或抬高）长期利率 |
| 前瞻指引 | 提前告诉市场未来大致怎么做 | 市场据此提前调整价格，说出口的话本身就是工具 |
| 经济预测摘要与“点阵图” | 每季度公布一次决策委员对通胀、失业、增长和利率的预测 | 下文用它来对照“当时怎么想”和“后来怎么样” |
加息起作用要经过一条长链：利率上升 → 借钱变贵、资产价格下跌 → 买房、买车、投资减少 → 企业放缓招人 → 工资和物价涨势放缓。这条链通常要一到两年才完全走完，经济学里叫“长而多变的时滞”。这一点后面会反复用到。
1.1.3 什么叫“软着陆”
把经济比作飞机：通胀过高，相当于飞得太高太快，央行要让它降下来。“软着陆”是指把通胀压回目标附近，同时没有引发衰退；“硬着陆”是指通胀压下来了，代价是一场衰退和大量失业。
美国的衰退由美国国家经济研究局（NBER）事后认定，标准是“经济活动在全经济范围内显著下降、持续数月以上”，看的是就业、收入、生产等一揽子指标，而不仅仅是“GDP 连续两个季度负增长”。2022 年上半年 GDP 的初步数据就曾连续两季为负，引起过“技术性衰退”的争论，但同期每月新增就业几十万，没有人认为那是真正的衰退。
软着陆在历史上很罕见。回顾 1960 年代以来的十来轮加息周期，称得上软着陆的屈指可数，最常被举出的例子是 1994—1995 年：当时美联储把利率从 3% 加到 6%，经济放缓而没有衰退。多数时候，加息最后都以衰退收场。所以 2022 年人们普遍不看好，是有历史依据的。
1.2 时间线
| 时间 | 事件 | 关键数字 |
|---|---|---|
| 2020 年 3 月 | 疫情暴发，利率降到零，开始大规模 QE；国会通过约 2.2 万亿美元救助法案 | 4 月失业率约 14.7% |
| 2020 年 8 月 | 美联储公布新框架：“灵活平均通胀目标” | — |
| 2020 年 9 月 | 前瞻指引：达到充分就业、通胀升到 2% 并有望一段时间温和超过 2% 之前，不加息 | — |
| 2020 年 12 月 | 第二轮约 9000 亿美元纾困 | — |
| 2021 年 3 月 | 《美国救援计划》约 1.9 万亿美元 | — |
| 2021 年 4—6 月 | 通胀快速上升，美联储称之为“暂时性” | CPI 同比由 4.2% 升至 5.4%；二手车价格同比涨约 45% |
| 2021 年 8 月 | 鲍威尔在杰克逊霍尔会议上详述“暂时性”的理由 | — |
| 2021 年 11 月 | 鲍威尔说是时候让“暂时性”这个词退休了；随后加快缩减购债 | CPI 6.8% |
| 2022 年 2 月 | 俄乌冲突爆发，能源和粮食价格飙升 | — |
| 2022 年 3 月 | 首次加息 25 个基点；购债结束 | CPI 8.5% |
| 2022 年 6 月 | 加息 75 个基点，为 1994 年以来最大单次幅度 | CPI 9.1%，本轮峰值 |
| 2022 年 7—11 月 | 又连续三次各加息 75 个基点 | 30 年房贷利率升至约 7% |
| 2022 年 10 月 | 彭博经济研究的模型给出“未来 12 个月衰退概率 100%” | — |
| 2023 年 1 月 | 劳动力市场依然火热 | 失业率 3.4%，1969 年以来最低 |
| 2023 年 3 月 | 硅谷银行倒闭；美联储设立紧急贷款工具，仍加息 25 个基点 | — |
| 2023 年 7 月 | 最后一次加息 | 利率区间 5.25%—5.50%，累计 525 个基点 |
| 2023 年全年 | 经济增长 2.5% 以上，通胀明显回落 | 年底 PCE 通胀约 2.6% |
| 2024 年 8 月 | 失业率升至 4.3%，“萨姆规则”触发 | — |
| 2024 年 9 月 | 首次降息 50 个基点 | 核心 PCE 约 2.7% |
| 2025 年 8 月 | 美联储修订 2020 年框架 | — |
1.3 两次方向相反的意外
1.3.1 第一次：通胀远超预想
下表是美联储决策委员预测的中位数（指当年第四季度的同比）与实际结果的对照：
| 预测时间 | 预测对象 | 当时的预测 | 实际结果 |
|---|---|---|---|
| 2020 年 12 月 | 2021 年 PCE 通胀 | 1.8% | 约 6% |
| 2021 年 6 月 | 2021 年 PCE 通胀 | 3.4% | 约 6% |
| 2021 年 9 月 | 2022 年 PCE 通胀 | 2.2% | 5% 以上 |
| 2021 年 9 月 | 2022 年底政策利率 | 约 0.3%（一半委员认为 2022 年根本不加息） | 4.25%—4.50% |
看错的不只是美联储。欧洲央行、英格兰银行和大多数民间预测机构在 2021 年的判断都差不多，欧元区通胀后来升到 10.6%，英国升到 11.1%，比美国还高。
1.3.2 第二次：衰退远少于预想
| 衰退信号 | 当时的读数 | 历史上意味着什么 | 实际结果 |
|---|---|---|---|
| 收益率曲线倒挂 | 2022 年 7 月起，2 年期国债收益率高于 10 年期，持续两年多，史上最长 | 过去几十年，倒挂之后几乎都跟着衰退 | 没有衰退 |
| 领先经济指标 | 连续下跌将近两年 | 衰退前兆 | 没有衰退 |
| 彭博经济研究模型 | 2022 年 10 月：未来 12 个月衰退概率 100% | — | 没有衰退 |
| 美联储工作人员预测 | 2023 年 3 月：预计年内出现温和衰退；7 月撤回 | — | 没有衰退 |
| 美联储决策委员预测 | 2022 年 12 月：2023 年增长 0.5%，年底失业率 4.6% | — | 增长约 3%，失业率约 3.7% |
| 萨姆规则 | 2024 年 8 月触发 | 历史上触发时，衰退通常已经开始 | 没有衰退 |
1.3.3 同一个经济体，让大家朝两个方向犯错
如果只错一次，可以说是运气不好；可几乎所有人先在同一个方向上错（低估通胀），再在相反方向上错（高估降通胀的代价），这就提示：大家共享的那幅“经济如何运转”的图景本身出了问题。
问题出在“通胀对经济冷热有多敏感”这一个参数上。如果你相信通胀很不敏感，就会推出两个结论：第一，经济过热也不会引发多少通胀；第二，一旦通胀起来，就得让失业率大幅上升才能把它压下去，因为它“不敏感”。美联储自己的预测恰好两条都中了：2021 年说通胀会很快回落，2022 年底又说要让失业率升到 4.6%、增长几乎停滞，通胀也只能降到 3.5%。两次意外，是同一个参数估错了的两种表现。这一点是理解整件事的钥匙，下面第 2.4 节和第 4.1.5 节会展开。