从“暂时性”到“软着陆”：美联储的一次误判与一次着陆

2021 年春天，美国通胀开始抬头，美联储判断这只是“暂时的”，没有急着动手。结果通胀一路升到 9.1%，创四十年新高。2022 年 3 月，美联储掉头，用十六个月把政策利率从接近零加到 5.25%—5.50%，这是 1980 年代初以来最快的一轮加息。几乎所有人都认为，踩这么猛的刹车，经济一定会陷入衰退。可衰退没有来：失业率一度降到 1969 年以来的最低点，经济照样增长，通胀却退了下去。

这段经历里有两次“意外”，方向正好相反：第一次，通胀比几乎所有人想的都高、都顽固；第二次，压下通胀的代价比几乎所有人想的都小。本文回答两个问题：第一次意外是怎么来的？第二次意外，也就是所谓“软着陆”，该记在美联储的功劳簿上，还是该归于运气？

先把结论放在前面，后文再一层层展开：

• 两次意外是同一个盲区的两面。 当时主流的经济模型，是用 2010 年代“通胀怎么也叫不醒”的数据估出来的，默认劳动力市场紧一点，通胀也只会涨一点点。可疫情后的经济进入了一个从没见过的区间：供给处处卡脖子，职位空缺远多于求职者。在这个区间里，通胀对需求极其敏感，涨起来比模型预想的快，退下去也比模型预想的快，而且代价更小。
• 误判有四层根源： 带着上一个十年的教训看这一个十年；低估了需求的猛烈和供给的脆弱；把一条会拐弯的曲线当成了直线；在“两种错误哪个更可怕”上押错了边。
• 软着陆是“时势”与“人事”合作的结果。 供给自行修复、移民大量涌入、家庭和企业早已锁定低利率、财政继续扩张，这些都不是美联储能控制的，它们决定了软着陆“有可能”；美联储的贡献在于：转向之后足够坚决，守住了公众对通胀的长期预期，又在该慢的时候慢、该停的时候停，没有把这个可能性糟蹋掉。
• 误判的代价是实打实的。 物价水平比疫情前高了两成多，不会退回去；通胀的“最后一公里”，到今天也还没有走完。

文中的经济数据均为大致数值，官方统计此后多有修订，个别数字会有小的出入，但不影响论证。

1 事情经过与两次意外

1.1 几个先要说清的概念

1.1.1 通胀看哪个数

美国常用的通胀指标有两个。一个是劳工统计局公布的消费者价格指数（CPI），新闻里最常见；另一个是商务部公布的个人消费支出价格指数（PCE），覆盖面更广，权重会随消费结构调整。美联储 2% 的通胀目标，盯的是 PCE。两者走势大体一致，CPI 通常略高一些。

两个指标都有“核心”版本，也就是剔除食品和能源之后的通胀。剔除它们不是因为吃饭和加油不重要，而是因为这两项价格波动太大，一场寒潮、一次产油国减产就能让它们大起大落，从中很难看出趋势。央行更关心核心通胀，因为它反映的是“物价普遍上涨”这件事有没有在经济里扎根。

还有一个容易混淆的地方：新闻里说“通胀 5%”，一般指同比，即和 12 个月前相比涨了多少。如果去年同期价格异常低（比如 2020 年春天封城时油价暴跌），今年的同比数字就会被抬高，这叫“基数效应”。

1.1.2 美联储手里的工具

加息起作用要经过一条长链：利率上升 → 借钱变贵、资产价格下跌 → 买房、买车、投资减少 → 企业放缓招人 → 工资和物价涨势放缓。这条链通常要一到两年才完全走完，经济学里叫“长而多变的时滞”。这一点后面会反复用到。

1.1.3 什么叫“软着陆”

把经济比作飞机：通胀过高，相当于飞得太高太快，央行要让它降下来。“软着陆”是指把通胀压回目标附近，同时没有引发衰退；“硬着陆”是指通胀压下来了，代价是一场衰退和大量失业。

