3 纠错：四十年来最快的加息

3.1 转向与节奏

2021 年 11 月 30 日，鲍威尔在国会作证时说，“暂时性”这个词大概是时候退休了。两周后，美联储把缩减购债的速度翻倍，点阵图显示 2022 年将加息三次。

2022 年 3 月首次加息，此后节奏越来越快。6 月的那次决定尤其值得一说：会前公布的 5 月 CPI 意外升到 8.6%，密歇根大学调查中消费者对未来 5—10 年通胀的预期初值跳到 3.3%。美联储此前释放的信号是加息 50 个基点，结果临时改为 75 个基点。促使它改主意的，很大程度上是“长期预期”这个数字：美联储最怕的就是预期脱锚。

会议	调整	调整后区间
2022 年 3 月	+25 个基点	0.25%—0.50%
2022 年 5 月	+50	0.75%—1.00%
2022 年 6 月	+75	1.50%—1.75%
2022 年 7 月	+75	2.25%—2.50%
2022 年 9 月	+75	3.00%—3.25%
2022 年 11 月	+75	3.75%—4.00%
2022 年 12 月	+50	4.25%—4.50%
2023 年 2 月	+25	4.50%—4.75%
2023 年 3 月	+25	4.75%—5.00%
2023 年 5 月	+25	5.00%—5.25%
2023 年 6 月	暂停	5.00%—5.25%
2023 年 7 月	+25	5.25%—5.50%
2023 年 9 月—2024 年 7 月	按兵不动	5.25%—5.50%
2024 年 9 月	−50	4.75%—5.00%

2022 年 8 月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔只讲了八分钟左右，大意是：压低通胀会给家庭和企业带来一些痛苦，但不压下去的痛苦更大；历史告诫我们不要过早放松，必须坚持到任务完成。这等于公开宣布，美联储如今把第 2.5 节的“错误甲”当作头号风险。

3.2 加息之前，市场已经先收紧了

只看政策利率，美联储到 2022 年 3 月才动手，显得很晚。但金融市场是按前瞻指引行事的：美联储一转口风，市场就把未来的加息提前算进价格里。

2 年期国债收益率在 2021 年年中只有 0.2% 左右，到 2022 年 2 月（首次加息之前）已经升到约 1.5%；
30 年房贷利率从 2021 年底的约 3%，升到 2022 年 4 月的约 5%、10 月的约 7%。

也就是说，真正的收紧比第一次加息早了几个月就开始了。前瞻指引把政策效果放大并提前，这是这一轮做得好的地方。只是那几个月里，美联储一边让市场收紧，一边还在购债，信号有些自相矛盾。

3.3 多紧才算紧：实际利率

判断利率高不高，要看“实际利率”，即名义利率减去通胀（更准确地说，减去预期通胀）。借钱的真实成本取决于它。

2022 年底，政策利率加到了 4.25%—4.50%，但通胀还在 6% 以上，实际利率仍是负的。这一年的猛烈加息，严格说只是在“撤除宽松”，还谈不上“紧”。
到 2023 年年中，利率 5.25%—5.50%，通胀降到 3%—4%，实际利率转正，达到 1.5%—2% 左右，明显高于经济学家估计的“中性利率”（既不刺激也不抑制经济的利率水平），政策这才真正开始发挥抑制作用。

这里有一个机制要注意：名义利率不动，通胀在下降，实际利率就会自动上升，相当于“被动加息”。所以 2023 年下半年到 2024 年，美联储虽然按兵不动，政策其实在一点点变紧。这也是 2024 年开始降息的一个理由：那时的降息不是放松，而是防止实际利率越来越高、紧过了头。

3.4 硅谷银行：两个目标，两套工具

快速加息的一个副作用是债券价格大跌：利率上升，已发行债券的价格就下跌。硅谷银行在低利率时期把大量存款投进了长期国债和 MBS，而它的存款又多是超出存款保险额度的企业存款。2023 年 3 月，账面亏损曝光引发挤兑，银行很快倒闭，随后签名银行、第一共和银行也相继出事。

这给美联储出了一道难题：继续加息，可能加剧银行危机；停止加息甚至降息，通胀之战就可能前功尽弃。美联储的办法是“两个目标，两套工具”：

用金融稳定工具救火。 财政部、美联储和联邦存款保险公司宣布保全两家倒闭银行的全部存款；美联储设立“银行定期融资计划”，允许银行用国债等按面值抵押借款，不必在亏损时贱卖债券。
用利率继续管通胀。 危机发生不到两周，照常加息 25 个基点。

结果危机没有蔓延，通胀之战也没有中断。银行受惊后主动收紧信贷，这本身又替美联储做了一部分加息的工作，也是美联储 2023 年 6 月决定暂停加息的考虑之一。

3.5 慢下来、停下来、等一等

从上表可以看到，加息幅度是 75 → 50 → 25 → 暂停 → 最后一次 25，然后在高位一停就是十四个月。

这背后的道理是时滞。加息的效果要一两年才完全显现，如果一直加到通胀真正回到 2% 才停手，那些“还在路上”的加息效果会继续发力，经济必然被压过头。经济学家常用一个比喻：一个人在淋浴间调水温，水龙头一拧，水不马上变热，他就继续拧；等热水到了，烫得受不了，又猛地往回拧，来回折腾。

美联储这一次没有这样折腾。最典型的是住房通胀：CPI 的住房项按存量租约计算，比新签租约的市场租金滞后一年左右。市场租金在 2022 年就开始降温，CPI 住房项却到 2023 年 3 月才见顶（约 8%）。如果美联储盯着 CPI 住房项继续加息，就是在追一个已经过去的东西。它选择维持高位、等滞后效果显现，而没有继续加码。

3.6 过与更

《论语·子张》记子贡先生的话：

君子之过也，如日月之食焉：过也，人皆见之；更也，人皆仰之。

美联储 2021 年的错，所有人都看见了；2022 年改得坚决，所有人也都看见了。更要紧的是，改的方式本身就在修补信誉。第 4 章会看到，正是这份信誉，让后来降通胀的代价小了很多。孔子先生说：“过而不改，是谓过矣。”（《论语·卫灵公》）如果 2022 年仍坚持“暂时性”，那才是真正的大错。