5 收拾这笔账：十几年里的几轮整治

5.1 第一轮收紧与反复（2010—2012）

2010 年起，政策转向收紧：除了前面说的平台清理，2010 到 2011 年央行五次加息，存款准备金率两年内上调十多次。原因之一是通胀：2011 年 7 月 CPI 同比涨幅达到 6.5%。

收紧很快见效，增速回落。2012 年增速跌破 8%，政策又转向宽松：两次降息，项目审批加快。平台借助城投债和信托迅速恢复融资，上一轮没有清理完的问题又被新一轮扩张掩盖了。这种"一收就慢、一放就乱"的反复，在后来很多年里一再出现。

其安易持，其未兆易谋；其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。……民之从事，常于几成而败之。慎终如始，则无败事。（《老子》第六十四章）

老子先生说：局面安稳时容易把持，事情还没露出苗头时容易谋划，脆弱的东西容易化解，细小的东西容易消散。2009 年的产能过剩文件、2010 年的平台清理，都是在问题还"微"、还"脆"的时候就看到了它们。可是"民之从事，常于几成而败之"：整治往往做到一半，一遇到增速下滑的压力就停了下来，前功尽弃。

5.2 开前门，堵后门（2014）

2013 年审计署再次全面审计地方债务：截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务约 10.89 万亿元，负有担保责任的约 2.67 万亿元，可能承担一定救助责任的约 4.34 万亿元，三项合计约 17.9 万亿元（统计口径比 2010 年有所扩大）。

2014 年是一个转折点：

• 8 月，《预算法》修订（2015 年起施行）。 经国务院批准的省级政府，可以在国务院确定的限额内发行地方政府债券。
• 9 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）。 剥离融资平台的政府融资职能，平台不得再新增政府债务；政府债务只能通过政府及其部门举借；地方政府债务分为一般债务和专项债务，实行限额管理、纳入预算；明确中央对地方政府债务"不救助"。

这套思路被概括为"开前门、堵后门"：

• 开前门：既然地方确实需要借钱搞建设，就给它一个合法、透明、有上限、受人大监督的渠道，也就是地方政府债券；
• 堵后门：不再允许通过平台等企业"暗借"。

说到底，这是在补 2008 年就该有的那包"三年之艾"。

5.3 债务置换（2015—2018）

前门开了，但 2014 年底已有的存量债务怎么办？这些债务多是平台的银行贷款、信托、城投债，利率高（常见 7% 到 10% 以上），期限短（一到五年），大量面临到期续借。

办法是"置换"：地方政府发行利率较低、期限较长的地方政府债券，用募集的钱提前偿还那些高息、短期的存量债务。一个简化的例子：

2015 年起，大约用了三年多时间，把约 14 万亿元以非债券形式存在的存量政府债务大部分置换成了地方政府债券，累计发行置换债券约 12 万亿元。每年省下的利息以千亿元计。

置换做到了几件事：

• 大幅降低利息负担；
• 把期限拉长，缓解"借新还旧"的到期压力；
• 把暗处的债务变成预算里看得见的债务。

置换没有做到的事同样要说清楚：

• 本金一分没少。 100 亿还是 100 亿，只是换了个形式。
• 项目本身的回报没变。 那些没有收入的项目，还是没有收入。
• 成本转给了别人。 银行原来拿 8% 的利息，现在只拿 3.5%，少收的部分实际上由银行承担了；将来还本付息，最终靠的仍是财政收入。

所以置换的本质是"以时间换空间"：用更低的成本、更长的时间，换来慢慢消化的余地。它是止痛和延期，不是根治。

5.4 供给侧结构性改革与去产能（2016—）

2015 年底的中央经济工作会议提出"去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板"，简称"三去一降一补"。去产能被放在第一位，重点是钢铁和煤炭：钢铁计划用五年左右压减粗钢产能 1 亿到 1.5 亿吨，煤炭用三到五年退出产能 5 亿吨左右。

为什么不能等市场自己出清？原因就是 4.3.2 讲的：地方保护、银行续贷、协调失灵，让市场机制失灵了。所以这一轮去产能主要靠行政手段：定指标、分任务、关停落后产能，同时中央财政拿出专项奖补资金安置职工，钢铁和煤炭两个行业计划安置的职工约 180 万人。

效果相当明显。2016 年钢铁、煤炭去产能都超额完成当年任务；PPI 在 2016 年 9 月转正，结束了 54 个月的负增长；钢材、煤炭价格大幅回升，企业利润好转，偿债能力随之改善，"债务通缩"的循环被打断。钢铁行业的 1.5 亿吨目标提前完成。