美国的衰退由美国国家经济研究局（NBER）事后认定，标准是“经济活动在全经济范围内显著下降、持续数月以上”，看的是就业、收入、生产等一揽子指标，而不仅仅是“GDP 连续两个季度负增长”。2022 年上半年 GDP 的初步数据就曾连续两季为负，引起过“技术性衰退”的争论，但同期每月新增就业几十万，没有人认为那是真正的衰退。

软着陆在历史上很罕见。回顾 1960 年代以来的十来轮加息周期，称得上软着陆的屈指可数，最常被举出的例子是 1994—1995 年：当时美联储把利率从 3% 加到 6%，经济放缓而没有衰退。多数时候，加息最后都以衰退收场。所以 2022 年人们普遍不看好，是有历史依据的。

1.2 时间线

1.3 两次方向相反的意外

1.3.1 第一次：通胀远超预想

下表是美联储决策委员预测的中位数（指当年第四季度的同比）与实际结果的对照：

看错的不只是美联储。欧洲央行、英格兰银行和大多数民间预测机构在 2021 年的判断都差不多，欧元区通胀后来升到 10.6%，英国升到 11.1%，比美国还高。

1.3.2 第二次：衰退远少于预想

1.3.3 同一个经济体，让大家朝两个方向犯错

如果只错一次，可以说是运气不好；可几乎所有人先在同一个方向上错（低估通胀），再在相反方向上错（高估降通胀的代价），这就提示：大家共享的那幅“经济如何运转”的图景本身出了问题。

问题出在“通胀对经济冷热有多敏感”这一个参数上。如果你相信通胀很不敏感，就会推出两个结论：第一，经济过热也不会引发多少通胀；第二，一旦通胀起来，就得让失业率大幅上升才能把它压下去，因为它“不敏感”。美联储自己的预测恰好两条都中了：2021 年说通胀会很快回落，2022 年底又说要让失业率升到 4.6%、增长几乎停滞，通胀也只能降到 3.5%。两次意外，是同一个参数估错了的两种表现。这一点是理解整件事的钥匙，下面第 2.4 节和第 4.1.5 节会展开。

2 误判是怎么发生的

2.1 “暂时性”判断本身的道理

2.1.1 央行为什么通常“看穿”供给冲击

物价上涨有两种。一种是某些商品自己的供求出了问题，引起“相对价格变化”：芯片短缺导致汽车减产，二手车涨价。另一种是“普遍的物价上涨”：几乎所有东西都在涨，背后是整体需求超过了整体供给，或者人们普遍预期物价要涨，工资和价格竞相上调。

对第一种，教科书的建议是“看穿”，即不急于加息。理由有三：

1. 加息变不出芯片和集装箱。 加息只能压需求，对供给瓶颈本身没有用。
2. 一次性冲击会自己从同比数字里消失。 假如二手车涨到一个新价位后不再上涨，12 个月后它的同比涨幅就回到零。物价“水平”高了一截，但“通胀率”回落了。
3. 时滞。 加息要一两年才见效，等它见效时冲击可能已经过去，结果是物价没少涨，经济反倒被压了一下，等于受了两次罪。

但“看穿”有前提：冲击确实是一次性的；人们对长期通胀的预期没有被带偏；物价上涨没有通过工资等渠道引发“第二轮效应”，即工人因为物价涨了要求加薪，企业因为工资涨了再提价，如此循环。

2.1.2 2021 年上半年，数据确实像“暂时”

• 基数效应明显。 2020 年春天物价下跌，2021 年春天的同比数字被人为抬高。
• 涨价高度集中。 涨得最凶的是二手车、租车、机票、酒店，要么受芯片短缺影响，要么是刚刚重新开放的行业。剔除极端分项之后的“截尾均值通胀”“中位数通胀”温和得多。
• 工资没有失控，长期通胀预期平稳。

2021 年 8 月，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上列出了五条检验：涨价是否局限在少数类别；这些类别的涨幅是否已开始回落；工资增长是否与 2% 通胀相容；长期通胀预期是否稳定；长期压低全球通胀的那些力量（人口老龄化、技术进步、全球化）是否还在。按当时的数据，这五条大体都过得去。所以“暂时性”不是拍脑袋，而是有一整套理由的。

