3. 财务重组：库容、堵与疏

3.1 二十五个基点

留言里有人问，以前加息减息都是二十七个基点，这次为什么是二十五。忙总回答说"这个真还百思不得其解"，猜测是不是要"表明其政治意义不同，被历史记住"。

这是一个小谜，事后有答案。旧惯例的二十七来自按日计息的换算习惯，年利率的变动要能被九整除，换算成日利率才是整数。改成二十五，是向国际上央行通行的做法靠拢。当时看只是一个数字，事后看是利率市场化的第一个小动作。2012 年存款利率允许上浮，2013 年放开贷款利率下限，2015 年放开存款利率上限，2019 年贷款市场报价利率改革，2024 年央行明确以七天逆回购为主要政策利率，调整步长改为十个基点。一条线拉下来，起点就是 2010 年 10 月那个不能被九整除的数字。

忙总感觉到这个数字有意义，是对的。只是意义不在政治，在"谨权量，审法度"。接管者做的第一件事是统一度量衡，央行做的第一件事是统一计息单位。度量衡改了，后面的账才能和世界对得上。这个细节说明，复盘的时候不要放过当事人自己也说不清的地方，那里往往藏着方向。

3.2 库容腾出来了，然后呢

全文最有力的比喻是库容。忙总说，通胀会压缩未来的施政空间，不敢投放货币，不敢增加赤字，"一句话：花钱的空间被压缩"。所以"现在开始腾出库容，等待新的大洪水就是必然的了"，压通胀是接班"必然且应当的动作"。

前半段完全应验。从 2010 年 10 月到 2011 年 7 月，央行连续加息五次，一年期存款利率升到 3.5%。存款准备金率一路提到 21.5%。CPI 在 2011 年 7 月见顶 6.5%，2012 年回落到 2.6%。新班子在 2012 年底和 2013 年初接手的时候，库容确实腾出来了。忙总对政策方向和政策顺序的判断，在这一条上没有任何偏差。

后半段要看库容是怎么用掉的。忙总说的"新的大洪水"来了，但不是从正门来的。2012 年以后，钱从影子银行、地方融资平台、银行理财和信托进来。2013 年 6 月出了钱荒，隔夜拆借利率一度超过 13%。2015 年棚改货币化，央行通过抵押补充贷款投放了几万亿。2020 年疫情，特别国债和专项债。2024 年，十二万亿的地方债务置换。广义货币从 2010 年底的七十多万亿，到 2024 年突破三百万亿。库容用了不止一次。

用到 2023 年以后，出现了一个忙总当年不可能想到的局面。利率降到历史最低，贷款市场报价利率一年期 3.0%，七天逆回购 1.4%，水放得出去，却流不动。居民不愿意借，企业不愿意投。CPI 贴着零，工业品出厂价格连续三年多为负。2010 年的问题是水太多要腾库容，2025 年的问题是库容有的是，水却不往下流。

3.3 治水之道

库容是一个水利比喻，先秦人讲水利，讲的是另一件事：疏与堵。

《尚书·洪范》开头讲，鲧先生"堙洪水，汩陈其五行"，用堵的办法治水，结果失败。大禹先生"疏九河"，把水引出去，才成功。孟子先生在《告子下》里和白圭先生辩论治水，白圭先生自夸比大禹先生还强，孟子先生说："禹之治水，水之道也，是故禹以四海为壑。今吾子以邻国为壑。"顺着水性把水引到海里，是疏。把水挡到邻国去，是以邻为壑，水没有消失，只是换了地方溃出来。

拿这条线去看 2010 年以后的货币史，会看得很清楚。2010 到 2011 年的紧缩是堵。存款准备金率 21.5%，信贷额度管制，正门堵死了，水从旁门溃出来。2011 年秋天温州民间借贷危机，老板跑路成潮，鄂尔多斯的民间融资崩盘。银行表内放不出去的钱，变成表外的理财和信托，影子银行从这里长起来。2018 年的资管新规是堵，堵的是影子银行，然后水又往房地产走。2020 年的三道红线是堵，堵的是房地产，堵出了恒大。每一次堵，水都从别处溃出来。

忙总的库容比喻只讲了蓄和放，没有讲疏。这不是他一个人的盲点，是整个管理模型的盲点。管理者习惯把钱看成可以关进水库的东西，先秦人的经验是水有水性，只能引不能关。这样说不是要否认当年的紧缩。《孟子·滕文公上》引《书》的话，"若药不瞑眩，厥疾不瘳"，药不到让人头晕目眩的程度，病是不会好的，2011 年的紧缩就是这样一剂药。要说的是，药的副作用要有人管，堵住的水要有人引，忙总的模型里没有这一步。

先秦文献里其实有更接近忙总库容论的东西。《礼记·王制》说，"以三十年之通制国用，量入以为出"，国家的用度要按三十年通盘计算，三年耕种必须存下一年的粮，九年存下三年的粮，这样"虽有凶旱水溢，民无菜色"。荀子先生在《富国》里说，"足国之道，节用裕民，而善臧其余"。节用是腾库容，裕民是让水流到民那里去，善臧其余是把多的存起来。三件事是一套的。忙总讲了节用和善臧，没有讲裕民。而裕民恰恰是疏的办法。

3.4 一个字钱，一个字信

忙总说，不管产业升级、结构调整、改善分配、刺激内需，"在我看来，就是一个字：钱"。这句话在 2010 年是对的。那时候的约束是通胀，是花钱的空间，钱是最紧的那个约束。

十年之后，约束换了。2021 年底中央经济工作会议提出三重压力，"需求收缩、供给冲击、预期转弱"。钱不缺了，利率极低，问题是没有人借，没有人花，大家都在等。最紧的约束从钱变成了预期。

《论语·颜渊》里子贡先生问政，孔子先生答"足食，足兵，民信之矣"。子贡先生追问，不得已要去掉一样，先去哪一样，孔子先生说去兵。再去一样呢，去食。理由是"自古皆有死，民无信不立"。三样东西里，信排在食前面。

忙总的框架里只有食，没有信。这不能怪他，2010 年信不是问题，那时候人人都相信明年比今年好。复盘的价值不在于指出他漏了什么，在于指出一个道理：管理模型抓的永远是当下最紧的那个约束，而约束会换。约束换了，模型如果不换，就会拿旧药治新病。2023 年以后的降息一次接一次，效果一次比一次弱，就是拿治食的药去治信。

荀子先生在《王制》里有一段话，把这件事说得更透："王者富民，霸者富士，仅存之国富大夫，亡国富筐箧、实府库。"忙总在留言里说，"在北京，央企账面上没有五百亿存款，都不好意思跟人打招呼"，这正是富筐箧、实府库。钱在筐箧里，在府库里，在央企账上，不在民手里。民手里没有钱，就不会有信。荀子先生把富民排第一，把实府库排在亡国那一档，不是因为府库有钱不好，是因为钱停在府库里就不再是活水。这一段不必写得刻薄，忙总自己也知道这个道理，他说的"裕民"就是十二五的核心，只是他把它归到了钱的问题，而荀子先生把它归到了信的问题。