2 误判是怎么发生的

2.1 “暂时性”判断本身的道理

2.1.1 央行为什么通常“看穿”供给冲击

物价上涨有两种。一种是某些商品自己的供求出了问题，引起“相对价格变化”：芯片短缺导致汽车减产，二手车涨价。另一种是“普遍的物价上涨”：几乎所有东西都在涨，背后是整体需求超过了整体供给，或者人们普遍预期物价要涨，工资和价格竞相上调。

对第一种，教科书的建议是“看穿”，即不急于加息。理由有三：

1. 加息变不出芯片和集装箱。 加息只能压需求，对供给瓶颈本身没有用。
2. 一次性冲击会自己从同比数字里消失。 假如二手车涨到一个新价位后不再上涨，12 个月后它的同比涨幅就回到零。物价“水平”高了一截，但“通胀率”回落了。
3. 时滞。 加息要一两年才见效，等它见效时冲击可能已经过去，结果是物价没少涨，经济反倒被压了一下，等于受了两次罪。

但“看穿”有前提：冲击确实是一次性的；人们对长期通胀的预期没有被带偏；物价上涨没有通过工资等渠道引发“第二轮效应”，即工人因为物价涨了要求加薪，企业因为工资涨了再提价，如此循环。

2.1.2 2021 年上半年，数据确实像“暂时”

• 基数效应明显。 2020 年春天物价下跌，2021 年春天的同比数字被人为抬高。
• 涨价高度集中。 涨得最凶的是二手车、租车、机票、酒店，要么受芯片短缺影响，要么是刚刚重新开放的行业。剔除极端分项之后的“截尾均值通胀”“中位数通胀”温和得多。
• 工资没有失控，长期通胀预期平稳。

2021 年 8 月，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上列出了五条检验：涨价是否局限在少数类别；这些类别的涨幅是否已开始回落；工资增长是否与 2% 通胀相容；长期通胀预期是否稳定；长期压低全球通胀的那些力量（人口老龄化、技术进步、全球化）是否还在。按当时的数据，这五条大体都过得去。所以“暂时性”不是拍脑袋，而是有一整套理由的。

2.1.3 条件一个接一个失效

1. 冲击接连不断。 2021 年夏天的德尔塔疫情、冬天的奥密克戎疫情、2022 年春季中国大规模封控对供应链的扰动、2022 年 2 月俄乌冲突带来的能源粮食涨价……每一个单独看都是“暂时的”，但一个接一个，连成了两年多。连续两年的“暂时”，足以让家庭和企业改变行为。
2. 涨价范围扩散。 到 2021 年下半年，涨价从商品蔓延到服务。新签租约的市场租金在 2022 年初同比涨了约 15%，而这部分要滞后一年左右才会进入 CPI 的住房项；中位数通胀也开始上升。
3. 工资开始追赶。 主动辞职率创纪录，跳槽的人工资涨得更快，名义工资增速升到 5%—6%。服务业的价格主要取决于人工成本，服务通胀随之上来。
4. “暂时”一词本身含义模糊。 美联储说的“暂时”，是指不会永久抬高通胀率；公众听到的却是“过一阵物价会降回来”。即便按美联储的意思理解，通胀回落也拖了两三年，对政策而言这已经不能叫“暂时”。

还要补一句公道话：事后看，“暂时派”并非全错。2023 年商品价格的同比涨幅确实转为负数，供应链修复对通胀回落的贡献很大。他们错在时间的长短、范围的宽窄，以及对风险的掂量。这一点在第 5.5 节还会回来。

2.2 第一层根源：带着上一个十年的教训看这一个十年

2.2.1 2010 年代：叫不醒的通胀

2008 年金融危机以后，美国失业率从 10% 一路降到 2019 年的 3.5%。按传统理论，劳动力市场这么紧，通胀早该起来了；可这十年里，PCE 通胀绝大多数时间都低于 2%。经济学界称之为“消失的通胀”。

这十年给美联储留下了三条刻骨铭心的教训：

• 失业率低不一定带来通胀。 劳动力市场和通胀之间的联系似乎很弱。
• 通胀偏低比偏高更危险。 低利率时代，利率降到零就降不下去了，央行对付衰退的子弹有限；通胀越低，名义利率越低，下次衰退时可用的空间就越小。日本长期低通胀、低增长的处境是前车之鉴。
• 过早加息有代价。 2015—2018 年，美联储依据“失业率很低，通胀将来会上来”的预测提前加息，结果通胀始终没能稳定在 2%，事后许多人认为加早了。而劳动力市场越紧，越能把低技能工人、少数族裔等边缘群体拉回就业；过早加息会让这些人失去机会。

2.2.2 2020 年新框架：把“晚一点”写进了规则

2020 年 8 月，美联储公布修订后的政策框架，核心有两条：

• 灵活平均通胀目标。 如果通胀长期低于 2%，之后就允许它在一段时间内温和高于 2%，把以前少的“补回来”。
• 用就业“缺口”取代就业“偏离”。 以前，就业高于或低于充分就业水平，都算需要纠正的“偏离”；新框架只把“低于”当作问题。换句话说，失业率低本身不再是加息的理由，只有通胀真的出现了，才动手。