2.1.3 条件一个接一个失效

1. 冲击接连不断。 2021 年夏天的德尔塔疫情、冬天的奥密克戎疫情、2022 年春季中国大规模封控对供应链的扰动、2022 年 2 月俄乌冲突带来的能源粮食涨价……每一个单独看都是“暂时的”，但一个接一个，连成了两年多。连续两年的“暂时”，足以让家庭和企业改变行为。
2. 涨价范围扩散。 到 2021 年下半年，涨价从商品蔓延到服务。新签租约的市场租金在 2022 年初同比涨了约 15%，而这部分要滞后一年左右才会进入 CPI 的住房项；中位数通胀也开始上升。
3. 工资开始追赶。 主动辞职率创纪录，跳槽的人工资涨得更快，名义工资增速升到 5%—6%。服务业的价格主要取决于人工成本，服务通胀随之上来。
4. “暂时”一词本身含义模糊。 美联储说的“暂时”，是指不会永久抬高通胀率；公众听到的却是“过一阵物价会降回来”。即便按美联储的意思理解，通胀回落也拖了两三年，对政策而言这已经不能叫“暂时”。

还要补一句公道话：事后看，“暂时派”并非全错。2023 年商品价格的同比涨幅确实转为负数，供应链修复对通胀回落的贡献很大。他们错在时间的长短、范围的宽窄，以及对风险的掂量。这一点在第 5.5 节还会回来。

2.2 第一层根源：带着上一个十年的教训看这一个十年

2.2.1 2010 年代：叫不醒的通胀

2008 年金融危机以后，美国失业率从 10% 一路降到 2019 年的 3.5%。按传统理论，劳动力市场这么紧，通胀早该起来了；可这十年里，PCE 通胀绝大多数时间都低于 2%。经济学界称之为“消失的通胀”。

这十年给美联储留下了三条刻骨铭心的教训：

• 失业率低不一定带来通胀。 劳动力市场和通胀之间的联系似乎很弱。
• 通胀偏低比偏高更危险。 低利率时代，利率降到零就降不下去了，央行对付衰退的子弹有限；通胀越低，名义利率越低，下次衰退时可用的空间就越小。日本长期低通胀、低增长的处境是前车之鉴。
• 过早加息有代价。 2015—2018 年，美联储依据“失业率很低，通胀将来会上来”的预测提前加息，结果通胀始终没能稳定在 2%，事后许多人认为加早了。而劳动力市场越紧，越能把低技能工人、少数族裔等边缘群体拉回就业；过早加息会让这些人失去机会。

2.2.2 2020 年新框架：把“晚一点”写进了规则

2020 年 8 月，美联储公布修订后的政策框架，核心有两条：

• 灵活平均通胀目标。 如果通胀长期低于 2%，之后就允许它在一段时间内温和高于 2%，把以前少的“补回来”。
• 用就业“缺口”取代就业“偏离”。 以前，就业高于或低于充分就业水平，都算需要纠正的“偏离”；新框架只把“低于”当作问题。换句话说，失业率低本身不再是加息的理由，只有通胀真的出现了，才动手。

一个月后，美联储给出了具体的前瞻指引：在劳动力市场达到充分就业、通胀升到 2% 并有望在一段时间内温和超过 2% 之前，不加息。同时承诺购债要持续到就业和通胀取得“实质性的进一步进展”，并且要先停止购债，再开始加息。

这套安排从设计上就是“看到结果再动手”，而不是“看到预测就动手”。它要防止的，正是 2015 年那种凭预测提前加息的错误。可当 2021 年通胀真的来了，这些承诺变成了捆住手脚的绳子：

• 2021 年失业率仍在 5% 上下，按“缺口”的标准，还没到充分就业，不该加息；
• 先停购债再加息，而购债要逐月缩减，这就把第一次加息又往后推了几个月；
• 结果是，2021 年房价同比涨幅接近 20%，美联储却仍在每月买入数百亿美元的 MBS；直到 2022 年 3 月 CPI 已达 8.5%，购债才最终结束。

