6 以信为本:央行主动投放与国家信用(2014年至今)

6.1 外汇占款退潮之后的缺口

6.1.1 从钱荒到汇改

2013年6月,银行间市场出现了一次罕见的"钱荒":6月20日,银行间隔夜拆借利率一度飙升到13%以上,短期资金极度紧张。这件事暴露出一个问题:外汇流入一旦放缓,银行体系的流动性就可能突然变得脆弱,而央行此前缺少一套常态化、能及时补充流动性的工具。

更大的变化在2014年以后。随着经济增速换挡、美元走强,以及2015年8月人民币汇率中间价形成机制的改革("811汇改"),外汇由大量流入转为一度大量流出。外汇储备从近4万亿美元降到2017年初的3万亿美元左右,外汇占款也由增长转为下降。过去十几年最主要的放水口,不仅不再放水,反而开始"抽水"。

《庄子·外物》里有个故事,用在这里很是贴切:

庄周家贫,故往贷粟于监河侯。监河侯曰:"诺。我将得邑金,将贷子三百金,可乎?"庄周忿然作色曰:"周昨来,有中道而呼者。周顾视车辙中,有鲋鱼焉。周问之曰:'鲋鱼来!子何为者邪?'对曰:'我,东海之波臣也。君岂有斗升之水而活我哉?'周曰:'诺。我且南游吴越之王,激西江之水而迎子,可乎?'鲋鱼忿然作色曰:'吾失我常与,我无所处。吾得斗升之水然活耳,君乃言此,曾不如早索我于枯鱼之肆!'"

庄子先生向管河的官借粮,对方说等我收了封地的租税,借你三百金。庄子先生便讲了车辙里的鲫鱼:它只要一升半斗的水就能活命,你却说要去引西江之水来迎它,那还不如早点去干鱼铺子里找它。

故事里的那位借贷者,恰好是"监河"的官——管河水的人。央行正是金融体系里那位"监河"的官。车辙里的鱼,需要的是此刻的斗升之水;流动性紧张时,银行和市场需要的也是及时的短期资金,而不是遥远的承诺。外汇占款退潮之后,央行要回答的第一个问题就是:不靠外汇,斗升之水从哪里来?

6.1.2 降准:把冻住的水放出来

最直接的办法,是把外汇占款时代"冻"在央行的准备金逐步放出来。从2015年起,央行多次下调存款准备金率,2018年以后降准更加频繁。到2026年初,金融机构的平均法定存款准备金率已降到6%出头,和2011年21.5%的高点相比,差不多回到了1999年的水平。

降准和当年提准,是同一个阀门的两个方向:当年外汇大量流入,就冻住一部分;如今外汇不再流入,就把冻住的放出来。

6.2 一大串新工具:从"买外汇"到"借给银行"

6.2.1 各种"便利"

除了降准,央行在2013年以后陆续创设了一批新的借贷工具。它们的共同点是:银行拿合格的抵押品(主要是国债、政策性金融债、优质信贷资产等)向央行借钱,央行据此投放基础货币。

再加上日常的公开市场逆回购,央行资产负债表的结构发生了显著变化:外汇占款基本停止增长,对商业银行的债权成为新增基础货币的主要来源。钱的底子,从"央行买进来的外汇",变成了"银行押给央行的资产"。这一转变常被概括为央行从"被动投放"走向"主动投放"。

6.2.2 PSL与棚改:口子开在哪里,水就先流向哪里

新工具里,抵押补充贷款(PSL)的经历很值得一说。2014年起,央行通过PSL向国家开发银行等开发性、政策性银行提供长期低成本资金,主要用于棚户区改造。2015年以后,棚改大规模推行"货币化安置",也就是不直接建安置房,而是给拆迁户发钱,让他们自己到市场上买房。PSL余额一度超过三万亿元。

这笔钱从央行流到开发性银行,再流到地方和拆迁户手里,最后大量流进了商品房市场,尤其是三四线城市。2016—2018年间,许多三四线城市房价明显上涨,与这一轮资金投放有很大关系。

