二、中国四十七年：一部锚的迁徙史

2.1 立宪时刻：一九九四与一九九五

中国现代财政货币制度真正的地基，是在两年之内浇下去的。

一九九四年：分税制改革、《预算法》通过、汇率并轨。一九九五年：《中国人民银行法》施行。

这四件事挤在同一个窗口里，而那个窗口是中国改革开放以来物价最高的时刻——一九九四年零售物价上涨百分之二十一点七，居民消费价格上涨百分之二十四点一。危机是制度之母，这句话在中国有一次极标准的演示。

分税制的分量，要放到世界范围里才看得清。发展中国家试图上收财权的改革，多数是失败的：地方抵制、政治成本过高、中途夭折。而中国是在中央最虚弱的时候做成的。

它的设计极精妙。以一九九三年为基数做税收返还，保证地方的既得利益一分不减，只在增量上改分配比例。这是一次教科书式的「无人绝对受损」的改革——正因为没有人的现有蛋糕被切走，它在政治上才走得通。

它一次办成了三件事：重建中央的宏观调控能力；统一全国税制，终结包干制下一地一规则的局面；为此后的转移支付体系奠基。

而它真正的分量在下游。没有一九九四年，就没有后来任何一项全国性再分配的可能——西部大开发、农村税费改革、脱贫攻坚、社保统筹，这些事情的前提都是中央手里有钱。批评它事权没有同步划分，是对的；但不能用后果去否定前因。一九九四年的紧迫任务是中央财政快要撑不住，先解决生存，是正确的排序。一次改革不可能解决所有问题，苛求同步性是事后诸葛。

2.2 四台发动机，四次换锚

中国货币创造的主发动机，四十七年里换过三次，正在换第四次。每一次换挡，都伴随一段漫长的痛苦期。

第一台：财政信贷综合平衡加信贷规模管理（一九七八至一九九七）。 那时的人民银行一度既是中央银行又是商业银行，一九八四年才真正分设。货币投放靠额度，靠计划，靠拨改贷。换挡的代价是：一九九七至二〇〇二年的通缩，四大行技术性破产，剥离约一点四万亿元不良资产。

第二台：外汇占款（一九九四／二〇〇一至二〇一四）。 汇率并轨加入世之后，基础货币主要靠结汇投放，央行再用提高存款准备金率（峰值百分之二十一点五）和发行央票去对冲。这意味着那十几年里，人民币的锚事实上挂在美元资产上。 换挡的代价是：二〇一三年钱荒，二〇一五年汇改，外汇储备从三点九九万亿美元的高点回落。

第三台：房地产抵押信用加央行结构性工具（二〇〇九至二〇二一）。 最完整的闭环是棚改货币化：央行通过抵押补充贷款给国开行，国开行给地方，地方拆迁给居民，居民买房，房企拿钱拿地，土地出让金回流地方。这是一条完整的央行—财政—房地产的货币创造链。 换挡的代价，是现在进行时。

第四台：政府信用。 二〇二四年下半年，央行启动国债买卖操作，七天期逆回购利率确立为主要政策利率，中期借贷便利退居次位，利率走廊收窄，买断式逆回购推出；年底货币政策定调十四年来首次改为「适度宽松」。这是价格型框架的真正起步，也是第四台发动机点火的信号。

把这四台发动机连起来看，是一条锚的迁徙路线：物资，到美元，到土地房产，到国债。

这条路线本身就说明了问题的性质。作为对照：美国这四十七年，货币的基础资产始终是本国国债，一次都没换过，变的只是规模和买法。于是两国的病根在这里第一次分岔：美国的问题是锚会不会被滥用，中国的问题是锚在不在。

2.3 一条守了三十年的线

但如果就此说中国「从未立锚」，那是不公道的，也是不准确的。

中国有过一个事实上的锚，只是它不长通胀目标制的样子。它是「对两位数通胀的政治零容忍」，加上 M2 数量管控，再加上一条写进法律并且真被守住的底线。

《中国人民银行法》第二十九条：人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

这条线在三十年里几乎没有被破过。二〇〇八年没破，二〇二〇年没破。二〇二四年央行开始买卖国债，也严格限于二级市场。

放进国际比较，这件事的分量才显出来。 几乎所有经历过恶性通胀的国家都写过类似条款——阿根廷、土耳其、委内瑞拉、津巴布韦——都破了。写下来容易，守三十年难。

而中国为什么守得住？一个重要的原因是记忆。一九八八年的抢购风潮和一九九三年那一轮，把「通胀会动摇根本」这件事刻进了决策层的本能。这是一种制度记忆式的锚，它不写在框架文件里，写在集体经验里。

证据很硬：M2 从一九九五年的约六万亿元涨到今天的三百多万亿元，五十余倍，而一九九六年之后中国再没有出现过一次两位数的通胀。 在一个货币增速如此之高的经济体里，这是罕见的成绩。

但这个锚有一个天生的缺陷，而这个缺陷正是今天的病灶：它是单向的。 它只会压上限，不会托下限。它能防过热，不能防过冷。所以当问题从「物价太高」翻转为「物价太低」的时候，这个锚整个失去了作用——它甚至没有一个语法可以用来表达「物价太低也是问题」。

二〇二五年把居民消费价格目标从「百分之三左右」下调为「百分之二左右」，是二〇〇四年以来首次调整，等于承认了通缩。但它依然是一句上限式的表述，没有说低于目标时会做什么、做多久、做到什么程度。

