三、美国同期：一部信用的透支史

美国这四十七年有它自己的一条主线，不是中国的陪衬：一部从「用痛苦重建纪律」滑向「用裁量替代纪律」的历史，中间有两次了不起的成功，和一次尚未结账的透支。

3.1 沃尔克买下的东西

一九七九年八月沃尔克就任美联储主席。十月改变操作程序，转向控制非借入准备金。联邦基金利率一度逼近百分之二十。居民消费价格指数从一九八〇年三月的百分之十四点八，压到一九八三年的百分之三以下。

代价是两次衰退，失业率在一九八二年十一月达到百分之十点八——这个战后纪录保持了近四十年，直到二〇二〇年疫情才被打破。农民开着拖拉机围堵联储大楼，建筑商把锯木寄到他的办公室抗议，国会有人提弹劾。

他挺住了。

沃尔克真正买到的不是低通胀。低通胀是结果，不是资产。他买到的是一个被验证过的事实：美联储愿意承受衰退。 在此之前，市场可以合理地怀疑央行只是在放狠话；在此之后，不能了。

这件事确立了一条至今仍在起作用的原则：央行的可信度值得用一场衰退去买。 这条原则后来被制度化到全世界——新西兰一九九〇年首创通胀目标制，英格兰银行一九九七年独立，欧洲央行的整个设计。

更深的一层是：它实证终结了「菲利普斯曲线可以被永久利用」这个幻觉。从此**「预期」成为宏观政策的中心变量**——而预期，正是我们整篇文章在谈的那根销子。

而最该写的判断是这一句：后面四十年的宽松，花的都是沃尔克存进去的钱。 格林斯潘能救市，伯南克能量化宽松，鲍威尔在二〇二〇年能无限量购买——本钱都来自一九七九到一九八三那几年。而二〇二一年那次误判，是把余额透支了一大截。

3.2 看跌期权：把裁量变成制度

格林斯潘上任两个月就遇上一九八七年十月股灾，他向市场承诺提供流动性。一九九八年长期资本管理公司出事，经济明明强劲，他连降三次息。二〇〇一至二〇〇三年，他把利率按在百分之一整整一年——那时房地产已经明显过热，泰勒本人后来撰文论证，当时的利率显著低于规则值。

他的方法论是明说的：不主张事前刺破泡沫，主张事后清理。

这套做法的要害在于不对称：跌的时候干预，涨的时候不管。 它在事实上给市场免费发了一份看跌期权，系统性地鼓励风险承担。

于是所谓「大缓和」时代——一九八四到二〇〇七年那段波动率持续下降的黄金岁月——它本身就是二〇〇八年的成因。 稳定孕育不稳定：当每个人都相信下跌时会有人接，每个人的最优策略都是多承担一点风险，而所有人同时多承担一点风险，就是系统性风险。

还要记一笔去监管的账。一九九九年废除格拉斯—斯蒂格尔法，二〇〇〇年《商品期货现代化法》把场外衍生品整体排除在监管之外。后者尤其致命：信用违约互换市场因此不受任何约束，美国国际集团才可能卖出数千亿美元的保护而无需提取准备金。 一九九八年，商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·伯恩试图启动监管，被格林斯潘、鲁宾、萨默斯联手压下。

这是危机前最重要的一次「警报被人关掉」。教训是：监管的滞后往往不是因为无知，而是因为既得利益与意识形态。

3.3 赔上一任总统建成，让一条规则到期拆毁

美国财政史上唯一一次成功的赤字削减，值得完整讲一遍，因为它的建立和它的毁灭同样有教育意义。

一九九〇年，老布什违背「读我的唇形：不加新税」的竞选承诺，签署预算调节法，同时引入了量入为出规则和支出上限。这是美国财政纪律史上最有效的制度安排。他为此丢了连任。

一九九三年克林顿加税——参议院五十对五十，由副总统投出决定票。一九九七年平衡预算法收尾。

结果是一九九八至二〇〇一年连续四个财年盈余，二〇〇〇财年盈余达到国内生产总值的百分之二点三。这是一九六九年以来唯一的一次。

成功靠三样叠加：制度约束、冷战结束的和平红利、互联网泡沫带来的资本利得税暴增。

而它是怎么丢掉的，教训比成功本身更深。

二〇〇二年，量入为出规则到期，没有续期。接着是两轮减税、两场战争、医疗保险处方药福利。盈余在三年之内消失得干干净净。

建立它需要一位总统赔上连任；拆除它只需要让一条规则悄悄到期，连一次投票都不需要。

孔子先生有一句话，把这件事的正反两面同时说尽了：「道之以政，齐之以刑，民免而无耻；道之以德，齐之以礼，有耻且格。」

「免」是规避，不是服从。量入为出规则之所以有效，是因为当时两党对「赤字有害」有实质共识——那是「格」，是内在认同。共识一散，规则立刻退回到「免」：不是公开违反，是各想各的办法绕过去。一条没有共识支撑的规则，不会约束行为，只会训练出规避的技巧。

