信不足焉：改革开放以来中美货币与财政政策对观

一、輗軏

1.1 牛在使劲，车不动

孔子先生说过一句很少被经济学引用的话：「人而无信，不知其可也。大车无輗，小车无軏，其何以行之哉？」

輗和軏，是车辕前端与横木相连的那根销子。牛套在横木上，车厢挂在车辕上，销子把两者锁在一起。销子在，牛一走车就走；销子松了，牛在前面使尽全力，车在后面纹丝不动。

这是一个关于传导的比喻，而不是一个关于德行的比喻。它精确得惊人：它没有说牛不够壮，没有说轮子不够圆，它说的是中间那个把力量传过去的东西不见了。

今天要复盘的这四十七年，中国与美国各自的货币与财政政策，最后都撞在同一个问题上。中国这边，政策利率一轮一轮地降，工具箱从中期借贷便利堆到抵押补充贷款再堆到买断式逆回购，而信贷需求不起、价格不回、预期不动。美国那边，四十年前用一场衰退换来的可信度，在二〇二一年的一次误判里被透支了一大截，此后框架五年两改，锚自己在晃。

牛都很壮。轮子都很圆。销子松了。

1.2 把「信」拆成三件可以检验的东西

「信」这个字容易被当成道德词用，一用成道德词，分析就停了。所以第一步是把它拆开，拆成三件可以拿数据检验的制度件：

第一件是名义锚——货币当局对未来价格水平的承诺。它必须是对称的、可被检验的、可被问责的。不是「大致稳定」，而是「低于这个数我会怎么办，做到什么程度，做多久」。

第二件是预算约束的硬度——财政对未来偿付的承诺。它的检验标准很简单：当承诺不方便的时候，它还算不算数。

第三件是契约的确定性——法律对权利边界的承诺。债权人相信的到底是合同上写的那行字，还是合同背后那句没写出来的话。

这三件都不是态度，都是零件。造得出来，也拆得掉。接下来的全部复盘，就是看中美两国这四十七年里，这三个零件是怎么装上的、怎么松掉的、现在该怎么拧紧。

1.3 去兵、去食，与一个被倒过来的次序

子贡先生问为政之要。孔子先生答：足食，足兵，民信之矣。子贡先生追问，万不得已要去掉一样，先去哪个？答：去兵。再问，剩下两样再去一样呢？答：去食——自古皆有死，民无信不立。

这是一个危机中的弃守次序：先放弃武力，再放弃温饱，最后死守信用。

而改革开放四十七年，中国的建设次序恰好是倒过来的。

先要「食」。一九七八到一九九三年，财政包干、放权让利，唯一的目标是搞活、是吃饱。代价是财政收入占国内生产总值的比重从一九七八年的三成一路跌到一九九五年的一成出头，一九九三年中央拿到的只占全国财政收入的百分之二十二，中央甚至要反过来向地方借钱。

再要「兵」。一九九四年分税制，中央占全国财政收入的比重一年之内从百分之二十二拉到百分之五十五以上。这里的「兵」不是军队，是国家汲取资源、执行意志的能力。

最后才轮到「信」。一九九五年《中国人民银行法》立下防火墙，二〇〇四年之后货币政策框架才逐步成形，二〇一九年贷款市场报价利率改革，二〇二四年才真正开始讲预期管理。

最后建成的那一样，恰恰是孔子先生说最不可弃的那一样。

这不是巧合，也不是失误。一个刚从短缺里走出来的国家，不可能先去建立通胀目标制；一个中央财政快要撑不住的国家，不可能先去讨论预期管理。次序被现实逼成那样，是合理的。但代价也在那里：当「食」和「兵」都办成了之后，卡住的恰好是那件最难办、最晚办、也最不可缺的。

二、中国四十七年：一部锚的迁徙史

2.1 立宪时刻：一九九四与一九九五

中国现代财政货币制度真正的地基，是在两年之内浇下去的。

一九九四年：分税制改革、《预算法》通过、汇率并轨。一九九五年：《中国人民银行法》施行。

这四件事挤在同一个窗口里，而那个窗口是中国改革开放以来物价最高的时刻——一九九四年零售物价上涨百分之二十一点七，居民消费价格上涨百分之二十四点一。危机是制度之母，这句话在中国有一次极标准的演示。

分税制的分量，要放到世界范围里才看得清。发展中国家试图上收财权的改革，多数是失败的：地方抵制、政治成本过高、中途夭折。而中国是在中央最虚弱的时候做成的。

它的设计极精妙。以一九九三年为基数做税收返还，保证地方的既得利益一分不减，只在增量上改分配比例。这是一次教科书式的「无人绝对受损」的改革——正因为没有人的现有蛋糕被切走，它在政治上才走得通。

它一次办成了三件事：重建中央的宏观调控能力；统一全国税制，终结包干制下一地一规则的局面；为此后的转移支付体系奠基。

而它真正的分量在下游。没有一九九四年，就没有后来任何一项全国性再分配的可能——西部大开发、农村税费改革、脱贫攻坚、社保统筹，这些事情的前提都是中央手里有钱。批评它事权没有同步划分，是对的；但不能用后果去否定前因。一九九四年的紧迫任务是中央财政快要撑不住，先解决生存，是正确的排序。一次改革不可能解决所有问题，苛求同步性是事后诸葛。

2.2 四台发动机，四次换锚

中国货币创造的主发动机，四十七年里换过三次，正在换第四次。每一次换挡，都伴随一段漫长的痛苦期。

第一台：财政信贷综合平衡加信贷规模管理（一九七八至一九九七）。 那时的人民银行一度既是中央银行又是商业银行，一九八四年才真正分设。货币投放靠额度，靠计划，靠拨改贷。换挡的代价是：一九九七至二〇〇二年的通缩，四大行技术性破产，剥离约一点四万亿元不良资产。

第二台：外汇占款（一九九四／二〇〇一至二〇一四）。 汇率并轨加入世之后，基础货币主要靠结汇投放，央行再用提高存款准备金率（峰值百分之二十一点五）和发行央票去对冲。这意味着那十几年里，人民币的锚事实上挂在美元资产上。 换挡的代价是：二〇一三年钱荒，二〇一五年汇改，外汇储备从三点九九万亿美元的高点回落。

第三台：房地产抵押信用加央行结构性工具（二〇〇九至二〇二一）。 最完整的闭环是棚改货币化：央行通过抵押补充贷款给国开行，国开行给地方，地方拆迁给居民，居民买房，房企拿钱拿地，土地出让金回流地方。这是一条完整的央行—财政—房地产的货币创造链。 换挡的代价，是现在进行时。

第四台：政府信用。 二〇二四年下半年，央行启动国债买卖操作，七天期逆回购利率确立为主要政策利率，中期借贷便利退居次位，利率走廊收窄，买断式逆回购推出；年底货币政策定调十四年来首次改为「适度宽松」。这是价格型框架的真正起步，也是第四台发动机点火的信号。

把这四台发动机连起来看，是一条锚的迁徙路线：物资，到美元，到土地房产，到国债。

这条路线本身就说明了问题的性质。作为对照：美国这四十七年，货币的基础资产始终是本国国债，一次都没换过，变的只是规模和买法。于是两国的病根在这里第一次分岔：美国的问题是锚会不会被滥用，中国的问题是锚在不在。

2.3 一条守了三十年的线

但如果就此说中国「从未立锚」，那是不公道的，也是不准确的。

中国有过一个事实上的锚，只是它不长通胀目标制的样子。它是「对两位数通胀的政治零容忍」，加上 M2 数量管控，再加上一条写进法律并且真被守住的底线。

《中国人民银行法》第二十九条：人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

这条线在三十年里几乎没有被破过。二〇〇八年没破，二〇二〇年没破。二〇二四年央行开始买卖国债，也严格限于二级市场。

放进国际比较，这件事的分量才显出来。 几乎所有经历过恶性通胀的国家都写过类似条款——阿根廷、土耳其、委内瑞拉、津巴布韦——都破了。写下来容易，守三十年难。

而中国为什么守得住？一个重要的原因是记忆。一九八八年的抢购风潮和一九九三年那一轮，把「通胀会动摇根本」这件事刻进了决策层的本能。这是一种制度记忆式的锚，它不写在框架文件里，写在集体经验里。

证据很硬：M2 从一九九五年的约六万亿元涨到今天的三百多万亿元，五十余倍，而一九九六年之后中国再没有出现过一次两位数的通胀。 在一个货币增速如此之高的经济体里，这是罕见的成绩。