2.2.3 好药用错了病

这套框架是为 2010 年代的病开的药，那种病是长期需求不足、通胀偏低。2021 年的病恰恰相反：需求猛增，供给卡住。

可以打个比方：一位医生十年来接诊的全是低血压病人，形成了“血压高一点没关系，低了才危险”的直觉；突然来了一个高血压急症，他的第一反应仍是“再观察观察”。不是医生不懂医，而是经验太深。框架本身记下的是真实的教训，问题在于它把单方面的风险写进了制度。

2.3 第二层根源：需求有多猛、供给有多脆，都看小了

2.3.1 财政与货币同时开到最大

2020—2021 年，美国几轮主要财政法案合计约 5 万亿美元，相当于一年 GDP 的四分之一左右，其中很大一块是直接发给家庭的：纾困支票、加码的失业救济、儿童税收抵免。2021 年 3 月那 1.9 万亿美元出台时，经济已经在复苏，当时估计的“产出缺口”（实际产出低于潜在产出的部分）只有几千亿美元，刺激规模是缺口的好几倍。萨默斯、布兰查德等经济学家当时就警告，这会引发通胀。

与此同时，利率为零，QE 仍在继续。财政和货币两只脚同时把油门踩到底，这在和平时期很少见。

家庭拿到的钱一时花不出去（餐馆、影院、旅行都受限制），积累成约 2 万亿美元的“超额储蓄”，即比按疫情前趋势应有的储蓄多出来的部分。这笔钱后来成了长期支撑消费的弹药。

2.3.2 需求挤向商品，价格只涨不跌

疫情不仅改变了需求的多少，还改变了需求的方向：人们不去餐馆和旅行，转而买家具、电器、健身器材、电脑，商品消费远高于疫情前的趋势。

商品的供给短期内很难扩大：工厂、港口、集装箱、卡车司机、芯片，处处都有上限。于是商品价格大涨。

关键在于价格的“向下粘性”：需求从服务搬到商品，商品涨价很快，服务却不怎么降价，因为商家很少主动降价，工资更难往下调。一边涨、一边不跌，平均物价就上去了。也就是说，哪怕总需求不变，只要需求在部门之间大规模搬家，通胀也会出现。当时主流的宏观模型基本把经济当作“只有一种商品”来处理，捕捉不到这种由结构变动带来的通胀。

2.3.3 失业率骗了人

2021 年失业率还在 5% 上下，看上去劳动力市场仍有不少闲置。但另一组数据讲的是完全相反的故事：

• 职位空缺数一路攀升，2022 年 3 月达到约 1200 万个，而失业人数只有约 600 万，每个求职者对应约两个空缺；2019 年这个比例约为 1.2。
• 主动辞职率创下约 3% 的纪录。人们敢辞职，说明好找工作。
• 劳动参与率比疫情前低了一截：有人提前退休，有人担心感染，有人在家照顾孩子，移民因边境关闭骤减。这些人不在找工作，所以不算“失业”。

失业率只数“在找工作却没找到”的人，而工资压力取决于企业抢人抢得多凶。按“空缺/失业”之比衡量，2021 年底的劳动力市场已经比 2019 年还紧；美联储却按失业率判断“还没到充分就业”，并期待参与率像 2010 年代那样慢慢恢复。

2.4 第三层根源：把一条会拐弯的曲线当成了直线

2.4.1 菲利普斯曲线与它的“平坦期”

菲利普斯曲线描述的是劳动力市场的松紧与通胀之间的关系：市场越紧，工资和物价涨得越快。曲线的“斜率”，就是劳动力市场每紧一分，通胀上升多少。

2010 年代的数据估出来的斜率非常小：失业率降了很多，通胀几乎不动，曲线几乎是平的。对此有多种解释：长期通胀预期被牢牢锚定在 2%；全球化和电商压低了价格；工会力量减弱，工人议价能力下降等等。

“平”有两个推论，正对应第 1.3.3 节说的两次意外：经济过热也不太会引发通胀（2021 年让美联储放心的理由）；一旦通胀起来，要让失业率大幅上升才能压下去（2022 年让预测者悲观的理由）。

