四、一个闭环：中美是同一张资产负债表的两面

前面两章是两条线。这一章要说的是：它们其实是一条线。

把中国和美国的货币财政史分开讲，在会计上就是不完整的。因为中国的经常账户顺差，就是美国的经常账户逆差；中国积累的美元资产，就是美国发行的美元负债。两者不是相似，是同一笔数的两边。

下面这条链，我逐环挂上数字。每一环的因果强度不同，我会明确标出来——哪一环能承重，哪一环只能佐证。这样读者可以自己核对，也可以自己反驳。

4.1 从压低的存款利率算起

链条的起点，是中国居民存款的实际利率。

一年期存款基准利率，二〇〇四年在百分之一点九八到二点二五之间，二〇〇七年升至百分之四点一四，二〇〇八年后降回百分之二点二五，二〇一五年后降到百分之一点五。而同期的居民消费价格指数：二〇〇四年百分之三点九，七到九月破百分之五；二〇〇七年百分之四点八，下半年破百分之六；二〇〇八年百分之五点九；二〇一〇年百分之三点三，下半年破百分之四；二〇一一年百分之五点四。

两相对照，二〇〇三至二〇一一年间，一年期存款的实际利率在相当多的月份是负的。

这意味着什么？意味着一笔持续的、隐性的转移：从存款人流向借款人。学界常见的估算是，中国家庭部门每年因此让渡的利息收入，约当国内生产总值的百分之二到四。以二〇〇八年三十一点九万亿元的国内生产总值计，单年即在六千四百亿到一万两千八百亿元的量级。

这里必须诚实标注：金融抑制只是中国高储蓄率的部分成因。人口结构、社会保障缺失导致的预防性储蓄、企业的高留存收益，都在起作用。这一环不能独自承重。但它的方向是确定的：它把资源从消费端转向了投资端，从家庭转向了企业和政府。

4.2 顺差、外储与一万三千亿美元的美债

接下来这两环，是恒等式和制度安排，因此非常硬。

经常账户顺差，在会计上恒等于国民储蓄减去国内投资。中国的国民储蓄率在二〇〇八年前后超过百分之五十——全球均值约百分之二十五，美国约百分之十七。储蓄超过投资的部分，必然以顺差的形式流出去。

于是：二〇〇一年顺差一百七十四亿美元，占国内生产总值百分之一点三；二〇〇五年一千三百二十四亿，百分之五点八；二〇〇七年三千五百三十二亿，约占百分之十；二〇〇八年四千二百零六亿。二〇〇三至二〇一三年累计顺差约两点二三万亿美元。

作为参照：德国的顺差峰值约在百分之八到九，日本一九八六年的峰值约百分之四点八。一个大国持续到国内生产总值的百分之十，是历史上罕见的量级。

而在当时的强制结售汇制度下，这些外汇必须卖给央行。于是外汇储备：二〇〇〇年底一千六百五十六亿美元；二〇〇六年十月破一万亿，登上全球第一；二〇〇八年底一万九千四百六十亿；二〇一三年底三万八千二百一十三亿；二〇一四年六月达到三万九千九百三十二亿美元的峰值。

二〇〇二年底到二〇一三年底，增加约三点五三万亿美元。这是人类历史上最大规模的官方储备积累。

三万多亿美元要放在哪里？世界上没有第二个市场容得下这个体量。于是它们进了美国国债和美国机构债。

中国持有的美国国债：二〇〇二年底一千一百八十一亿美元；二〇〇六年底三千九百六十八亿；二〇〇八年九月五千八百七十亿，首次超过日本，成为美国最大债权国；二〇一〇年底一万一千六百零一亿；二〇一三年十一月一万三千一百六十七亿，达到峰值。

还有一个常被漏掉的关键数字：二〇〇八年六月末，中国持有的美国机构债——主要是房利美和房地美的债券及抵押贷款支持证券——约五千四百亿美元，是最大的外国持有人。

这个数字在当年九月变成了历史现场。美国政府接管两房，一个绕不开的考虑就是外国官方机构的持有规模。保尔森在回忆录里写明：那年夏天，俄方曾提议中俄联手抛售两房债券以逼美国出手，中方拒绝了。