但这个锚有一个天生的缺陷，而这个缺陷正是今天的病灶：它是单向的。 它只会压上限，不会托下限。它能防过热，不能防过冷。所以当问题从「物价太高」翻转为「物价太低」的时候，这个锚整个失去了作用——它甚至没有一个语法可以用来表达「物价太低也是问题」。

二〇二五年把居民消费价格目标从「百分之三左右」下调为「百分之二左右」，是二〇〇四年以来首次调整，等于承认了通缩。但它依然是一句上限式的表述，没有说低于目标时会做什么、做多久、做到什么程度。

这就是销子松掉的确切位置。

2.4 那些真正办成了的难事

复盘若只列问题，那不是复盘，是控诉。中国这四十七年办成了几件极难的事，机制上值得讲清楚。

其一，一九九八至二〇〇五年的银行体系重整。

一九九七年时，四大行技术上已经破产，官方不良率二成以上，国际机构估到四成。处置路径是：一九九八年发行两千七百亿元特别国债补充资本金；一九九九年成立四家资产管理公司剥离一点四万亿元不良；二〇〇三年后动用外汇储备经中央汇金注资，中行、建行各二百二十五亿美元，工行一百五十亿美元；二〇〇五年起陆续上市。

从技术性破产到全球市值前列，用了不到十年。

对照日本才知道这有多难。日本的不良资产处置从一九九〇年代初一直拖到二〇〇三年的竹中方案，僵尸银行养着僵尸企业，直接造成了失去的二十年。

而最该点破的机制是：处置银行危机的核心难点从来不是技术，是「谁承担损失」这个政治决断。 美国二〇〇八年的问题资产救助计划在众议院第一次投票时被否决过；欧洲拖到二〇一〇年代末。中国的国有产权在这件事上提供了一个别人没有的答案——国家认账。这是公道话，必须说。

其二，利率市场化走了二十三年，一次危机都没出。

一九九六年放开银行间同业拆借利率起步，二〇〇四年形成「贷款管下限、存款管上限」，二〇一三年全面放开贷款利率管制，二〇一五年放开存款利率上限，二〇一九年贷款市场报价利率换锚，二〇二四年确立七天期逆回购为主要政策利率。

对照美国：一九八〇年代取消存款利率上限管制，直接引爆储贷危机，逾千家机构倒闭，纳税人成本约一千二百四十亿美元。

老子先生说「治大国若烹小鲜」。这句话常被误读成「少做事」。它真正的意思是不要翻锅——小鱼下锅，越翻越碎。利率市场化这件事，中国翻了二十三年而没有把锅里的鱼翻碎，这是渐进主义一次干净的胜利，应该理直气壮地说。

其三，二〇一五至二〇一七年的汇率保卫战。

八月十一日汇改引发预期混乱，外汇储备从三点九九万亿美元一路掉到二〇一七年初跌破三万亿，流失近万亿美元。应对是资本管制收紧、逆周期因子、离岸干预、真实性审核。

结果是稳住了，没有货币危机，也没有伴生银行危机——而同期土耳其、阿根廷、俄罗斯都栽了。

代价是资本项目开放进程放慢，这是真实的取舍。但更该说的是后续红利：二〇一八年之后人民币双向弹性明显增强，汇率真正开始承担自动稳定器的功能。所以二〇二二至二〇二四年面对美联储五百二十五个基点的暴力加息，人民币贬值但有序。那场硬仗买到的是今天的从容。

其四，四十七年零系统性金融危机——而这不是运气。

拉美有一九八〇年代债务危机、一九九四年墨西哥、二〇〇一年阿根廷；东亚有一九九七；还有一九九八年的俄罗斯、二〇〇一与二〇一八年的土耳其。几乎所有大型新兴经济体都至少栽过一次，只有中国没有。

而中国经历过的并不少：一九九三年通胀、一九九七年外部冲击、一九九八至二〇〇二年通缩叠加银行破产、二〇〇八年全球危机、二〇一三年钱荒、二〇一五年股灾与汇改、二〇一八年去杠杆、二〇二〇年疫情、二〇二一年至今的地产调整。每一次都危险，每一次都没有演变成系统性危机。

机制有四条：高储蓄率提供了内部融资的缓冲垫；资本管制阻断了外部冲击的传导；国有银行体系可以在危机时被指令行事；外债占比极低。

最后一条要单独讲，因为它是理解中国债务问题的钥匙。新兴市场的所谓「原罪」——无法用本币借外债，因而一旦本币贬值债务负担就爆炸——在中国不成立。中国的债务基本是本币内债。

这推出一个极重要的结论：中国的债务问题永远不会是流动性危机，只会是分配问题。 问的不是「还不还得起」——本币内债，央行永远可以提供流动性；问的是「谁来承担损失」和「效率损失有多大」。把这一条讲清楚，就能纠正大量关于中国债务的误判。

2.5 从初税亩到废农业税

二〇〇六年一月一日，中国全面取消农业税。涉及约九亿农民，年减负约一千二百五十亿元。配套的是农村义务教育经费保障机制、新型农村合作医疗、新型农村社会养老保险——一整套覆盖数亿人的保障体系在十来年里建起来，速度上世所罕见。

而这件事的财政前提，正是一九九四年分税制：中央手里有钱做转移支付，基层才敢不靠农业税活。

现在把时间尺度拉开。《春秋》记鲁宣公十五年「初税亩」，那是公元前五百九十四年，中国按亩征收农业税的开端。到二〇〇六年取消，这项税整整存在了二十六个世纪。

《论语》里有一段对话，两千多年来被读得很熟，但很少有人把它读成财政学。

鲁哀公问有若先生：年成不好，国用不足，怎么办？

有若先生答：何不改用十分抽一的彻法？

哀公愣了：十分抽二我都不够用，怎么还能改十分抽一？

有若先生说：百姓足，君孰与不足？百姓不足，君孰与足？

请注意，这里的论证路径。西方为减税辩护走的是效率路径——税率降了，税基大了，总收入未必减少，这是拉弗曲线的逻辑。而有若先生走的是一体路径：君的账和民的账，本来就是一本账，不是两本。你说「我不够用」的时候，你已经把自己和百姓分成两边了，而那个分法本身就是错的。

从初税亩到废农业税，二十六个世纪首尾相接。有若先生那句话，在两千六百年后被兑现了一次。 而二〇二二年的两点四万亿元留抵退税，按这个读法也不是「给企业好处」——是承认那笔钱本来就不该收。

三、美国同期：一部信用的透支史

美国这四十七年有它自己的一条主线，不是中国的陪衬：一部从「用痛苦重建纪律」滑向「用裁量替代纪律」的历史，中间有两次了不起的成功，和一次尚未结账的透支。

3.1 沃尔克买下的东西

一九七九年八月沃尔克就任美联储主席。十月改变操作程序，转向控制非借入准备金。联邦基金利率一度逼近百分之二十。居民消费价格指数从一九八〇年三月的百分之十四点八，压到一九八三年的百分之三以下。

代价是两次衰退，失业率在一九八二年十一月达到百分之十点八——这个战后纪录保持了近四十年，直到二〇二〇年疫情才被打破。农民开着拖拉机围堵联储大楼，建筑商把锯木寄到他的办公室抗议，国会有人提弹劾。

他挺住了。

沃尔克真正买到的不是低通胀。低通胀是结果，不是资产。他买到的是一个被验证过的事实：美联储愿意承受衰退。 在此之前，市场可以合理地怀疑央行只是在放狠话；在此之后，不能了。

这件事确立了一条至今仍在起作用的原则：央行的可信度值得用一场衰退去买。 这条原则后来被制度化到全世界——新西兰一九九〇年首创通胀目标制，英格兰银行一九九七年独立，欧洲央行的整个设计。

更深的一层是：它实证终结了「菲利普斯曲线可以被永久利用」这个幻觉。从此**「预期」成为宏观政策的中心变量**——而预期，正是我们整篇文章在谈的那根销子。

而最该写的判断是这一句：后面四十年的宽松，花的都是沃尔克存进去的钱。 格林斯潘能救市，伯南克能量化宽松，鲍威尔在二〇二〇年能无限量购买——本钱都来自一九七九到一九八三那几年。而二〇二一年那次误判，是把余额透支了一大截。

3.2 看跌期权：把裁量变成制度

格林斯潘上任两个月就遇上一九八七年十月股灾，他向市场承诺提供流动性。一九九八年长期资本管理公司出事，经济明明强劲，他连降三次息。二〇〇一至二〇〇三年，他把利率按在百分之一整整一年——那时房地产已经明显过热，泰勒本人后来撰文论证，当时的利率显著低于规则值。