2.4.2 曲线为什么会拐弯

越来越多的研究认为，这条曲线不是直线，而更像一根弹簧：平时压一压没什么反应，压到底就硬得很。原因至少有三：

1. 产能约束。 企业还有闲置产能、还招得到人的时候，需求增加主要变成产量增加；机器开满、人招不到时，多出来的需求只能变成涨价。
2. 空缺多于求职者。 当每个求职者面对不止一个职位，工人的议价能力陡增，工资对劳动力市场松紧变得非常敏感。贝尼尼奥（Benigno）与埃格特森（Eggertsson）的研究发现，“空缺/失业”之比超过 1 是一条分界线，超过之后曲线明显变陡；2021—2022 年这个比例一度达到 2。
3. 调价频率会变。 平时成本变化小，企业调一次价要顾虑客户的反应，宁可一年调一次；当成本普遍、快速上涨，而且“大家都在涨”时，企业调价就频繁得多，也理直气壮得多，涨价的传导速度大大加快。数据显示，2021—2022 年美国商品和服务的改价频率明显上升。顺带一提，这种“大家都在涨”的气氛也让一些企业借机扩大了利润率，2021 年单位利润对通胀的贡献一度相当可观。

用平坦期的数据估出来的模型，被拿去预测一个从未进入过的区间，这是典型的“样本外”错误。

2.4.3 事后的拆账：伯南克与布兰查德

2023 年，前美联储主席伯南克与前 IMF 首席经济学家布兰查德发表研究，拆解这次通胀的来源。主要结论有两条：

• 通胀起初的飙升，主要来自价格冲击：能源、食品，以及汽车等部门的短缺。劳动力市场过热起初的贡献不大。
• 但劳动力市场过热的影响更持久：它推高工资，工资再推高服务价格，消退得很慢。要让通胀最终回到 2%，必须让劳动力市场降温。

这个结论对双方都有交代：美联储说“主要是供给冲击”，对了一半；它没看到的是，在那样紧的劳动力市场里，供给冲击会通过工资留下一条长长的尾巴。

2.5 第四层根源：两种错误，押错了哪一种更可怕

在不确定的时候，决策者其实是在两种可能的错误之间权衡：

2021 年的美联储更怕错误乙，这不是没有道理：疫情后的就业缺口确实很大，美联储也确实有“广泛、包容的就业”这一目标。问题在于两种错误的可逆性不对称：错误乙可以靠降息纠正，错误甲却可能要用一场衰退来还债。当可逆性不对称时，本该对不可逆的那一边更加警惕。

前面说过，犯这个错的不只美联储一家。这说明它首先是一套“共同模型”的失败，而不仅是某个人的判断失误。

2.6 荀子先生论“蔽”

荀子先生在《解蔽》中专门讨论人为什么会看错：

凡人之患，蔽于一曲，而闇于大理。……故为蔽：欲为蔽，恶为蔽，始为蔽，终为蔽，远为蔽，近为蔽，博为蔽，浅为蔽，古为蔽，今为蔽。凡万物异则莫不相为蔽，此心术之公患也。

人的通病，是被某一个局部遮住了眼睛，看不见全局。能遮眼睛的东西很多：想要的、厌恶的、开头的、结尾的、远的、近的、过去的、现在的……任何两件不同的事物，都可能互相遮蔽。

拿这张清单对照这次误判，几乎可以逐条落座：

更有意思的是，“古为蔽”遮住的不只是美联储一方。2022 年断言衰退必至的人，同样是被“古”遮住的，只不过他们拿来对照的“古”是 1970—80 年代：通胀这么高，从来都是靠衰退压下去的；收益率曲线倒挂，后面从来都跟着衰退。一方以 2010 年代为镜，一方以沃尔克时代为镜，各自照见了一部分真相，又各自漏掉了另一部分。这正是“凡万物异则莫不相为蔽”。