闭环在这里从一张统计表变成了一件具体的事。

同期，外国官方持有的美国国债总额从不足一万亿增至约四万亿美元，中国一家贡献了其中约三分之一。

4.3 短端四百二十五个基点，长端四十个

现在到了整条链上最关键、也最有争议的一环：这些购买，对美国的利率做了什么。

先看一个几乎不需要解释的数字对照。

二〇〇四年六月到二〇〇六年六月，美联储连续十七次加息，联邦基金利率从百分之一升到百分之五点二五，累计四百二十五个基点。

同期十年期美国国债收益率：二〇〇四年六月约百分之四点六二；一年后的二〇〇五年六月，不升反降，约百分之三点九四；两年后的二〇〇六年六月约百分之五点一四。

短端上去了四百二十五个基点，长端两年净变动只有五十余个基点，中间还一度下行了近七十个基点。

格林斯潘二〇〇五年二月在国会证词中称此为「谜」。他确实解释不了——因为答案不在美国境内。

计量上，沃诺克夫妇二〇〇九年发表的研究估计：若没有外国官方购买，十年期美债收益率将比实际高出约九十个基点。 而更值得注意的是伯南克本人合著的那篇美联储论文——他二〇〇五年三月提出「全球储蓄过剩」假说，六年后与人合作把机制讲得更细：新兴市场官方部门对安全资产的需求，不仅压低了国债和机构债的收益率，还逼迫金融体系去「制造」安全资产。

这句话是整条链的枢纽，值得停一下。

全世界的央行和主权基金都要买「安全资产」，但美国国债的供给是有限的，填不满这个胃口。于是华尔街做了一件在商业上完全理性的事：把不安全的资产打包、分层、增信，制造出评级为 AAA 的抵押贷款支持证券和债务担保证券，去满足这个缺口。

次贷不是凭空长出来的。它是在一个「安全资产严重短缺」的环境里，被需求硬生生拉出来的。

这一环须标明：这是估算，不是定论，学界仍有争议。但方向是清楚的，而且发现这个机制的人，正是后来处理这场危机的那个人。

4.4 人造的 AAA，与一场翻倍的房价

低长端利率直接传导到实体。三十年期固定房贷利率在二〇〇三年六月降到百分之五点二一，是当时的历史最低。

于是：次级贷款占抵押贷款发放量的比重，从二〇〇一年的约百分之八升到二〇〇五至二〇〇六年的约百分之二十；私人标签抵押贷款支持证券的发行量，从二〇〇一年的约一千五百亿美元升到二〇〇五年的约一万一千九百亿美元，近八倍；美国家庭的抵押债务从二〇〇〇年的四点八万亿美元升到二〇〇七年的十点六万亿美元，家庭债务与国内生产总值之比从约百分之七十升到二〇〇七年底的约百分之九十八。

房价方面，以二〇〇〇年一月为一百的全国房价指数，二〇〇六年七月见顶于一百八十四点六，六年半上涨约百分之八十五；到二〇一二年二月的谷底，较峰值下跌约百分之二十七。

这一环的因果是多重的：监管失败、评级机构的利益冲突、发起分销模式下的激励扭曲、住房政策的推动，都在其中。低利率不是唯一原因。但它是那个把所有其他因素点燃的条件。

4.5 回冲：两千万人返乡与十七万五千亿贷款

泡沫破了，冲击绕回中国，而且极猛。

中国出口同比：二〇〇八年十一月负百分之二点二，是七年来首次负增长；二〇〇九年五月负百分之二十六点四；全年负百分之十六。

二〇〇九年二月，国务院新闻办发布会上公布了一个数字：约两千万农民工失去工作或没有找到工作而返乡。

这不是统计意义上的衰退，这是两千万个家庭的生计在几个月内断掉。任何一个政府面对这个数字，都不可能不出手。

于是有了四万亿。但四万亿这个名字是有误导性的——真正的扩张在信贷里：

新增人民币贷款，二〇〇八年四点九一万亿元，二〇〇九年九点五九万亿元，二〇一〇年七点九五万亿元。两年合计十七点五万亿元，约当二〇〇八年国内生产总值的百分之五十五。 M2 增速在二〇〇九年十一月达到百分之二十九点七四的历史峰值。

