5 以汇为本:美元流进来,人民币发出去(2001—2014)

5.1 外汇占款是怎么"发"出钱来的

5.1.1 一条看不见的流水线

2001年底中国加入世界贸易组织,出口迅速扩张,外资大量流入,经常项目和资本项目常年"双顺差"。在当时的结售汇制度和稳定汇率的政策下,这些外汇的去向大致是这样的:

一家出口企业卖出商品,收回100万美元;
企业把美元卖给开户银行,换成人民币存款;
银行把多出来的美元卖给央行,央行在这家银行的准备金账户上记入相应的人民币;
央行持有美元,形成国家外汇储备。

在这条流水线的最后一步,央行"换进来"的是美元,"付出去"的是基础货币。央行资产负债表上因此记下的这笔人民币,叫作"外汇占款"。外汇源源不断流入,人民币基础货币也就源源不断地被"发"出来。

需要说明的是,2007年以后企业保留外汇的限制逐步放开,2008年修订的外汇管理条例也不再要求强制结汇。但只要汇率保持基本稳定、外汇持续大量流入,最终吸收这些外汇的主要还是央行,流水线的实质并没有改变。

5.1.2 外汇占款一度超过基础货币本身

外汇占款的增长惊人。中国外汇储备在2014年6月达到约3.99万亿美元的峰值,央行资产负债表上的外汇占款也在2014年前后达到最高点。在2008年前后的一些年份,外汇占款的总量甚至超过了全部基础货币——也就是说,因买外汇而放出的钱,比经济里留下的基础货币还多,多出来的那部分,是央行用其他手段又收了回去。

这时候,货币发行几乎完全变成了"跟着外汇走"。

5.2 对冲:一边放水,一边收水

外汇一进来,基础货币就自动增加,央行能做的,是想办法把多出来的部分收回去,这叫"对冲"。

5.2.1 央行票据

2002年,央行把一部分未到期的正回购转换为中央银行票据;2003年4月起正式发行央行票据。央票就是央行向商业银行发行的短期债券:银行用准备金买央票,准备金减少,钱就从银行体系里被收了回来。央票余额最高时达到数万亿元。

5.2.2 存款准备金率升到21.5%

另一个更有力的手段,是提高法定存款准备金率,把银行的钱"冻"在央行账上。从2003年起,准备金率被一次次上调,到2011年6月,大型金融机构的准备金率达到21.5%的历史最高水平——银行每吸收100元存款,就有21.5元要存在央行不能动。

5.2.3 2007年的特别国债

2007年,财政部发行1.55万亿元特别国债,用所得资金从央行购买约2000亿美元外汇,作为组建中国投资有限责任公司的资本金。这一操作一方面为外汇储备找到了多元化的投资渠道;另一方面,央行资产负债表上多了一大块国债,也为日后用国债进行公开市场操作埋下了一点伏笔。

5.3 被动发行的得与失

5.3.1 得:借外部之力,稳住了币值预期

外汇占款时代的人民币,背后站着一座不断增长的外汇储备。对内,这让人们对人民币的信心更足;对外,这让汇率长期保持稳定,也为后来的人民币国际化提供了底气。同时,这一机制保证了在高速增长中货币供给能及时跟上,经济没有因为"缺钱"而受限。

5.3.2 失:闸口不在自己手里

但这种发行方式的根本问题是"被动"。钱发多少,不取决于国内经济需要多少,而取决于出口顺差和资本流入有多少。央行的主要精力花在"对冲"上,而不是主动调节。2007—2008年间物价一度明显上涨,房价、股价也在大量流动性推动下大起大落,都与外汇占款带来的货币扩张有相当关系。在汇率要稳、资本流动又难以完全管住的情况下,国内货币政策的自主空间被大大压缩了。

5.3.3 名系于外:货往外走,钱在家生

这里还有一层值得细想。

回头看计划时期的"经济发行":钱跟着货走,货进入国内市场,钱随之投放,名与实一同增加。

外汇占款恰恰相反:一批货物出口到国外,国内市场上就少了这一批商品;换回来的美元留在央行的储备里,不能直接在国内买东西;与此同时,国内却多出了一笔人民币。货往外走,钱在家生——国内的"名"在增加,对应的"实"却离开了国境。这正是外汇占款时代必须大量对冲、并且始终伴随着通胀和资产价格压力的深层原因。

换句话说,这一时期人民币的"实",在相当程度上是借来的:它系在美元资产上,而美元资产的价值,又取决于别国的经济和政策。荀子先生讲"百姓时和、事业得叙者,货之源也",货币的源头应当在本国百姓的生产和生活之中。外汇储备当然也是中国人用一件件商品换回来的辛苦所得,但用它作为本国货币发行的主要底子,等于把"源"的一部分放到了国境之外。这个格局能不能长久,取决于外汇能否一直流进来。2014年以后,答案揭晓了。