那该怎么办？荀子先生的回答是：

圣人知心术之患，见蔽塞之祸，故无欲、无恶、无始、无终、无近、无远、无博、无浅、无古、无今，兼陈万物而中县衡焉。

不预先站在任何一边，把各种可能都摆出来，在中间挂一杆秤去称。放到货币政策上，就是第 2.5 节的风险管理：不把某一种情景当作唯一的情景，而是同时摆出两种错误，掂量各自的代价和可逆性。

《周易·系辞下》说：

几者，动之微，吉之先见者也。君子见几而作，不俟终日。

“几”是事情刚刚露出的苗头。2020 年的新框架有意选择了“俟”：不凭苗头，只看结果。这本身是对 2015 年“凭苗头动手却动错了”的反省。可见“见几而作”与“俟其已成”各有失误的方式，单靠哪一条规则都不行，最后还是要回到那杆秤上。美联储在 2025 年修订框架时也专门说明，当年的“缺口”一词，本意并不是要永远放弃预防性行动，也不是要无视劳动力市场的过热——这等于事后承认，那杆秤曾被一条规则压歪了。

3 纠错：四十年来最快的加息

3.1 转向与节奏

2021 年 11 月 30 日，鲍威尔在国会作证时说，“暂时性”这个词大概是时候退休了。两周后，美联储把缩减购债的速度翻倍，点阵图显示 2022 年将加息三次。

2022 年 3 月首次加息，此后节奏越来越快。6 月的那次决定尤其值得一说：会前公布的 5 月 CPI 意外升到 8.6%，密歇根大学调查中消费者对未来 5—10 年通胀的预期初值跳到 3.3%。美联储此前释放的信号是加息 50 个基点，结果临时改为 75 个基点。促使它改主意的，很大程度上是“长期预期”这个数字：美联储最怕的就是预期脱锚。

2022 年 8 月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔只讲了八分钟左右，大意是：压低通胀会给家庭和企业带来一些痛苦，但不压下去的痛苦更大；历史告诫我们不要过早放松，必须坚持到任务完成。这等于公开宣布，美联储如今把第 2.5 节的“错误甲”当作头号风险。

3.2 加息之前，市场已经先收紧了

只看政策利率，美联储到 2022 年 3 月才动手，显得很晚。但金融市场是按前瞻指引行事的：美联储一转口风，市场就把未来的加息提前算进价格里。

• 2 年期国债收益率在 2021 年年中只有 0.2% 左右，到 2022 年 2 月（首次加息之前）已经升到约 1.5%；
• 30 年房贷利率从 2021 年底的约 3%，升到 2022 年 4 月的约 5%、10 月的约 7%。

也就是说，真正的收紧比第一次加息早了几个月就开始了。前瞻指引把政策效果放大并提前，这是这一轮做得好的地方。只是那几个月里，美联储一边让市场收紧，一边还在购债，信号有些自相矛盾。

3.3 多紧才算紧：实际利率

判断利率高不高，要看“实际利率”，即名义利率减去通胀（更准确地说，减去预期通胀）。借钱的真实成本取决于它。

• 2022 年底，政策利率加到了 4.25%—4.50%，但通胀还在 6% 以上，实际利率仍是负的。这一年的猛烈加息，严格说只是在“撤除宽松”，还谈不上“紧”。
• 到 2023 年年中，利率 5.25%—5.50%，通胀降到 3%—4%，实际利率转正，达到 1.5%—2% 左右，明显高于经济学家估计的“中性利率”（既不刺激也不抑制经济的利率水平），政策这才真正开始发挥抑制作用。

这里有一个机制要注意：名义利率不动，通胀在下降，实际利率就会自动上升，相当于“被动加息”。所以 2023 年下半年到 2024 年，美联储虽然按兵不动，政策其实在一点点变紧。这也是 2024 年开始降息的一个理由：那时的降息不是放松，而是防止实际利率越来越高、紧过了头。

3.4 硅谷银行：两个目标，两套工具

快速加息的一个副作用是债券价格大跌：利率上升，已发行债券的价格就下跌。硅谷银行在低利率时期把大量存款投进了长期国债和 MBS，而它的存款又多是超出存款保险额度的企业存款。2023 年 3 月，账面亏损曝光引发挤兑，银行很快倒闭，随后签名银行、第一共和银行也相继出事。