他的方法论是明说的：不主张事前刺破泡沫，主张事后清理。

这套做法的要害在于不对称：跌的时候干预，涨的时候不管。 它在事实上给市场免费发了一份看跌期权，系统性地鼓励风险承担。

于是所谓「大缓和」时代——一九八四到二〇〇七年那段波动率持续下降的黄金岁月——它本身就是二〇〇八年的成因。 稳定孕育不稳定：当每个人都相信下跌时会有人接，每个人的最优策略都是多承担一点风险，而所有人同时多承担一点风险，就是系统性风险。

还要记一笔去监管的账。一九九九年废除格拉斯—斯蒂格尔法，二〇〇〇年《商品期货现代化法》把场外衍生品整体排除在监管之外。后者尤其致命：信用违约互换市场因此不受任何约束，美国国际集团才可能卖出数千亿美元的保护而无需提取准备金。 一九九八年，商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·伯恩试图启动监管，被格林斯潘、鲁宾、萨默斯联手压下。

这是危机前最重要的一次「警报被人关掉」。教训是：监管的滞后往往不是因为无知，而是因为既得利益与意识形态。

3.3 赔上一任总统建成，让一条规则到期拆毁

美国财政史上唯一一次成功的赤字削减，值得完整讲一遍，因为它的建立和它的毁灭同样有教育意义。

一九九〇年，老布什违背「读我的唇形：不加新税」的竞选承诺，签署预算调节法，同时引入了量入为出规则和支出上限。这是美国财政纪律史上最有效的制度安排。他为此丢了连任。

一九九三年克林顿加税——参议院五十对五十，由副总统投出决定票。一九九七年平衡预算法收尾。

结果是一九九八至二〇〇一年连续四个财年盈余，二〇〇〇财年盈余达到国内生产总值的百分之二点三。这是一九六九年以来唯一的一次。

成功靠三样叠加：制度约束、冷战结束的和平红利、互联网泡沫带来的资本利得税暴增。

而它是怎么丢掉的，教训比成功本身更深。

二〇〇二年，量入为出规则到期，没有续期。接着是两轮减税、两场战争、医疗保险处方药福利。盈余在三年之内消失得干干净净。

建立它需要一位总统赔上连任；拆除它只需要让一条规则悄悄到期，连一次投票都不需要。

孔子先生有一句话，把这件事的正反两面同时说尽了：「道之以政，齐之以刑，民免而无耻；道之以德，齐之以礼，有耻且格。」

「免」是规避，不是服从。量入为出规则之所以有效，是因为当时两党对「赤字有害」有实质共识——那是「格」，是内在认同。共识一散，规则立刻退回到「免」：不是公开违反，是各想各的办法绕过去。一条没有共识支撑的规则，不会约束行为，只会训练出规避的技巧。

3.4 二〇二〇：买到了需求，付的是通胀

疫情来临，美联储两周内降息一百五十个基点到零，开启无限量购买，并首次直接买入公司债交易所交易基金——跨过了「不承担信用风险」那条线。财政在一年内投放约五万亿美元，约当国内生产总值的四分之一。

最关键的是钱直接到了家庭：三轮支票、每周六百美元的额外失业救济、扩大的儿童税收抵免。

结果里有一个极罕见的记录：二〇二〇年美国的贫困率在严重衰退中不升反降；二〇二一年儿童贫困率降到历史最低。 经济上，实际国内生产总值在二〇二一年上半年就超过疫情前，就业在二〇二二年中恢复——而二〇〇八年之后，美国用了六年多才把就业补回来。

这是对上一次教训的直接回应。二〇〇九年那八千三百一十亿美元的复苏法案被广泛认为规模不足，导致复苏迟缓，所以二〇二〇年他们决定宁可过头。

确实过头了——二〇二二年六月居民消费价格同比百分之九点一。随后是五百二十五个基点的暴力加息，直接催生了二〇二三年三家银行的倒闭。那是利率风险，不是信用风险：持有到期账户的未实现亏损，加息的直接账单。

公道的结论是：美国买到了快速复苏和低贫困率，付的账是两年高通胀。 而这笔账的分配同样不平：资产持有者受益于通胀侵蚀债务、资产涨价，固定收入者承担。

框架层面也交了学费。二〇二〇年八月采用的平均通胀目标制，是为上一场战争设计的——当时的问题是通胀长期低于百分之二。结果框架刚落地就撞上四十年最高的通胀，它反而成了延迟反应的理由：既然要补偿过去的不足，那就让通胀先跑一会儿。「暂时的」这个判断撑了大半年才收回。二〇二五年八月，平均通胀目标制被放弃，回到灵活通胀目标制。

教训是：为特定情景优化的框架，换一个情景就是负担。框架应当求稳健，不求最优。

3.5 当利息超过国防

美国过去三十年最严重的退化，是财政的顺周期化。

二〇〇一年和二〇〇三年的减税在复苏期。二〇一七年的减税与就业法案，是在失业率百分之四点一、接近充分就业的时候减税——这在任何一本教科书上都是错的：充分就业时应当积累财政空间，而不是耗尽它。二〇二五年的法案又在债务与国内生产总值之比约百分之一百、赤字率六到七个百分点的情况下延长减税。

结果是美国失去了财政的逆周期能力：每一次衰退到来时，财政空间都比上一次更小。

而净利息支出在二〇二四财年首次超过国防开支——八千八百二十亿美元对八千七百四十亿美元——次年破万亿。 这笔钱是纯粹的挤出，不买任何东西：不买一条路，不买一个学位，不买一架飞机。

老子先生第六十四章说：「其安易持，其未兆易谋；其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。」

美国的病，正是「其安」之时不肯「持」。 两段长期繁荣——二〇一〇到二〇一九，二〇二一到二〇二五——都没有用来积累缓冲，于是当缓冲真正需要的时候，它不在。

由此还生出一个结构性后果：当利息支出破万亿，对央行的政治压力就变成结构性的，不再是个人性的。 换谁坐在总统的位置上，面对这样一笔利息账单，都会有同样的动机去要求降息。这是「债务主导」的政治形态——它不需要任何人下命令。

二〇二五年对美联储的公开施压，是一九五一年财政部与美联储达成协议以来最严重的一次挑战。那份协议结束了二战期间对收益率曲线的钉住，才是美联储独立性真正的生日。七十余年后，它被重新拷问。

还要记一笔国际维度的账。二〇二二年冻结俄罗斯外汇储备是一个分水岭：它向所有储备持有国演示了美元资产的政治风险，此后全球央行购金连续三年创纪录。用美元的金融权力去解决地缘问题，代价是侵蚀美元作为储备货币的根基。 这是典型的以权变损常道。

四、一个闭环：中美是同一张资产负债表的两面

前面两章是两条线。这一章要说的是：它们其实是一条线。

把中国和美国的货币财政史分开讲，在会计上就是不完整的。因为中国的经常账户顺差，就是美国的经常账户逆差；中国积累的美元资产，就是美国发行的美元负债。两者不是相似，是同一笔数的两边。

下面这条链，我逐环挂上数字。每一环的因果强度不同，我会明确标出来——哪一环能承重，哪一环只能佐证。这样读者可以自己核对，也可以自己反驳。

4.1 从压低的存款利率算起

链条的起点，是中国居民存款的实际利率。

一年期存款基准利率，二〇〇四年在百分之一点九八到二点二五之间，二〇〇七年升至百分之四点一四，二〇〇八年后降回百分之二点二五，二〇一五年后降到百分之一点五。而同期的居民消费价格指数：二〇〇四年百分之三点九，七到九月破百分之五；二〇〇七年百分之四点八，下半年破百分之六；二〇〇八年百分之五点九；二〇一〇年百分之三点三，下半年破百分之四；二〇一一年百分之五点四。

两相对照，二〇〇三至二〇一一年间，一年期存款的实际利率在相当多的月份是负的。

这意味着什么？意味着一笔持续的、隐性的转移：从存款人流向借款人。学界常见的估算是，中国家庭部门每年因此让渡的利息收入，约当国内生产总值的百分之二到四。以二〇〇八年三十一点九万亿元的国内生产总值计，单年即在六千四百亿到一万两千八百亿元的量级。

这里必须诚实标注：金融抑制只是中国高储蓄率的部分成因。人口结构、社会保障缺失导致的预防性储蓄、企业的高留存收益，都在起作用。这一环不能独自承重。但它的方向是确定的：它把资源从消费端转向了投资端，从家庭转向了企业和政府。

4.2 顺差、外储与一万三千亿美元的美债

接下来这两环，是恒等式和制度安排，因此非常硬。

经常账户顺差，在会计上恒等于国民储蓄减去国内投资。中国的国民储蓄率在二〇〇八年前后超过百分之五十——全球均值约百分之二十五，美国约百分之十七。储蓄超过投资的部分，必然以顺差的形式流出去。