这件事很直观地说明了"泉"的道理:放水的口子开在哪里,水就先流到哪里,并在那里推高价格。荀子先生在《王制》篇说:

王者富民,霸者富士,仅存之国富大夫,亡国富筐箧,实府库。筐箧已富,府库已实,而百姓贫,夫是之谓上溢而下漏。

荀子先生说的是财富分配:钱聚在上层而下层空虚,叫"上溢而下漏"。货币发行也有类似的问题。新发出来的钱,总是先到离口子最近的那些人手里,他们能以旧的价格买到东西;等钱一层层流到远处,物价已经涨了,远处的人拿到同样多的钱,能买到的却少了。所以,口子开在哪里,并不只是一个技术选择,它决定了谁先受益、谁后承担。

老子先生说:

天之道,损有馀而补不足。人之道则不然,损不足以奉有馀。

货币发行如果总是先流向本已宽裕的领域,推高的是资产价格,受益的是已经持有资产的人,就容易走向"损不足以奉有馀"。这也是近年来央行越来越重视资金流向、反复强调防止资金"空转"的原因之一。

6.2.3 结构性工具:"与其有司辨而授之"

2020年以后,央行大量运用"结构性货币政策工具",也就是专门针对某些领域的再贷款和支持工具,比如支农支小再贷款、碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款、保障性住房再贷款等。2026年1月,央行又下调了再贷款、再贴现利率,增加支农支小再贷款额度,并专门设立了额度1万亿元的民营企业再贷款。

这类工具在运作方式上很有特点。以碳减排支持工具为例,它采用"先贷后借":商业银行先自主审核,向符合条件的项目发放贷款,然后拿着这些贷款向央行申请低成本资金,央行按贷款本金的一定比例提供支持。

《周礼·地官·泉府》里有这样的记载:

泉府掌以市之征布,敛市之不售、货之滞于民用者,以其贾买之,物楬而书之,以待不时而买者。……凡民之贷者,与其有司辨而授之,以国服为之息。

泉府用市场税收得来的钱,收购市场上卖不出去、积压在百姓手里的货物,按原价买下,标上价签登记,等需要的人来买;百姓要借贷,由泉府会同主管官员审核清楚,然后贷给他们,并收取一定的利息。

这段文字里有两个细节,和今天的做法遥相呼应。

其一是"与其有司辨而授之"。泉府自己不直接面对千家万户,而是会同主管官员审核之后再放贷。今天的结构性工具,央行同样不直接面对企业,而是由熟悉企业情况的商业银行先审核、先放贷,央行再提供资金。这样的设计,让央行既能引导资金流向,又不必亲自去挑选每一个项目。

其二是"敛市之不售、货之滞于民用者"。泉府收购卖不出去的积压货物,等需要时再出售。2024年设立的保障性住房再贷款,支持地方国有企业收购已建成但未售出的商品房,用作保障性住房——收的是市场上"滞"住的房子,给的是需要住房的人。两千多年前的官制设想,与今天的政策思路竟有几分神似。当然,这类工具也有它的难处:"有司"审核得好不好,收购价格合不合理,是否真正送到了需要的人手里,都决定着最终效果。

6.2.4 天灾之时:量资币以振救民

结构性工具中还有一类,是在重大冲击面前临时设立的。2020年新冠疫情暴发后,央行先后设立3000亿元抗疫保供专项再贷款,增加5000亿元和1万亿元再贷款再贴现额度,又推出支持小微企业延期还本付息和发放信用贷款的直达工具。

先秦典籍对此早有论述。单穆公先生劝阻铸大钱时,开口第一句就是:

古者,天灾降戾,于是乎量资币,权轻重,以振救民。

古时候遇到天灾,就要估量钱币的数量,权衡钱的轻重,用来救济百姓。《周礼·地官·司市》也说:

国凶荒札丧,则市无征,而作布。

国家遇到饥荒、瘟疫,市场就免除征税,并且铸造发行钱币。"札丧"说的正是瘟疫造成的死亡。

两部典籍都把"灾时增发货币"当作应有之义,而且都把它和"振救民"、"市无征"连在一起:增发的目的是救民,而不是填补官府的用度。这与单穆公先生反对周天子铸大钱的理由正好相对——同样是动钱,为民而动就是正当的,为府库而动就是祸害。这条分界线,与后来"经济发行"和"财政发行"的区分,用心是一样的。