一个月后，美联储给出了具体的前瞻指引：在劳动力市场达到充分就业、通胀升到 2% 并有望在一段时间内温和超过 2% 之前，不加息。同时承诺购债要持续到就业和通胀取得“实质性的进一步进展”，并且要先停止购债，再开始加息。

这套安排从设计上就是“看到结果再动手”，而不是“看到预测就动手”。它要防止的，正是 2015 年那种凭预测提前加息的错误。可当 2021 年通胀真的来了，这些承诺变成了捆住手脚的绳子：

• 2021 年失业率仍在 5% 上下，按“缺口”的标准，还没到充分就业，不该加息；
• 先停购债再加息，而购债要逐月缩减，这就把第一次加息又往后推了几个月；
• 结果是，2021 年房价同比涨幅接近 20%，美联储却仍在每月买入数百亿美元的 MBS；直到 2022 年 3 月 CPI 已达 8.5%，购债才最终结束。

2.2.3 好药用错了病

这套框架是为 2010 年代的病开的药，那种病是长期需求不足、通胀偏低。2021 年的病恰恰相反：需求猛增，供给卡住。

可以打个比方：一位医生十年来接诊的全是低血压病人，形成了“血压高一点没关系，低了才危险”的直觉；突然来了一个高血压急症，他的第一反应仍是“再观察观察”。不是医生不懂医，而是经验太深。框架本身记下的是真实的教训，问题在于它把单方面的风险写进了制度。

2.3 第二层根源：需求有多猛、供给有多脆，都看小了

2.3.1 财政与货币同时开到最大

2020—2021 年，美国几轮主要财政法案合计约 5 万亿美元，相当于一年 GDP 的四分之一左右，其中很大一块是直接发给家庭的：纾困支票、加码的失业救济、儿童税收抵免。2021 年 3 月那 1.9 万亿美元出台时，经济已经在复苏，当时估计的“产出缺口”（实际产出低于潜在产出的部分）只有几千亿美元，刺激规模是缺口的好几倍。萨默斯、布兰查德等经济学家当时就警告，这会引发通胀。

与此同时，利率为零，QE 仍在继续。财政和货币两只脚同时把油门踩到底，这在和平时期很少见。

家庭拿到的钱一时花不出去（餐馆、影院、旅行都受限制），积累成约 2 万亿美元的“超额储蓄”，即比按疫情前趋势应有的储蓄多出来的部分。这笔钱后来成了长期支撑消费的弹药。

2.3.2 需求挤向商品，价格只涨不跌

疫情不仅改变了需求的多少，还改变了需求的方向：人们不去餐馆和旅行，转而买家具、电器、健身器材、电脑，商品消费远高于疫情前的趋势。

商品的供给短期内很难扩大：工厂、港口、集装箱、卡车司机、芯片，处处都有上限。于是商品价格大涨。

关键在于价格的“向下粘性”：需求从服务搬到商品，商品涨价很快，服务却不怎么降价，因为商家很少主动降价，工资更难往下调。一边涨、一边不跌，平均物价就上去了。也就是说，哪怕总需求不变，只要需求在部门之间大规模搬家，通胀也会出现。当时主流的宏观模型基本把经济当作“只有一种商品”来处理，捕捉不到这种由结构变动带来的通胀。

2.3.3 失业率骗了人

2021 年失业率还在 5% 上下，看上去劳动力市场仍有不少闲置。但另一组数据讲的是完全相反的故事：

• 职位空缺数一路攀升，2022 年 3 月达到约 1200 万个，而失业人数只有约 600 万，每个求职者对应约两个空缺；2019 年这个比例约为 1.2。
• 主动辞职率创下约 3% 的纪录。人们敢辞职，说明好找工作。
• 劳动参与率比疫情前低了一截：有人提前退休，有人担心感染，有人在家照顾孩子，移民因边境关闭骤减。这些人不在找工作，所以不算“失业”。

失业率只数“在找工作却没找到”的人，而工资压力取决于企业抢人抢得多凶。按“空缺/失业”之比衡量，2021 年底的劳动力市场已经比 2019 年还紧；美联储却按失业率判断“还没到充分就业”，并期待参与率像 2010 年代那样慢慢恢复。

2.4 第三层根源：把一条会拐弯的曲线当成了直线

2.4.1 菲利普斯曲线与它的“平坦期”

菲利普斯曲线描述的是劳动力市场的松紧与通胀之间的关系：市场越紧，工资和物价涨得越快。曲线的“斜率”，就是劳动力市场每紧一分，通胀上升多少。

2010 年代的数据估出来的斜率非常小：失业率降了很多，通胀几乎不动，曲线几乎是平的。对此有多种解释：长期通胀预期被牢牢锚定在 2%；全球化和电商压低了价格；工会力量减弱，工人议价能力下降等等。

“平”有两个推论，正对应第 1.3.3 节说的两次意外：经济过热也不太会引发通胀（2021 年让美联储放心的理由）；一旦通胀起来，要让失业率大幅上升才能压下去（2022 年让预测者悲观的理由）。