于是：二〇〇一年顺差一百七十四亿美元，占国内生产总值百分之一点三；二〇〇五年一千三百二十四亿，百分之五点八；二〇〇七年三千五百三十二亿，约占百分之十；二〇〇八年四千二百零六亿。二〇〇三至二〇一三年累计顺差约两点二三万亿美元。

作为参照：德国的顺差峰值约在百分之八到九，日本一九八六年的峰值约百分之四点八。一个大国持续到国内生产总值的百分之十，是历史上罕见的量级。

而在当时的强制结售汇制度下，这些外汇必须卖给央行。于是外汇储备：二〇〇〇年底一千六百五十六亿美元；二〇〇六年十月破一万亿，登上全球第一；二〇〇八年底一万九千四百六十亿；二〇一三年底三万八千二百一十三亿；二〇一四年六月达到三万九千九百三十二亿美元的峰值。

二〇〇二年底到二〇一三年底，增加约三点五三万亿美元。这是人类历史上最大规模的官方储备积累。

三万多亿美元要放在哪里？世界上没有第二个市场容得下这个体量。于是它们进了美国国债和美国机构债。

中国持有的美国国债：二〇〇二年底一千一百八十一亿美元；二〇〇六年底三千九百六十八亿；二〇〇八年九月五千八百七十亿，首次超过日本，成为美国最大债权国；二〇一〇年底一万一千六百零一亿；二〇一三年十一月一万三千一百六十七亿，达到峰值。

还有一个常被漏掉的关键数字：二〇〇八年六月末，中国持有的美国机构债——主要是房利美和房地美的债券及抵押贷款支持证券——约五千四百亿美元，是最大的外国持有人。

这个数字在当年九月变成了历史现场。美国政府接管两房，一个绕不开的考虑就是外国官方机构的持有规模。保尔森在回忆录里写明：那年夏天，俄方曾提议中俄联手抛售两房债券以逼美国出手，中方拒绝了。

闭环在这里从一张统计表变成了一件具体的事。

同期，外国官方持有的美国国债总额从不足一万亿增至约四万亿美元，中国一家贡献了其中约三分之一。

4.3 短端四百二十五个基点，长端四十个

现在到了整条链上最关键、也最有争议的一环：这些购买，对美国的利率做了什么。

先看一个几乎不需要解释的数字对照。

二〇〇四年六月到二〇〇六年六月，美联储连续十七次加息，联邦基金利率从百分之一升到百分之五点二五，累计四百二十五个基点。

同期十年期美国国债收益率：二〇〇四年六月约百分之四点六二；一年后的二〇〇五年六月，不升反降，约百分之三点九四；两年后的二〇〇六年六月约百分之五点一四。

短端上去了四百二十五个基点，长端两年净变动只有五十余个基点，中间还一度下行了近七十个基点。

格林斯潘二〇〇五年二月在国会证词中称此为「谜」。他确实解释不了——因为答案不在美国境内。

计量上，沃诺克夫妇二〇〇九年发表的研究估计：若没有外国官方购买，十年期美债收益率将比实际高出约九十个基点。 而更值得注意的是伯南克本人合著的那篇美联储论文——他二〇〇五年三月提出「全球储蓄过剩」假说，六年后与人合作把机制讲得更细：新兴市场官方部门对安全资产的需求，不仅压低了国债和机构债的收益率，还逼迫金融体系去「制造」安全资产。

这句话是整条链的枢纽，值得停一下。

全世界的央行和主权基金都要买「安全资产」，但美国国债的供给是有限的，填不满这个胃口。于是华尔街做了一件在商业上完全理性的事：把不安全的资产打包、分层、增信，制造出评级为 AAA 的抵押贷款支持证券和债务担保证券，去满足这个缺口。

次贷不是凭空长出来的。它是在一个「安全资产严重短缺」的环境里，被需求硬生生拉出来的。

这一环须标明：这是估算，不是定论，学界仍有争议。但方向是清楚的，而且发现这个机制的人，正是后来处理这场危机的那个人。

4.4 人造的 AAA，与一场翻倍的房价

低长端利率直接传导到实体。三十年期固定房贷利率在二〇〇三年六月降到百分之五点二一，是当时的历史最低。

于是：次级贷款占抵押贷款发放量的比重，从二〇〇一年的约百分之八升到二〇〇五至二〇〇六年的约百分之二十；私人标签抵押贷款支持证券的发行量，从二〇〇一年的约一千五百亿美元升到二〇〇五年的约一万一千九百亿美元，近八倍；美国家庭的抵押债务从二〇〇〇年的四点八万亿美元升到二〇〇七年的十点六万亿美元，家庭债务与国内生产总值之比从约百分之七十升到二〇〇七年底的约百分之九十八。

房价方面，以二〇〇〇年一月为一百的全国房价指数，二〇〇六年七月见顶于一百八十四点六，六年半上涨约百分之八十五；到二〇一二年二月的谷底，较峰值下跌约百分之二十七。

这一环的因果是多重的：监管失败、评级机构的利益冲突、发起分销模式下的激励扭曲、住房政策的推动，都在其中。低利率不是唯一原因。但它是那个把所有其他因素点燃的条件。

4.5 回冲：两千万人返乡与十七万五千亿贷款

泡沫破了，冲击绕回中国，而且极猛。

中国出口同比：二〇〇八年十一月负百分之二点二，是七年来首次负增长；二〇〇九年五月负百分之二十六点四；全年负百分之十六。

二〇〇九年二月，国务院新闻办发布会上公布了一个数字：约两千万农民工失去工作或没有找到工作而返乡。

这不是统计意义上的衰退，这是两千万个家庭的生计在几个月内断掉。任何一个政府面对这个数字，都不可能不出手。

于是有了四万亿。但四万亿这个名字是有误导性的——真正的扩张在信贷里：

新增人民币贷款，二〇〇八年四点九一万亿元，二〇〇九年九点五九万亿元，二〇一〇年七点九五万亿元。两年合计十七点五万亿元，约当二〇〇八年国内生产总值的百分之五十五。 M2 增速在二〇〇九年十一月达到百分之二十九点七四的历史峰值。

钱是通过什么渠道出去的？地方融资平台。平台贷款余额从二〇〇八年末的约一点七万亿元，涨到二〇〇九年末的七点三八万亿元，平台数量八千二百二十一家。

审计署二〇一一年的公告给出了最硬的一个数：截至二〇一〇年底，全国地方政府性债务十点七二万亿元，其中二〇〇九至二〇一〇两年举借的为五点七三万亿元，占百分之五十三点五。

中国地方政府性债务的一半以上，是在那两年里形成的。

但同一段历史还有另一面，必须同时记上。二〇〇九年全球衰退，中国增长百分之九点四。铁矿石进口六点二八亿吨，同比增长百分之四十一点五；精炼铜进口三百一十八万吨，同比增长百分之一百一十九。澳大利亚是当时唯一没有陷入技术性衰退的发达经济体，直接原因就是对华矿产出口。德国的机械、日韩的零部件，都在二〇〇九年下半年靠中国订单回暖。

那两年，中国是全球需求最主要的来源。它为世界买回了时间，账记在自己的地方政府名下。

所以对四万亿的批评必须精确：该批评的不是「要不要出手」，而是「用什么方式出手」。它本质上是财政支出，却用银行贷款的方式做，因此绕开了预算约束和人大审议，并造成了严重的期限错配。方向在当时是对的，方式错了。

4.6 十六年后的两张账单

闭环结算在今天。

中国这边：宏观杠杆率从二〇〇八年的百分之一百四十一点二升到二〇二四年的百分之二百九十四点八，十六年上升一百五十三个百分点。地方隐性债务，二〇二四年十一月官方首次公开披露：截至二〇二三年末十四点三万亿元。土地出让收入从二〇二一年的八点七万亿元掉到二〇二四年的四点八七万亿元。国内生产总值平减指数自二〇二三年二季度起连续为负。

美国那边：家庭债务与国内生产总值之比从百分之九十八降回约百分之七十，去杠杆完成了。而联邦政府公众持有债务与国内生产总值之比，从二〇〇七年的约百分之三十五升到二〇二四年的约百分之九十八。净利息支出破万亿。三大评级机构在二〇一一、二〇二三、二〇二五年先后收回了 AAA。