6.3 正名:政策利率的简化

6.3.1 从管数量到管价格

金融市场越来越发达以后,货币供应量和经济之间的关系变得越来越不稳定,单纯盯住M2的效果在减弱。央行逐步把重心从"管数量"转向"管价格",也就是通过调节利率来影响全社会的融资成本。

2019年8月,贷款市场报价利率(LPR)改革推出:LPR由若干报价行在央行政策利率的基础上加点报出,银行发放贷款主要参考LPR定价。这样,央行调整政策利率,就能比较顺畅地传导到企业和居民的贷款利率上。

6.3.2 2024年:以7天逆回购利率为主要政策利率

但很长一段时间里,央行同时有好几个"像政策利率"的利率:7天逆回购利率、MLF利率、SLF利率、再贷款利率……市场常常弄不清哪一个才是真正的信号,不同利率之间的关系也不够明晰。

2024年6月,央行负责人公开表示,将明确以7天逆回购操作利率作为主要政策利率,逐步淡化其他工具利率的政策属性。随后,7天逆回购改为固定利率、数量招标;LPR的报价基础由MLF利率改为参考公开市场操作利率;MLF的操作时间后移,2025年起又改为多重价位中标,逐步回归单纯提供流动性的工具。与此同时,常备借贷便利利率和临时正、逆回购操作,共同构成了围绕政策利率的"利率走廊"。

这次改革,用先秦的话说,就是一次"正名"。荀子先生说:

故王者之制名,名定而实辨,道行而志通,则慎率民而一焉。

名称确定了,实物就分辨得清;道理行得通,心意就能沟通。政策利率是央行向市场说话的"名"。名太多、太杂,市场就"疑惑",就要花大量精力去猜;只保留一个主要的名,其余各归其位,央行的意图才能"道行而志通"。

《中庸》说:

凡事豫则立,不豫则废。言前定则不跲,事前定则不困,行前定则不疚,道前定则不穷。

事情预先有准备就能成功。说话之前想清楚,就不会说错;做事之前定好规矩,就不会陷入困境。今天的货币政策非常重视"预期管理",也就是让市场事先明白央行会怎么做、按什么规矩做。框架清晰、信号明确,就是"言前定""事前定"。

老子先生说:

太上,不知有之;其次,亲而誉之;其次,畏之;其次,侮之。信不足焉,有不信焉。……功成事遂,百姓皆谓我自然。

最好的治理者,百姓只知道有他,却感觉不到他在做什么;事情办成了,百姓都说"我们本来就是这样"。用在货币上,这几乎就是最理想的状态:物价平稳,钱的价值可靠,普通人根本不需要关心央行在做什么。而"信不足焉,有不信焉"——管理者自己的信用不足,百姓就不会相信他。一个反复变动、令人看不懂的框架,是很难让人"不知有之"的。

6.4 国债买卖:钱重新以国家信用为本

6.4.1 央行为什么要买国债

2023年10月的中央金融工作会议提出,要在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。2024年8月,央行开始在二级市场买卖国债,到当年年底累计净买入约1万亿元。2025年初,考虑到债券市场供求失衡、风险有所累积,央行一度暂停买入;同年10月恢复操作,全年净买入1200亿元。按照有关报道,到2026年年中,央行在二级市场累计净买入的国债约为1.4万亿元。

为什么要买国债?从发行机制上看,有这样几层原因。

一是需要一个新的长期放水口。外汇占款不再增长,降准的空间越来越小,MLF之类的借贷工具又有期限、到期要收回;而国债规模大、流动性好,央行买入后可以长期持有,是一个稳定投放长期基础货币的渠道。

二是让国债收益率曲线更好地发挥定价基准的作用。央行在二级市场买卖国债,可以影响不同期限国债的利率,进而影响整个社会的长期融资成本。

三是促进货币政策与财政政策的配合。近年来财政发债规模扩大,央行在市场上买卖国债,客观上有助于国债顺利发行、平稳交易。

从世界范围看,以国债作为基础货币的主要底子,本是许多主要经济体央行的常规做法。中国的基础货币正在朝这个方向转变:钱的底子,从外汇逐步转向本国的国家信用。

6.4.2 与"财政透支"的分界

央行买国债,很容易让人联想到前面说的"财政发行"。两者的界线在哪里?