2.4.2 曲线为什么会拐弯

越来越多的研究认为，这条曲线不是直线，而更像一根弹簧：平时压一压没什么反应，压到底就硬得很。原因至少有三：

1. 产能约束。 企业还有闲置产能、还招得到人的时候，需求增加主要变成产量增加；机器开满、人招不到时，多出来的需求只能变成涨价。
2. 空缺多于求职者。 当每个求职者面对不止一个职位，工人的议价能力陡增，工资对劳动力市场松紧变得非常敏感。贝尼尼奥（Benigno）与埃格特森（Eggertsson）的研究发现，“空缺/失业”之比超过 1 是一条分界线，超过之后曲线明显变陡；2021—2022 年这个比例一度达到 2。
3. 调价频率会变。 平时成本变化小，企业调一次价要顾虑客户的反应，宁可一年调一次；当成本普遍、快速上涨，而且“大家都在涨”时，企业调价就频繁得多，也理直气壮得多，涨价的传导速度大大加快。数据显示，2021—2022 年美国商品和服务的改价频率明显上升。顺带一提，这种“大家都在涨”的气氛也让一些企业借机扩大了利润率，2021 年单位利润对通胀的贡献一度相当可观。

用平坦期的数据估出来的模型，被拿去预测一个从未进入过的区间，这是典型的“样本外”错误。

2.4.3 事后的拆账：伯南克与布兰查德

2023 年，前美联储主席伯南克与前 IMF 首席经济学家布兰查德发表研究，拆解这次通胀的来源。主要结论有两条：

• 通胀起初的飙升，主要来自价格冲击：能源、食品，以及汽车等部门的短缺。劳动力市场过热起初的贡献不大。
• 但劳动力市场过热的影响更持久：它推高工资，工资再推高服务价格，消退得很慢。要让通胀最终回到 2%，必须让劳动力市场降温。

这个结论对双方都有交代：美联储说“主要是供给冲击”，对了一半；它没看到的是，在那样紧的劳动力市场里，供给冲击会通过工资留下一条长长的尾巴。

2.5 第四层根源：两种错误，押错了哪一种更可怕

在不确定的时候，决策者其实是在两种可能的错误之间权衡：

2021 年的美联储更怕错误乙，这不是没有道理：疫情后的就业缺口确实很大，美联储也确实有“广泛、包容的就业”这一目标。问题在于两种错误的可逆性不对称：错误乙可以靠降息纠正，错误甲却可能要用一场衰退来还债。当可逆性不对称时，本该对不可逆的那一边更加警惕。

前面说过，犯这个错的不只美联储一家。这说明它首先是一套“共同模型”的失败，而不仅是某个人的判断失误。

2.6 荀子先生论“蔽”

荀子先生在《解蔽》中专门讨论人为什么会看错：

凡人之患，蔽于一曲，而闇于大理。……故为蔽：欲为蔽，恶为蔽，始为蔽，终为蔽，远为蔽，近为蔽，博为蔽，浅为蔽，古为蔽，今为蔽。凡万物异则莫不相为蔽，此心术之公患也。

人的通病，是被某一个局部遮住了眼睛，看不见全局。能遮眼睛的东西很多：想要的、厌恶的、开头的、结尾的、远的、近的、过去的、现在的……任何两件不同的事物，都可能互相遮蔽。

拿这张清单对照这次误判，几乎可以逐条落座：

更有意思的是，“古为蔽”遮住的不只是美联储一方。2022 年断言衰退必至的人，同样是被“古”遮住的，只不过他们拿来对照的“古”是 1970—80 年代：通胀这么高，从来都是靠衰退压下去的；收益率曲线倒挂，后面从来都跟着衰退。一方以 2010 年代为镜，一方以沃尔克时代为镜，各自照见了一部分真相，又各自漏掉了另一部分。这正是“凡万物异则莫不相为蔽”。

那该怎么办？荀子先生的回答是：

圣人知心术之患，见蔽塞之祸，故无欲、无恶、无始、无终、无近、无远、无博、无浅、无古、无今，兼陈万物而中县衡焉。

不预先站在任何一边，把各种可能都摆出来，在中间挂一杆秤去称。放到货币政策上，就是第 2.5 节的风险管理：不把某一种情景当作唯一的情景，而是同时摆出两种错误，掂量各自的代价和可逆性。

《周易·系辞下》说：

几者，动之微，吉之先见者也。君子见几而作，不俟终日。

“几”是事情刚刚露出的苗头。2020 年的新框架有意选择了“俟”：不凭苗头，只看结果。这本身是对 2015 年“凭苗头动手却动错了”的反省。可见“见几而作”与“俟其已成”各有失误的方式，单靠哪一条规则都不行，最后还是要回到那杆秤上。美联储在 2025 年修订框架时也专门说明，当年的“缺口”一词，本意并不是要永远放弃预防性行动，也不是要无视劳动力市场的过热——这等于事后承认，那杆秤曾被一条规则压歪了。