3 从积分到稳定币，只差一个“通”

3.1 往来不穷谓之通

把购物卡和 USDT 放在一起比，两者都是私人发行、一比一锚定法币。那 USDT 到底新在哪里？

不是新在“稳”，论面值，购物卡比它还稳；它新在“通”。

《周易·系辞上》给“通”下过一个定义：

一阖一辟谓之变，往来不穷谓之通。

一开一合叫“变”，来来往往、没有穷尽叫“通”。“往来”二字说得很准：钱能进来，也能出去，才叫通。购物卡只有“来”（买卡）没有“往”（退卡），所以不通。USDT 两头都开着：你能用美元买它，也能把它卖回美元；你能把它转给世界上任何一个人，对方也能再转出去。

《系辞下》还说：“穷则变，变则通，通则久。”只能在一家超市用的卡，超市关门它就死了；一种能在全世界自由流转、随时换回美元的币，就算发行者出了问题，持有人也还有机会在出事前把它换掉。

荀子先生描述理想的经济时说：

通流财物粟米，无有滞留，使相归移也，四海之内若一家。（《荀子·王制》）

财物粮食流通无阻，没有积压，各归其所，四海之内像一家人一样。积分体系恰恰是“滞留”：钱被困在一家平台里。稳定币真正的贡献，是把这类被困住的虚拟货币变成了能够“通流”的东西。从这个意义上说，USDT 不过是一张全世界都收、而且能退的购物卡。

3.2 普通人仍然只能“回收”

不过，“能退”这两个字要打个折扣。

Tether 的官方赎回，要先通过身份认证、交认证费，单次最低赎回 10 万美元。Circle 的直接铸造和赎回服务，也主要面向机构客户。对绝大多数普通持有人来说，所谓“换回美元”，其实是在交易所里卖给别人。这和把购物卡卖给回收商，在结构上是一回事，只是 USDT 的回收价几乎就是 1，购物卡的回收价是 0.9。

USDT 的回收价为什么这么高？因为回收商背后站着一批能直接找 Tether 赎回的大机构。市价只要低于 1，它们就买进再赎回，赚中间的差价，市价就被托住了。普通人能卖到接近 1 的价格，靠的是这些“做市商”的套利，而不是自己手里的赎回权。

经济学家梅林有一个“货币等级”的说法，能把这个结构讲清楚：

每一层的钱，在下一层看来都是“好钱”。每一层能不能保持一比一，要看有没有人能把它换成上一层的钱，而且愿意这么做。稳定币并没有和银行存款平起平坐，它在银行存款下面一层，靠上一层的“通”来维持自己的“稳”。

3.3 你在免费卖保险

再说一个更反直觉的判断：持有稳定币，等于你一分钱不收地替发行方卖保险。

1974 年，经济学家默顿提出了一种看待债务的经典方法：借钱给一家公司，等于同时做了两件事。第一，你持有一笔无风险的债权；第二，你卖给这家公司一份“看跌期权”，公司的资产一旦跌到不够还债，差额由你承担。这份期权是有价值的，所以正常的债主都要收利息作为补偿，公司风险越高，利息就越高。

稳定币也是发行方的一笔负债。你持有 1 个 USDC，就等于借给 Circle 1 美元。它的储备一旦出问题（比如 2023 年它有 33 亿美元存在倒闭的硅谷银行里），损失首先落在持有人身上。你承担了这份风险，却拿不到一分钱利息，发行方则拿你的钱去买国债，把利息全部收下。

银行存款也有风险，但存款人至少有一点利息，还有存款保险兜底。稳定币持有人两样都没有。美国 2025 年的稳定币法律规定，发行方破产时持有人享有优先受偿权，这降低了这份“保险”赔付的可能；但同一部法律也明确禁止发行方向持有人支付利息，于是这份保险的“保费”仍然是零。

那为什么还有几千亿美元愿意这样做？因为对很多人来说，“通”的好处足以抵消这份没有报酬的风险：它能跨境，能随时转账，不用开银行账户。对一个阿根廷人来说，零利息、低风险的美元，已经比本国那种高利息、高通胀的比索好太多了。这一点后面还会讲到。