把两张账单并排放，闭环的形状就完整了：同一场危机，两种转移。

美国把家庭部门的债务转给了政府——显性、可定价、被债券市场持续惩罚。

中国把外部需求的缺口转给了地方政府和企业——隐性、难定价、十六年里无人报警。

十六年后，两边都在为自己那种转移方式结账。

4.7 这个闭环里没有坏人

最后一句，是整章最要紧的一句。

这个闭环里没有坏人。

中国压低存款利率，动机是扶持工业化和就业，在那个发展阶段有其道理。中国积累巨额外储，动机是一九九七年亚洲危机留下的防御本能——储备不足就会被攻击，这是用别人的教训换来的。中国买美债，是因为除了美国国债，世界上没有第二个市场容得下三万多亿美元。美国大规模发债，是因为全世界都在要美元安全资产。华尔街制造 AAA，是因为国债供给填不满这个需求缺口。

每一方都在按自己的理性行事，而合起来造出了一场谁都不想要的危机。

这就是先秦所讲的「势」。势不是阴谋，不是谁的坏心眼，是结构自身产生的力量。老子先生说「天下神器，不可为也，不可执也；为者败之，执者失之」——一个足够大的系统，没有任何单一主体能够掌控它，包括那些看起来最有权力的主体。格林斯潘解释不了自己的谜，因为谜的答案在另一个大陆上。

也正因如此，老子先生第四十四章那一问才真正落到实处：

「名与身孰亲？身与货孰多？得与亡孰病？」

得到和失去，哪一个才是病？

中国得了三万九千亿美元的储备，失了国内的消费能力——储备的收益率极低，还要承担汇率风险和政治风险，而它对应的代价是国内家庭几十年被压低的利息收入。这是「多藏必厚亡」。

美国得了几十年的廉价消费和廉价融资，失了财政纪律和产业基础——如今利息支出超过国防，制造业空心化成了政治议题。这是「咎莫大于欲得」。

一藏一取，正是闭环的两端。而最要命的是：在整个过程中，两边都以为自己在「得」。

五、度：规则与裁量，两国交错通过

5.1 政策的波幅本身是一项成本

老子先生说「重为轻根，静为躁君」，又说「躁则失君」。重是轻的根本，静是躁的主宰；失了这个，轻浮和躁动就会反过来做主。

把中国四十七年的宏观政策画成一条曲线，看到的是一串持续放大的振荡：一九八八年抢购风潮，接一九八九年治理整顿；一九九二年南巡后的过热，接一九九三年的约法三章；二〇〇九年的信贷井喷，接二〇一〇至二〇一一年把存款准备金率推到百分之二十一点五；二〇一五至二〇一六年的棚改货币化，接二〇一七至二〇一八年的去杠杆；二〇二〇年的救急，接二〇二一年的三道红线。

每一次松都在为下一次紧备料，每一次紧都在为下一次松积压需求，而振幅一次比一次大。

这就是「躁」。而要讲清楚的关键是：政策的波幅本身是一项成本，而且这项成本从不出现在任何一张统计表上。 它表现为企业不敢做五年规划，表现为居民不敢做二十年的购房决策，表现为所有人都在猜下一个转弯什么时候来——而猜测本身消耗了本该用于生产的注意力。

这里不能简单地拿老子先生去反对宏观调控。二〇〇八年不出手，后果更坏；两千万人返乡的时候讲无为，是不负责任的。

老子先生真正说到点上的是第四十八章那句：「取天下常以无事，及其有事，不足以取天下。」

「无事」是规则，「有事」是相机抉择。常态应当靠制度运转，而不是靠不断出手。这和现代宏观经济学里「规则对抗裁量」的争论，是同一个命题的两种表述——只不过老子先生早了两千多年，而且说得更简洁。

5.2 大制不割

中国货币政策还有一个独有的病灶，要单独讲：从总量转向结构。

二〇一四年以来，央行创设了大量结构性工具：抵押补充贷款、支小再贷款、碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款、保交楼贷款支持计划、股票回购增持再贷款……每一根水管单看都有理由，合起来是把一个统一的货币环境切成了无数块定向灌溉区。

它的问题有三层。

第一层：定向信贷补贴的本质是财政补贴，但它不入预算、不经人大审议。这是财政纪律的一个漏洞，而且是以货币政策的名义开的。

第二层：它预设了央行有能力识别哪个部门该得到资源。这是一个很强的认识论假设，强到需要被质疑。

第三层：它把信用风险和分配责任塞进了央行的资产负债表，污染了那张本应最干净的表。

老子先生第二十八章有四个字：「大制不割。」

最好的制度是整全的、不切割的。它靠普遍适用的规则运转，而不靠一处一策的裁量。这四个字放在这里不是修辞，是判断。

而对照一下美国就更清楚：二〇二〇年美联储也创设了一堆紧急工具，其中一些同样触碰了信用风险的边界。但区别在于，美国的那些工具带有明确的日落条款，而且真的日落了。中国的结构性工具是不断增加、鲜少退出的。

临时工具不退出，就变成了永久的产业政策，而央行就成了第二财政。 这是一条需要认真对待的界线。

老子先生还说过「其政闷闷，其民淳淳；其政察察，其民缺缺」。政令宽厚，百姓反而淳厚；政令苛细，百姓反而狡黠残缺。房地产调控从三道红线到保交楼到白名单，政策越来越精细，而市场主体越来越不敢动——精细不等于有效，精细有时正是不可预期的来源。

5.3 反者道之动

而最有意思的是：在「规则与裁量」这条轴上，中美两国这些年正在相向而行、交错通过。

美国是从规则滑向裁量。沃尔克是规则的极致——一个不可动摇的承诺压服了整个市场的预期。格林斯潘把裁量制度化。二〇二〇年美联储直接买公司债，跨过了一条线。二〇二一年误判。二〇二五年，关税朝令夕改，央行承受前所未有的政治施压，框架五年两改。

中国则刚从裁量起步走向规则。二〇二四年下半年确立七天期逆回购为主要政策利率，收窄利率走廊，启动国债买卖；年底货币政策定调十四年来首次改为「适度宽松」；二〇二五年赤字率按百分之四左右安排，突破了运行二十多年的百分之三。

老子先生第四十章：「反者道之动。」

事物走到一端，就开始向另一端转化。这四个字在这里不是修辞，是给一个真实的拐点命名：最讲规则的一方正在放弃规则，最不讲规则的一方开始建立规则。 而两边都还没学像。

六、均：谁在为增长付账

6.1 通胀税与利率税，是同一笔税的两种征法

老子先生第七十七章，是先秦文献里关于分配最锋利的一段：

「天之道，其犹张弓与？高者抑之，下者举之；有余者损之，不足者补之。天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。」

拿这把尺子去量四十七年，要问的问题是：这场增长的账单，是谁付的？

先看一个理论上的困惑。按照标准的宏观理论，如果财政赤字的路径不可持续，货币最终必须买单，无非是现在通胀还是将来通胀。但中国的实证是反常的：二〇〇九年以来的准财政扩张规模巨大，却没有通胀。

为什么？

我的答案是：中国没有付通胀的账，是因为它付了另外三笔账。

第一笔是产能账。 扩张的钱进了资本形成而非消费，供给和需求同时扩张，而且供给跑得更快。所以「赤字货币化」在中国不表现为物价上涨，表现为产能过剩——最终变成工业品出厂价格连续三年左右在负值区间。

第二笔是储户账。 通胀税被利率税替代了。存款实际利率长期趋零甚至为负，这同样是征税，只是从「对全体持币人征」改成了「对存款人征」。它不引发抢购，不冲击社会秩序，因而可以征三十年。

这一点值得停下来想。通胀税和金融抑制，是同一笔税的两种征法。 一种是显性的，征在价格上，所有人都看得见，会引发抢购和恐慌；一种是隐性的，征在利率上，只有算过账的人才知道自己被征了。中国选了后者，而后者在政治上远比前者安全。

第三笔是自由账。 资本管制封住了外溢的通道。如果资本可以自由流动，被压低回报的储蓄早就外逃了，利率必须回升。管制是这笔税能够持续征收的前提。

而现在，这三笔账同时到期了。 产能过剩变成了通缩；储户用提前还贷、存款定期化和不消费投票；资本管制在人民币国际化的诉求下松动。

所以今天的所谓「信心问题」，不是情绪问题，是三个缓冲垫同时失效的会计结果。

还有一个分配事实必须讲。二〇〇九年之后货币扩张巨大而消费物价温和，是因为钱进了资产而不是商品。于是宽松的收益按资产存量分配，成本按人头分配。 同一个 M2 增速，对有房者和无房者、对一线和县城、对存量债务人和新购房者，根本不是同一件事。宏观数据的均值，把这个分裂严严实实地盖住了。