这就是销子松掉的确切位置。

2.4 那些真正办成了的难事

复盘若只列问题，那不是复盘，是控诉。中国这四十七年办成了几件极难的事，机制上值得讲清楚。

其一，一九九八至二〇〇五年的银行体系重整。

一九九七年时，四大行技术上已经破产，官方不良率二成以上，国际机构估到四成。处置路径是：一九九八年发行两千七百亿元特别国债补充资本金；一九九九年成立四家资产管理公司剥离一点四万亿元不良；二〇〇三年后动用外汇储备经中央汇金注资，中行、建行各二百二十五亿美元，工行一百五十亿美元；二〇〇五年起陆续上市。

从技术性破产到全球市值前列，用了不到十年。

对照日本才知道这有多难。日本的不良资产处置从一九九〇年代初一直拖到二〇〇三年的竹中方案，僵尸银行养着僵尸企业，直接造成了失去的二十年。

而最该点破的机制是：处置银行危机的核心难点从来不是技术，是「谁承担损失」这个政治决断。 美国二〇〇八年的问题资产救助计划在众议院第一次投票时被否决过；欧洲拖到二〇一〇年代末。中国的国有产权在这件事上提供了一个别人没有的答案——国家认账。这是公道话，必须说。

其二，利率市场化走了二十三年，一次危机都没出。

一九九六年放开银行间同业拆借利率起步，二〇〇四年形成「贷款管下限、存款管上限」，二〇一三年全面放开贷款利率管制，二〇一五年放开存款利率上限，二〇一九年贷款市场报价利率换锚，二〇二四年确立七天期逆回购为主要政策利率。

对照美国：一九八〇年代取消存款利率上限管制，直接引爆储贷危机，逾千家机构倒闭，纳税人成本约一千二百四十亿美元。

老子先生说「治大国若烹小鲜」。这句话常被误读成「少做事」。它真正的意思是不要翻锅——小鱼下锅，越翻越碎。利率市场化这件事，中国翻了二十三年而没有把锅里的鱼翻碎，这是渐进主义一次干净的胜利，应该理直气壮地说。

其三，二〇一五至二〇一七年的汇率保卫战。

八月十一日汇改引发预期混乱，外汇储备从三点九九万亿美元一路掉到二〇一七年初跌破三万亿，流失近万亿美元。应对是资本管制收紧、逆周期因子、离岸干预、真实性审核。

结果是稳住了，没有货币危机，也没有伴生银行危机——而同期土耳其、阿根廷、俄罗斯都栽了。

代价是资本项目开放进程放慢，这是真实的取舍。但更该说的是后续红利：二〇一八年之后人民币双向弹性明显增强，汇率真正开始承担自动稳定器的功能。所以二〇二二至二〇二四年面对美联储五百二十五个基点的暴力加息，人民币贬值但有序。那场硬仗买到的是今天的从容。

其四，四十七年零系统性金融危机——而这不是运气。

拉美有一九八〇年代债务危机、一九九四年墨西哥、二〇〇一年阿根廷；东亚有一九九七；还有一九九八年的俄罗斯、二〇〇一与二〇一八年的土耳其。几乎所有大型新兴经济体都至少栽过一次，只有中国没有。

而中国经历过的并不少：一九九三年通胀、一九九七年外部冲击、一九九八至二〇〇二年通缩叠加银行破产、二〇〇八年全球危机、二〇一三年钱荒、二〇一五年股灾与汇改、二〇一八年去杠杆、二〇二〇年疫情、二〇二一年至今的地产调整。每一次都危险，每一次都没有演变成系统性危机。

机制有四条：高储蓄率提供了内部融资的缓冲垫；资本管制阻断了外部冲击的传导；国有银行体系可以在危机时被指令行事；外债占比极低。

最后一条要单独讲，因为它是理解中国债务问题的钥匙。新兴市场的所谓「原罪」——无法用本币借外债，因而一旦本币贬值债务负担就爆炸——在中国不成立。中国的债务基本是本币内债。

这推出一个极重要的结论：中国的债务问题永远不会是流动性危机，只会是分配问题。 问的不是「还不还得起」——本币内债，央行永远可以提供流动性；问的是「谁来承担损失」和「效率损失有多大」。把这一条讲清楚，就能纠正大量关于中国债务的误判。

2.5 从初税亩到废农业税

二〇〇六年一月一日，中国全面取消农业税。涉及约九亿农民，年减负约一千二百五十亿元。配套的是农村义务教育经费保障机制、新型农村合作医疗、新型农村社会养老保险——一整套覆盖数亿人的保障体系在十来年里建起来，速度上世所罕见。

而这件事的财政前提，正是一九九四年分税制：中央手里有钱做转移支付，基层才敢不靠农业税活。

现在把时间尺度拉开。《春秋》记鲁宣公十五年「初税亩」，那是公元前五百九十四年，中国按亩征收农业税的开端。到二〇〇六年取消，这项税整整存在了二十六个世纪。

《论语》里有一段对话，两千多年来被读得很熟，但很少有人把它读成财政学。

鲁哀公问有若先生：年成不好，国用不足，怎么办？

有若先生答：何不改用十分抽一的彻法？

哀公愣了：十分抽二我都不够用，怎么还能改十分抽一？

有若先生说：百姓足，君孰与不足？百姓不足，君孰与足？

请注意，这里的论证路径。西方为减税辩护走的是效率路径——税率降了，税基大了，总收入未必减少，这是拉弗曲线的逻辑。而有若先生走的是一体路径：君的账和民的账，本来就是一本账，不是两本。你说「我不够用」的时候，你已经把自己和百姓分成两边了，而那个分法本身就是错的。

从初税亩到废农业税，二十六个世纪首尾相接。有若先生那句话，在两千六百年后被兑现了一次。 而二〇二二年的两点四万亿元留抵退税，按这个读法也不是「给企业好处」——是承认那笔钱本来就不该收。