形式上,界线很清楚:央行只能在二级市场上,从银行等投资者手里买国债,价格由市场决定,买多买少由央行根据货币政策的需要自主决定;它不能在一级市场上直接认购财政部新发的国债,更不能直接给财政透支。前面提到,2026年的人民银行法修订草案,一方面明确央行可以在公开市场买卖国债,另一方面继续保留了不得透支、不得直接认购包销的规定。

实质上,界线取决于一个问题:央行买国债,是出于调节货币的需要,还是出于替财政筹钱的需要?如果是前者,它和买外汇、做逆回购一样,只是换了一种资产;如果是后者,那么形式再合规,也会慢慢滑回财政发行的老路。

单穆公先生的那串推理,在这里仍有警示意义:国家用度不足——用钱来填——百姓手里的钱贬值——国家再要更多。要防止这串链条启动,靠的不仅是法律条文,还有央行在决策上的自主,以及财政自身的纪律。

鲁国国君问有子先生:年成不好,用度不足,怎么办?有子先生最后答道:

百姓足,君孰与不足?百姓不足,君孰与足?

国家财用的根本在于百姓富足。今天的国债,本质上以国家未来的税收为担保,而未来的税收又来自百姓未来的生产和收入。以国债为底子的货币,说到底,是以全体国民未来的劳作为底子。这样的钱能不能稳,最终取决于借来的钱是否用在了能让百姓更富足、生产更兴旺的地方——这又回到了荀子先生说的"货之源"。

6.4.3 利润上缴与特别国债:财政与央行的另一种握手

除了国债买卖,近年财政与央行之间还有其他形式的配合。2022年,央行依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元,财政把这笔钱主要用于留抵退税和对地方的转移支付,相当于央行积累的利润转化成了企业和地方手中的资金。2024年起,国家连续发行超长期特别国债;2025年又发行5000亿元特别国债,用于补充国有大型商业银行资本。

最后这一项,和1998年2700亿元特别国债注资几乎是同一个思路,相隔二十七年再次出现。两次的背景都是银行需要补充资本以更好地支持实体经济,两次都是由财政出面发债、注资,而不是由央行直接拿钱。这说明,即使在财政与货币配合越来越紧密的今天,"财政的事由财政来做"这条原则依然被小心地守着。

《周易》益卦的彖辞说:

益,损上益下,民说无疆。

减损上面,增益下面,百姓的喜悦就没有边际。央行上缴利润、财政用于退税减负,是把"上面"积累的东西转到"下面"去,与"损上益下"的意思相通。与之相对的,是通胀税那种不知不觉的"损下益上"。财政与货币配合的方向,应当是前者,而不是后者。

6.5 数字人民币:名的新载体

2019年底起,数字人民币在深圳、苏州、雄安、成都等地开展试点,此后试点范围不断扩大。最初,它被定位为数字形式的现金,属于流通中现金(M0)的一部分,不计利息。

2025年底,央行公布了新的安排:自2026年1月1日起,数字人民币钱包余额按照活期存款利率计付利息,银行可以对钱包余额进行资产负债管理,并纳入存款保险保护。数字人民币由此从"数字现金"走向"数字存款货币"。2026年6月提请审议的人民银行法修订草案,也对数字人民币的法律地位作出了明确规定。

数字人民币改变的是钱的"载体",而不是钱的"名"。不论是纸币、银行存款,还是数字钱包里的余额,一元就是一元,背后的价值来源是同一个:人民币的信用。载体越来越方便、越来越抽象,钱和任何具体物资之间的联系就越来越远,这个"名"也就越来越只靠"信"来支撑。从这个角度看,数字人民币不是让货币发行变得更容易,而是让守护信用变得更要紧。