孔子先生说「不患寡而患不均，不患贫而患不安；盖均无贫，和无寡，安无倾」。注意这个「均」不是平均主义，是各得其分。而句子的落点在「安」和「倾」——今天被称作信心问题的东西，古人早就命名过，叫「不安」。而「不安」的后果，叫「倾」。

6.2 两张镜像的家庭资产负债表

把美国放进来，会看到一件极有意思的事：同一个宏观现象，在两个国家有完全相反的分配后果。

美国走的是资产价格渠道。一九八二年开始、持续近四十年的债券大牛市——长端利率从百分之二十一路走到零——使一切资产被系统性重估；再加上减税、金融自由化、三轮量化宽松层层加码。结果是：美国最富的百分之十人口持有约九成的股票，而底层一半人口的净财富占比只有百分之二点几。

这里要顺便厘清一个容易被混用的符号。在关于长期不平等的讨论中，「资本回报率大于增长率」里的那个 r 指的是资本回报率；而在债务可持续性的讨论中，「r 大于 g」里的那个 r 指的是融资成本。同一个字母，两回事，不能混着用。

中国走的是金融抑制加土地渠道。存款实际利率长期趋零，储户补贴借款人；土地出让金内含在房价里，购房者替公共支出预付了几十年；户籍分割使得进城务工者无法完整分享城市化的资本化收益。

而最深的一层，在家庭资产负债表的结构上。

美国家庭是「负债端受益」的结构。 财富大量在股票和房产里，负债以三十年固定利率房贷为主。所以通胀对美国家庭是净有利的——它侵蚀固定利率债务的实际价值，同时推高资产的名义价格。这解释了一件常被误解的事实：二〇二一到二〇二三年的高通胀期，美国家庭部门的资产负债表反而是改善的。

中国家庭是「资产端受损」的结构。 财富近六成在房产里，房贷挂钩报价利率是浮动的，存款收益趋零。所以通缩对中国家庭是三重打击：资产贬值、债务实际负担加重、储蓄收益归零。

由此推出一个硬结论：美国能忍受通胀甚至从中受益，不能忍受通缩；中国历史上能忍受低通胀，但当前的资产负债表结构使它对通缩异常脆弱。这不是偏好差异，是结构差异。 而结构差异反过来决定了两国政策的可行空间。

6.3 孰能有余以奉天下

老子先生第七十七章那段话，还有后半截，而后半截才是最重的一问：

「孰能有余以奉天下？唯有道者。」

谁能够把自己多出来的，拿去供给天下？只有得道的人。

这句话在国际收支的层面上，是同时向两方发问的。

向盈余国问：你积累了三万九千亿美元的储备，而你的国内家庭消费率长期偏低、社会保障长期不足——你的「有余」，究竟奉了谁？

向储备货币发行国问：全世界把储蓄借给你，压低了你的融资成本，让你可以在充分就业时还继续减税——你的「有余」，又奉了谁？

这就是特里芬难题的现代形态：储备货币的发行国，必须同时保证充足的对外供给（因而要有逆差）和币值的长期可信（因而要约束赤字），而这两件事在数学上不可兼得。美国享受的所谓「过度特权」，账单就记在这里。

而中国这一侧的对应困境是：积累了巨额的对外债权，却因为资本项目不开放和本币国际化不足，无法把这些债权转化为对本国居民的福利。

两边各有各的不自由。这就是「损不足以奉有余」跨过国界之后的样子。

七、名：口径、权责与契约

7.1 借来的三个百分点

孔子先生论政，最重「正名」——「名不正则言不顺，言不顺则事不成」。这一章要打三个具体的靶子。

第一个靶子：赤字率百分之三这条红线。

这个数字出自一九九二年欧盟的条约。它的制度前提非常具体：多个主权国家共用一个中央银行，而各国财政独立。 在这样的安排下，任何一国超额举债，通胀成本由全体分担，收益归自己——这是标准的搭便车问题，所以需要一条硬约束。

而中国是单一主权国家，有自己的中央银行，政府债务基本是本币内债。上述三个前提，一个都不成立。这条规则在中国从来没有任何理论基础。

但它在中国被当成天条运行了二十多年。二〇二五年赤字率按百分之四左右安排，是分税制以来最高，才算迟到的一次正名。

而它的副作用，指向一条制度经济学的通则：约束若错了位置，不会减少行为，只会改变行为的形态，并且让它更难监督。

显性赤字被卡在百分之三，扩张就转入政府性基金预算、专项债、政策性金融工具和融资平台。按国际货币基金组织的增广财政赤字口径，中国近年的广义赤字率多在两位数。所以「中国财政还有空间」和「中国财政已经很积极」这两句话都对，差别只在用哪本账。

第二个靶子：四本账与一次被忽略的巨大紧缩。

中国有四本预算：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。而公众和媒体只盯着一般公共预算的赤字率。

土地出让收入躺在政府性基金预算里。它从二〇二一年的约八点七万亿元掉到二〇二四年的约四点八七万亿元，降幅超过四成。

这是过去三年中国最大的一次财政收缩，规模远超任何一项主动的减税或增支——而它完全不进入公众唯一盯住的那个指标。

用一个盖不住实情的口径去管理宏观，是「名不正则言不顺」最昂贵的一次演示。

第三个靶子：改了收入的实，没改支出的名。

一九九四年改的是收入划分。支出责任的划分，至今没有真正动过。 二〇一六年才出台事权与支出责任划分的指导意见，进展迟缓。

今天，地方支出占全国财政支出约百分之八十五，而地方本级收入只占约百分之五十四。三十个百分点的缺口靠转移支付填补，二〇二四年中央对地方转移支付超过十万亿元。

而义务教育、基本医疗、养老这类人口高度流动、外溢性极强的公共品，按财政学的标准结论本应由中央承担——因为由地方提供，受益者会流走，地方就没有激励充分供给。中国却把它们大量压在县一级，于是许多县的一般公共预算自给率不足三成，年年在保基本民生、保工资、保运转的边缘。

土地财政、融资平台、隐性债务，这三样东西都是从这道缺口里长出来的，不是地方的德性问题。

孔子先生说「君君、臣臣」，讲的是各安其位、各当其责。名就是事权划分，实就是财力配置。中国改了实，没改名。

7.2 债务上限：免而无耻的标本

美国有一个与此对称的制度笑话。

债务上限并不控制支出——支出早已由拨款法案决定了。它控制的是「为已经决定的支出融资」。这相当于吃完饭之后，再来争论要不要付账。

结果是：二〇一一年主权评级被下调，多次政府关门，每一次都造成实际的经济损失，而债务一次也没有被真正约束过。

全世界只有美国和丹麦有债务上限这种制度，而丹麦把上限设得极高，从不触发。

这是孔子先生那句「民免而无耻」最完整的标本。不是不遵守，是遵守的方式变成了技巧：临时决议、非常规措施、最后一刻提高上限。规则还在，约束早就没了。

7.3 不透明的债务为什么更危险

现在可以问一个反直觉但很硬的问题：透明的高债务和不透明的高债务，哪一个更危险？

表面上美国更显眼：赤字率一目了然，债务比率一目了然，三大评级机构轮番下调。中国的显性政府债务率低得多。

但答案是后者更危险，理由不是道德，是价格。

不透明的债务无法被定价，因而无法被出清。 城投债的定价长期锚定的是一种「信仰」，而不是现金流。风险不进价格，就只能攒在某一天里一次性爆出来，最后靠行政方式统一处置。

透明的债务会被市场持续惩罚，而惩罚是一种反馈机制。 一九九三年克林顿被债券市场逼着加税——那个年代流传着一句名言：有人说他死后想转世成债券市场，因为它能吓住所有人。一九九四年的债市剧震，二〇一一年的降级，二〇二二年英国的迷你预算被国债市场在一周之内推翻。这些都很痛，但痛是信号，信号逼迫调整。

中国真正缺的不是纪律，是这个反馈回路。 在地方债务膨胀的整个过程里，没有任何一个价格信号发出过警报。

所以「名」的最深含义在这里：账要按真实的样子记，不是为了好看，是为了让价格能够起作用。 价格是分散知识的传递机制，而错误的口径会让价格失灵。失灵的价格，比没有价格更坏——因为它还在，还在被人当真。