3.4 二〇二〇：买到了需求，付的是通胀

疫情来临，美联储两周内降息一百五十个基点到零，开启无限量购买，并首次直接买入公司债交易所交易基金——跨过了「不承担信用风险」那条线。财政在一年内投放约五万亿美元，约当国内生产总值的四分之一。

最关键的是钱直接到了家庭：三轮支票、每周六百美元的额外失业救济、扩大的儿童税收抵免。

结果里有一个极罕见的记录：二〇二〇年美国的贫困率在严重衰退中不升反降；二〇二一年儿童贫困率降到历史最低。 经济上，实际国内生产总值在二〇二一年上半年就超过疫情前，就业在二〇二二年中恢复——而二〇〇八年之后，美国用了六年多才把就业补回来。

这是对上一次教训的直接回应。二〇〇九年那八千三百一十亿美元的复苏法案被广泛认为规模不足，导致复苏迟缓，所以二〇二〇年他们决定宁可过头。

确实过头了——二〇二二年六月居民消费价格同比百分之九点一。随后是五百二十五个基点的暴力加息，直接催生了二〇二三年三家银行的倒闭。那是利率风险，不是信用风险：持有到期账户的未实现亏损，加息的直接账单。

公道的结论是：美国买到了快速复苏和低贫困率，付的账是两年高通胀。 而这笔账的分配同样不平：资产持有者受益于通胀侵蚀债务、资产涨价，固定收入者承担。

框架层面也交了学费。二〇二〇年八月采用的平均通胀目标制，是为上一场战争设计的——当时的问题是通胀长期低于百分之二。结果框架刚落地就撞上四十年最高的通胀，它反而成了延迟反应的理由：既然要补偿过去的不足，那就让通胀先跑一会儿。「暂时的」这个判断撑了大半年才收回。二〇二五年八月，平均通胀目标制被放弃，回到灵活通胀目标制。

教训是：为特定情景优化的框架，换一个情景就是负担。框架应当求稳健，不求最优。

3.5 当利息超过国防

美国过去三十年最严重的退化，是财政的顺周期化。

二〇〇一年和二〇〇三年的减税在复苏期。二〇一七年的减税与就业法案，是在失业率百分之四点一、接近充分就业的时候减税——这在任何一本教科书上都是错的：充分就业时应当积累财政空间，而不是耗尽它。二〇二五年的法案又在债务与国内生产总值之比约百分之一百、赤字率六到七个百分点的情况下延长减税。

结果是美国失去了财政的逆周期能力：每一次衰退到来时，财政空间都比上一次更小。

而净利息支出在二〇二四财年首次超过国防开支——八千八百二十亿美元对八千七百四十亿美元——次年破万亿。 这笔钱是纯粹的挤出，不买任何东西：不买一条路，不买一个学位，不买一架飞机。

老子先生第六十四章说：「其安易持，其未兆易谋；其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。」

美国的病，正是「其安」之时不肯「持」。 两段长期繁荣——二〇一〇到二〇一九，二〇二一到二〇二五——都没有用来积累缓冲，于是当缓冲真正需要的时候，它不在。

由此还生出一个结构性后果：当利息支出破万亿，对央行的政治压力就变成结构性的，不再是个人性的。 换谁坐在总统的位置上，面对这样一笔利息账单，都会有同样的动机去要求降息。这是「债务主导」的政治形态——它不需要任何人下命令。

二〇二五年对美联储的公开施压，是一九五一年财政部与美联储达成协议以来最严重的一次挑战。那份协议结束了二战期间对收益率曲线的钉住，才是美联储独立性真正的生日。七十余年后，它被重新拷问。

还要记一笔国际维度的账。二〇二二年冻结俄罗斯外汇储备是一个分水岭：它向所有储备持有国演示了美元资产的政治风险，此后全球央行购金连续三年创纪录。用美元的金融权力去解决地缘问题，代价是侵蚀美元作为储备货币的根基。 这是典型的以权变损常道。