钱是通过什么渠道出去的？地方融资平台。平台贷款余额从二〇〇八年末的约一点七万亿元，涨到二〇〇九年末的七点三八万亿元，平台数量八千二百二十一家。

审计署二〇一一年的公告给出了最硬的一个数：截至二〇一〇年底，全国地方政府性债务十点七二万亿元，其中二〇〇九至二〇一〇两年举借的为五点七三万亿元，占百分之五十三点五。

中国地方政府性债务的一半以上，是在那两年里形成的。

但同一段历史还有另一面，必须同时记上。二〇〇九年全球衰退，中国增长百分之九点四。铁矿石进口六点二八亿吨，同比增长百分之四十一点五；精炼铜进口三百一十八万吨，同比增长百分之一百一十九。澳大利亚是当时唯一没有陷入技术性衰退的发达经济体，直接原因就是对华矿产出口。德国的机械、日韩的零部件，都在二〇〇九年下半年靠中国订单回暖。

那两年，中国是全球需求最主要的来源。它为世界买回了时间，账记在自己的地方政府名下。

所以对四万亿的批评必须精确：该批评的不是「要不要出手」，而是「用什么方式出手」。它本质上是财政支出，却用银行贷款的方式做，因此绕开了预算约束和人大审议，并造成了严重的期限错配。方向在当时是对的，方式错了。

4.6 十六年后的两张账单

闭环结算在今天。

中国这边：宏观杠杆率从二〇〇八年的百分之一百四十一点二升到二〇二四年的百分之二百九十四点八，十六年上升一百五十三个百分点。地方隐性债务，二〇二四年十一月官方首次公开披露：截至二〇二三年末十四点三万亿元。土地出让收入从二〇二一年的八点七万亿元掉到二〇二四年的四点八七万亿元。国内生产总值平减指数自二〇二三年二季度起连续为负。

美国那边：家庭债务与国内生产总值之比从百分之九十八降回约百分之七十，去杠杆完成了。而联邦政府公众持有债务与国内生产总值之比，从二〇〇七年的约百分之三十五升到二〇二四年的约百分之九十八。净利息支出破万亿。三大评级机构在二〇一一、二〇二三、二〇二五年先后收回了 AAA。

把两张账单并排放，闭环的形状就完整了：同一场危机，两种转移。

美国把家庭部门的债务转给了政府——显性、可定价、被债券市场持续惩罚。

中国把外部需求的缺口转给了地方政府和企业——隐性、难定价、十六年里无人报警。

十六年后，两边都在为自己那种转移方式结账。

4.7 这个闭环里没有坏人

最后一句，是整章最要紧的一句。

这个闭环里没有坏人。

中国压低存款利率，动机是扶持工业化和就业，在那个发展阶段有其道理。中国积累巨额外储，动机是一九九七年亚洲危机留下的防御本能——储备不足就会被攻击，这是用别人的教训换来的。中国买美债，是因为除了美国国债，世界上没有第二个市场容得下三万多亿美元。美国大规模发债，是因为全世界都在要美元安全资产。华尔街制造 AAA，是因为国债供给填不满这个需求缺口。

每一方都在按自己的理性行事，而合起来造出了一场谁都不想要的危机。

这就是先秦所讲的「势」。势不是阴谋，不是谁的坏心眼，是结构自身产生的力量。老子先生说「天下神器，不可为也，不可执也；为者败之，执者失之」——一个足够大的系统，没有任何单一主体能够掌控它，包括那些看起来最有权力的主体。格林斯潘解释不了自己的谜，因为谜的答案在另一个大陆上。

也正因如此，老子先生第四十四章那一问才真正落到实处：

「名与身孰亲？身与货孰多？得与亡孰病？」

得到和失去，哪一个才是病？

中国得了三万九千亿美元的储备，失了国内的消费能力——储备的收益率极低，还要承担汇率风险和政治风险，而它对应的代价是国内家庭几十年被压低的利息收入。这是「多藏必厚亡」。

美国得了几十年的廉价消费和廉价融资，失了财政纪律和产业基础——如今利息支出超过国防，制造业空心化成了政治议题。这是「咎莫大于欲得」。

一藏一取，正是闭环的两端。而最要命的是：在整个过程中，两边都以为自己在「得」。