7.4 信其名而不信其契

由此推出一个反直觉的判断。

所谓城投「信仰」，其本质是信其名而不信其契：债权人相信的不是合同上写的那家公司，而是合同背后那句没有写出来的话。

因此，二〇一八年之后打破刚性兑付，在义理上根本不是失信，恰恰是正名——是把契约还给契约，让写出来的字算数。

而二〇二四年的十万亿方案，本质也不是「还钱」，是把债的名分理清：把高息、短期、模糊的债，换成低息、长期、清晰的债。

老子先生第七十九章说得极准：「和大怨，必有余怨，安可以为善？是以圣人执左契，而不责于人。有德司契，无德司彻。」

圣人拿着契约的一半而不去逼债，这叫「司契」；像税吏一样上门追讨，这叫「司彻」。债务重整应当是责任与期限的重新匹配，不是道德审判——这一点对中国的化债是有指导意义的。

但同一章的第一句先说了：和解了大的怨，必定还有余怨。 只要一九九四年那道事权缺口不补，怨就还在。化债买来的是时间，不是解药。

这里还要翻一个流俗的案。地方债务经常被说成是「乱花钱」，但更准确的分析是：那些债的资产端不是空的。 它们对应着世界第一的高铁网、高速公路网、电网、城市管网——是看得见的实物资产，只是现金流回报低于融资成本。

所以真正的错误是融资方式，而不是投资决策。 用五到七年的债——非标准化融资的期限更短——去做三十到五十年回报期的资产，这是期限错配。三十年回报的资产就该用三十年的债去融，而且应该由能发三十年债的主体来发。

这样看，二〇二四年底中央加杠杆的技术含义就不是救急，而是纠正一次持续了二十年的期限错配。

7.5 防火墙只挡得住它被写下时想象的那种入侵

最后一个判断，同时适用于两国：制度性的防火墙，只能挡住它被写下来时所想象的那一种入侵。

中国的防火墙是一九九五年央行法第二十九条。它挡住了「财政向央行直接透支」这一种形态，但它从未定义什么是「准财政」。 于是扩张换了一条路：政策性银行、商业银行、融资平台、抵押补充贷款、结构性再贷款。棚改那条链——央行到国开行到地方到拆迁户到房企到土地出让金——就是中国版的赤字货币化，只是没走正门。

美国的防火墙是一九五一年那份协议。它挡住了「财政部下命令」这一种形态，但它挡不住规模本身施压。 当净利息支出破万亿，加息就自动变成了一项财政决策——不需要任何人下命令，算术自己会说话。

两道墙都只挡住了立法者当年能想象的那种入侵。而财政对货币的压力是会变形的。

八、几个必须算清的数

义理要落在算术上才有力量。这一章讲四个机制，每一个都可以核对。

8.1 r 与 g 的符号翻转

债务动力学的核心项，是「融资成本减去名义增长率」这个差，乘上存量债务率。

中国过去三十年，名义国内生产总值增速长期在两位数，而政府和平台的融资成本在百分之四到七之间。g 远大于 r。 这意味着：哪怕年年基本赤字，债务率也会被增长自动稀释。

「在发展中解决问题」这句话，在当年不是口号，是一个真实成立的数学关系。

但二〇二三年之后变了。 名义增速降到百分之四到五的区间，国内生产总值平减指数连续为负的时间已经超过一九九八至一九九九年那一轮；而存量隐性债务的加权融资成本仍在百分之五到六，非标准化的部分更高。

r 大于 g，第一次成为常态。

这个符号一旦翻转，债务就从「自动稀释」变成「自动膨胀」——哪怕一分钱新债不借，债务率也会自己往上爬。

这才是中国债务问题真正的转折点。不是杠杆率的绝对水平，是这个差的符号。

于是十万亿化债的实质就清楚了：它是把 r 打下来——高息短期换低息长期，五年累计节省利息约六千亿元——而不是把债还掉。

但更深的一层在分母上。名义国内生产总值等于实际国内生产总值乘以平减指数。所以反通缩本身就是最重要的化债措施。

而现在的困难在于这是一个正反馈：通缩使名义增速走低，名义增速走低使 r 大于 g，债务自动膨胀，于是各方更加收缩，收缩又加深通缩。

这是一个闭环。要打破它，必须从外面施力，而且必须是可信的、持续的、直接进入居民收入端的力。

美国也在回到 r 大于 g 的状态：长端利率正常化，潜在增速下行。但美国有铸币权和储备货币地位作缓冲；中国没有这个缓冲，却有资本管制和高储蓄率这两个不同的缓冲。两边的缓冲垫都有期限，而且都在变薄。

8.2 名义宽松，实际紧缩

一句常见的判断是：「货币政策已经很宽松了。」

这句话在技术上是错的。

一年期贷款市场报价利率已经降到百分之三附近，看起来确实很松。但实际利率等于名义利率减去通胀预期。在平减指数为负、工业品出厂价格连续三年左右负增长的条件下，企业面对的真实融资成本这几年是上升的。

这是费雪在一九三三年描述过的标准情形：债务人越想还债，越紧缩支出；越紧缩支出，越通缩；越通缩，债务的实际负担越重；负担越重，越急着还债。还债的努力本身在加重债务。

那么为什么不把名义利率降得更狠？有三条硬约束，缺一条都不算讲清楚。

第一，净息差。 商业银行净息差已跌破百分之一点五，低于监管的合意水平。中国以间接融资为主，银行是货币政策传导的唯一主渠道。息差被压到极限之后，银行要么惜贷，要么以量补价搞资产空转——传导反而更差。这是中国降息的内生下限。

第二，汇率与利差。 二〇二二年四月中美十年期国债利差首次倒挂，最深超过两百个基点。在三元悖论之下，资本管制提供了部分缓冲，但缓冲不是无限的。

第三，脱媒。 利率过低会触发存款搬家，流向理财、保险、黄金乃至境外资产，制造新的金融不稳定。

所以结论是：不是工具用尽，是工具的边际效用被这三条约束吃掉了。接力棒只能交给财政。

8.3 恒等式，就是「君孰与不足」

宏观会计上有一个恒等式：私人部门的净储蓄，加上政府部门的财政盈余，加上经常账户的逆差，等于零。

中国现在的情况是：私人部门——居民提前还贷，企业压缩资本开支——大幅转向净储蓄；同时经常账户维持巨额顺差，而且受贸易摩擦制约，难以进一步扩大。

两项相加，算术结论只有一个：政府赤字必须扩大到足以吸收这些储蓄，否则唯一的出清方式就是收入下降。

这不是主张，是恒等式。「要不要扩大赤字」根本不是一个政策偏好问题。

而美国是这个恒等式的另一端：它是经常账户逆差国，吸收全球储蓄，所以它的政府可以维持更大的赤字。中国的顺差就是美国的逆差——在会计上，那是同一笔数。

现在回头看有若先生那句话。

「百姓足，君孰与不足？百姓不足，君孰与足？」

这不只是一个道德劝诫，它是部门收支恒等式的古汉语表达。 政府的盈余必然是别人的赤字；君的账和民的账，在会计上本来就不可能分开算。有若先生凭直觉说出的那句话，两千五百年后在国民账户体系里得到了形式化的证明。

8.4 不是「要不要发钱」，是「能不能发」

现在可以处理一个流行的争论了。

二〇二〇年，同一场外生冲击，两种截然不同的选择。

美国向家庭直接发钱：三轮支票、每周额外失业救济、扩大的儿童税收抵免。家庭储蓄率一度冲到三成以上，消费迅速恢复。买到了需求，付的账是通胀。

中国向供给端提供信贷支持：再贷款、贷款延期、减税降费、留抵退税。保住了产能和企业，付的账是居民资产负债表未获修复、需求持续不足、通缩。

然后是关键判断：这不是两个国家在同一份菜单上做了不同的勾选，而是各自只能做自己的管道能做的事。

美国联邦支出的一半以上是社会保障、医疗保险和失业救济。它的管道天然通向家庭——那套系统本来就在每月给几千万人转账，加一笔、加大一笔，是技术问题。

中国的财政是建设型的。它的管道天然通向项目和企业——那套系统本来就在给项目拨款、给企业退税，让它一夜之间给十四亿人转账，没有这个管道。社保统筹层次、户籍分割、缺乏直达家庭的支付基础设施，都是障碍。

所以「为什么不直接发钱」这个争论的真正答案，不在观念，在管道。

政策选项从来不是菜单上的自由选择，而是被既有的财政管道形状所限定的。

由此推出中国财政最深的一个结构缺陷：它没有自动稳定器，因此在下行期是顺周期的。

发达经济体的财政在衰退时会自动扩张：失业保险自动支付，累进所得税自动减收，不需要任何人拍板。而中国的税制以流转税为主——增值税加消费税接近税收的一半——个人所得税占比只有百分之八左右，失业保险的覆盖与给付水平偏低。