代价也是真实的：大量职工转岗，一些资源型地区经济陷入困难。而行政去产能的方式本身，也很难区分谁该退、谁该留。

5.5 去杠杆与资管新规（2017—2018）

2017 年，防范化解重大风险被列为"三大攻坚战"之首。金融监管开始系统整治影子银行：清理同业套利、通道业务、多层嵌套，压缩资金池。

2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（"资管新规"）发布，核心内容包括：

• 打破刚性兑付：理财产品不得承诺保本保收益，投资者自担风险；
• 净值化管理：产品收益按实际资产价值浮动，不能再用资金池平滑；
• 禁止资金池和多层嵌套；
• 设置过渡期，逐步整改。

影子银行规模由此明显收缩，信托资产从高峰开始回落。

但去杠杆马上遇到一个两难。杠杆率是债务除以 GDP，降杠杆有两条路：让分子（债务）长得慢一些，或者让分母（GDP）长得快一些。可是信贷收得太急，经济就会放缓，分母变小，杠杆率反而未必降得下来。

2018 年的情况正是这样：表外融资急剧收缩，最先受冲击的是那些依赖影子银行融资的民营企业，民企债券违约增多，"融资难、融资贵"问题突出。到 2018 年下半年，政策表述转向"结构性去杠杆"和"稳杠杆"：不再追求总量快速下降，而是压降地方政府和国有企业的杠杆，同时避免误伤实体经济。

5.6 隐性债务与新一轮化债（2018—2026）

2014 年后门名义上堵上了，但借钱的需求依旧存在，于是又出现了新的变通：

• 政府和社会资本合作（PPP）项目中"明股实债"，名义是股权投资，实际由政府承诺回购或保底收益；
• 用"政府购买服务"的名义购买工程，实际上是延期付款的借款；
• 平台继续以企业名义融资，地方政府在背后提供各种形式的隐性支持。

这些就是后来常说的"隐性债务"。2017 年起，财政部等部门连续发文规范，2018 年中央专门出台防范化解隐性债务风险的文件，要求"严禁新增、逐步化解"，2019 年起又在部分县级政府开展化解隐性债务的试点。

真正的压力在 2021 年以后到来。房地产市场转向，土地出让收入从 2021 年的约 8.7 万亿元，一路降到 2024 年的不到 5 万亿元。平台最主要的还款来源大幅萎缩，一些财力较弱地区的平台出现非标债务逾期、商业票据拖欠。

于是有了新一轮化债：

• 2023 年，中央提出制定实施一揽子化债方案，发行一万多亿元特殊再融资债券，主要用于偿还高风险地区的隐性债务；
• 2024 年 11 月，全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方政府债务限额，在 2024 到 2026 年分三年置换存量隐性债务；同时从 2024 年起连续五年，每年从新增专项债中安排 8000 亿元用于化债。财政部公布的数字是：截至 2023 年末，隐性债务约 14.3 万亿元，目标是到 2028 年降到约 2.3 万亿元。

今年（2026 年）正是这 6 万亿元置换额度的最后一年。从逻辑上看，这是 2015 年债务置换的第二轮：把高息、短期、看不见的债，换成低息、长期、看得见的债。与此同时，推动融资平台退出政府融资职能、转为真正自负盈亏的企业。

5.7 为什么十几年还没收完

债务只有几条出路：

每一条路都有代价，没有一条能让债务凭空消失。而 2008 年以后的很长时间里，一边在收拾旧账，一边又不得不在每次下行时继续借新账。这就是为什么十几年过去，账还没有收完。

2013 年前后，官方用"三期叠加"概括当时的经济形势：增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。第三条说得很直白：此前的刺激政策需要花时间来消化。

以道佐人主者，不以兵强天下，其事好还。师之所处，荆棘生焉；大军之后，必有凶年。善有果而已，不敢以取强。（《老子》第三十章）

老子先生这段话讲的是用兵：大军所过之处，田地荒芜，荆棘丛生；大规模动员之后，必然跟着几个歉收的年头。所以善于用兵的人"有果而已"，达到目的就停下来，不借着胜势逞强。"其事好还"，用强力做成的事，往往会反过来报应到自己身上。

把一个经济体的信贷、土地、地方积极性在短时间里全部动员起来，和"大军"有几分相像。2009 年的动员达到了它的"果"：增速稳住了，就业接住了。问题在于有了"果"之后没有停：平台、信贷、土地的循环一直转了下去，于是有了此后的"凶年"。