于是链条是这样的：经济下行，税收下滑，地方更缺钱，于是征管趋紧，非税收入和罚没收入的增速明显高于税收收入的增速，进一步压制经济。

中国财政在通缩中，成了紧缩的来源，而不是对冲的力量。

这正是有若先生那句话真正命中的靶心。哀公说「年饥，用不足」，他的本能反应是加征——这是顺周期。有若先生说「盍彻乎」——这是逆周期。两千五百年前那场对话的分歧，正是今天自动稳定器这个概念的伦理内核。

而这里还有一个支出结构的问题。中国财政支出里基建占比高，社保、医疗、教育占比低，是重物不重人。

《论语》里有一则极短的记载：「厩焚。子退朝，曰：伤人乎？不问马。」

马棚烧了。孔子先生退朝回来，只问了一句：伤着人没有？没有问马。

要知道马在那个年代是极贵重的财产。一句话，就把财政支出应有的排序说尽了。不需要再多一个字。

九、两种范式，各自的长处与它的代价

9.1 中国：擅长防崩溃，不擅长生信号

复盘到这里，不该再写成两份问题清单。真正的结论是：这是两种宏观治理范式，各自在自己擅长的问题上表现卓越，在自己的盲区里付出代价——而长处与短处，是同一套制度逻辑的两面。

中国的范式擅长危机防御和供给建设，不擅长需求管理和信号生成。

擅长的证据都很硬：四十七年零系统性金融危机；一九九八年的银行重整比日本快得多；二〇一五年的汇率保卫战在近万亿美元外流压力下守住了；基建能力世界第一；一九九六年之后再无两位数通胀。

盲区的证据同样硬：通缩持续；居民需求不足；价格信号失灵；没有自动稳定器。

而机制解释才是关键：中国的工具箱，是为「防止崩溃」而设计的。 它的核心部件是管制、行政指令、国有产权。这套工具在危机中极其有效——因为危机需要的正是统一意志、快速动员、有人认账。

而同一套工具，在需要激发千万个分散主体自主决策的时候，极其无效。 因为自主决策需要的是稳定的预期、清晰的规则、可信的价格——而管制、指令和兜底，恰恰是这三样东西的反面。

这不是「哪里没做好」，是「这套工具干不了那件事」。

9.2 美国：擅长传信号，不擅长守长约

美国的范式擅长需求管理和信号生成，不擅长长期纪律和结构建设。

擅长的证据：沃尔克用两次衰退买下了四十年的信用；二〇〇八年和二〇二〇年的应对速度和创造力；直达家庭的转移支付管道；深度市场持续提供的价格信号。

盲区的证据：财政顺周期化；基础设施失修；制造业空心化；不平等加剧；债务上限的反复闹剧。

机制解释：美国的工具箱，是为「分散决策加市场定价」而设计的。 它能极快地传递信号、重新配置资源——这是它在两次危机中恢复速度都快于欧洲和日本的原因。

但它没有能力做那些需要三十年跨期承诺的事。 修一条铁路要三十年才见效，守一条财政纪律要跨越八届政府，培育一个产业要两代人——这些事需要的是跨期的一致性，而以两年一次选举为节奏的制度，天生不擅长跨期一致性。

所以美国近年转向产业政策——芯片法案、通胀削减法案、关税——是在试图补自己的短板，而它做得并不像。同时中国在反复强调市场的决定性作用和竞争中性，也是在补自己的短板，同样不太像。

两国都在向对方的方向移动，而且各自都学得不太好。

孟子先生说过一句极要紧的话：「执中无权，犹执一也。」 只守着中道而不懂权变，等于固执于一端。但这句话反过来也成立：只有权变而没有中道，那就是没有原则。 今日之美国，是有权而无中；今日之中国，是权与中都还在重新摸索。

9.3 天下皆知美之为美

老子先生第二章：

「天下皆知美之为美，斯恶已；皆知善之为善，斯不善已。故有无相生，难易相成，长短相形，高下相倾，音声相和，前后相随。」

这段话常被读成相对主义，其实它是关于结构的：长和短是相互定义的，高和下是相互依存的。 你不可能只要一头而不要另一头，因为它们是同一个东西的两面。

一套制度的长处和它的短处，就是这种关系。

中国之所以能在四十七年里躲过所有的系统性金融危机，靠的正是那套让它今天难以生成价格信号的东西——管制、指令、国家兜底。

美国之所以能在两次危机中快速恢复，靠的正是那套让它守不住财政纪律的东西——分散决策、市场定价、两年一次的选举。

这不是各打五十大板，它导出一个很实的功课：真正该做的不是「学对方」，而是认清自己长处的代价是什么，并且提前为那个代价做准备。

中国要为「价格信号弱」这个代价做准备，就必须在还有余裕的时候，把制度的可预期性建起来——对称的名义锚、真实的账本、清晰的事权。

美国要为「守不住长约」这个代价做准备，就必须在繁荣期而不是衰退期去积累缓冲——而老子先生早就说了，「其安易持，其未兆易谋」。容易的时候不做，就只能在困难的时候被迫做，而那时代价要大得多。

十、见义不为，无勇也

10.1 三个付出了个人代价的人

把这四十七年里最好的几个时刻排在一起，会发现一个惊人的共同点。

沃尔克把利率推到百分之二十，承受了百分之十点八的失业率、拖拉机的围堵和弹劾的威胁。

老布什违背了自己最著名的竞选承诺去加税，建成了美国财政史上最有效的纪律制度，然后输掉了连任。

朱镕基为了分税制一个省一个省地去谈，随后是银行重整、国企改革和数千万人的下岗。

三件事的共同点是：正确的政策在当时都极不受欢迎，而执行者都付出了真实的个人代价。

这不是巧合。凡是需要「信」的地方，都是当下痛、将来好的地方。 如果一件事当下就好，那它不需要信用去支撑，它自己会发生。正是因为要先付出、后收获，才需要有人相信那个「后」会来。而让人相信的唯一办法，是有人先把那个代价付掉给大家看。

沃尔克付掉的那笔代价，后面四十年的美联储一直在花。而二〇二一年那次误判，是把余额透支了一大截。

10.2 缺的从来不是知识

由此可以推出这篇复盘最深的一层。

这四十七年，凡是失败的时刻，缺的几乎从来不是知识。

伯恩知道场外衍生品有系统性风险，她在一九九八年就试图启动监管，被压了下去。

桑默斯在二〇二一年就警告过刺激规模会引发通胀，他被嘲笑了。

中国的经济学界很早就指出了事权与财权的错配，指出了金融抑制对居民收入的挤压，指出了土地财政不可持续。

知道该怎么做的人，一直都在。

缺的是有人愿意为此付代价。

孔子先生在《论语·为政》篇末说了一句很短的话：「见义不为，无勇也。」

看见了该做的事而不去做，这是没有勇气。

这句话常被当作一句道德训诫，但放在这里，它是一句关于宏观政策的精确诊断。它说的不是「不知道」，它说的是「知道了，但是不做」。而它给这种状态的命名，不是「愚」，是「无勇」。

宏观政策最稀缺的从来不是知识，是勇。

10.3 骨架与血肉

全文讲到这里，三条线可以合拢了。

度，是规则——一个对称的、可问责的名义锚，一套不被频繁翻动的政策。

均，是分配——谁在承担调整的成本，而承担者是否还能承担。

名，是口径与权责——账按真实的样子记，好让价格能够起作用。

这三样都是制度件，都可以设计，都可以拆装。它们是「信」的骨架。

而骨架不会自己立起来。老子先生这一路讲的是制度之信——大制不割、有德司契、为之于未有；孔子先生这一路讲的是德性之信——民无信不立，人而无信其何以行，见义不为无勇也。

两家在这里合流：制度是信的骨架，德性是信的血肉。骨架可以设计，血肉只能担当。

孔子先生还说过一句话，可以作为这篇复盘的自我要求：「知之为知之，不知为不知，是知也。」

对一个国家来说，诚实地承认自己制度的短处，本身就是「信」的一种形式——对自己诚实。 一份把成绩和代价都算清楚的账，比一份只算成绩的账更有力量，因为只有前者能指导下一步。

最后，用老子先生第十七章那六个字收尾：

「信不足焉，有不信焉。」

信一旦不足，就会招来更多的不信。这是一个自我强化的循环：越是不被相信，越要用力表态；越是用力表态，越显得可疑；越显得可疑，就越不被相信。

打破这个循环的唯一方式，是有人先守住一次本可以不守的承诺。

在一次没有人监督、没有人逼迫、违约的成本远低于守约的时刻，仍然照着当初说过的话去做。

这句话，对华盛顿和北京，同时成立。