这给美联储出了一道难题：继续加息，可能加剧银行危机；停止加息甚至降息，通胀之战就可能前功尽弃。美联储的办法是“两个目标，两套工具”：

• 用金融稳定工具救火。 财政部、美联储和联邦存款保险公司宣布保全两家倒闭银行的全部存款；美联储设立“银行定期融资计划”，允许银行用国债等按面值抵押借款，不必在亏损时贱卖债券。
• 用利率继续管通胀。 危机发生不到两周，照常加息 25 个基点。

结果危机没有蔓延，通胀之战也没有中断。银行受惊后主动收紧信贷，这本身又替美联储做了一部分加息的工作，也是美联储 2023 年 6 月决定暂停加息的考虑之一。

3.5 慢下来、停下来、等一等

从上表可以看到，加息幅度是 75 → 50 → 25 → 暂停 → 最后一次 25，然后在高位一停就是十四个月。

这背后的道理是时滞。加息的效果要一两年才完全显现，如果一直加到通胀真正回到 2% 才停手，那些“还在路上”的加息效果会继续发力，经济必然被压过头。经济学家常用一个比喻：一个人在淋浴间调水温，水龙头一拧，水不马上变热，他就继续拧；等热水到了，烫得受不了，又猛地往回拧，来回折腾。

美联储这一次没有这样折腾。最典型的是住房通胀：CPI 的住房项按存量租约计算，比新签租约的市场租金滞后一年左右。市场租金在 2022 年就开始降温，CPI 住房项却到 2023 年 3 月才见顶（约 8%）。如果美联储盯着 CPI 住房项继续加息，就是在追一个已经过去的东西。它选择维持高位、等滞后效果显现，而没有继续加码。

3.6 过与更

《论语·子张》记子贡先生的话：

君子之过也，如日月之食焉：过也，人皆见之；更也，人皆仰之。

美联储 2021 年的错，所有人都看见了；2022 年改得坚决，所有人也都看见了。更要紧的是，改的方式本身就在修补信誉。第 4 章会看到，正是这份信誉，让后来降通胀的代价小了很多。孔子先生说：“过而不改，是谓过矣。”（《论语·卫灵公》）如果 2022 年仍坚持“暂时性”，那才是真正的大错。

4 为什么没有衰退

这一章分两个问题：通胀为什么能在失业率没有大涨的情况下退下去？经济为什么扛得住这么快的加息？

4.1 通胀是怎么退下去的

4.1.1 供给修复

• 供应链恢复。 纽约联储编制的全球供应链压力指数在 2021 年底见顶，2023 年回到正常水平；集装箱运价从高点跌去八成以上；芯片短缺缓解，二手车价格开始下跌。
• 能源价格回落。 国际油价从 2022 年 6 月每桶 120 美元左右的高点，回落到 2023 年的 70—80 美元；美国汽油均价从每加仑 5 美元跌回 3 美元多。
• 劳动供给回升。 壮年人口（25—54 岁）的劳动参与率升到二十多年来的高点；2022—2024 年移民大量涌入（见第 4.2.4 节）。

结果是，2023 年核心商品价格的同比涨幅转为负数。供给修复是通胀回落最大的单一来源，而它基本不是加息带来的。

4.1.2 利率敏感部门的“轮动式衰退”

加息不是一下子打在整个经济上，而是先打在最依赖借钱的部门：

• 住房。 房贷利率翻了一倍多，2023 年二手房成交量跌到 1995 年以来的最低水平，住宅投资连续多个季度萎缩。
• 制造业。 采购经理人指数（PMI）从 2022 年底起长期低于 50 的荣枯线。
• 科技与初创企业。 融资环境骤冷，2022—2023 年科技公司大规模裁员。

但这些部门不是同时下滑，而是此起彼伏、轮流下滑；服务业和消费则一直撑着。于是出现了所谓“轮动式衰退”：各个部门轮流经历一次小衰退，加总起来却没有全面衰退。这说明加息确实压住了它够得着的那部分需求，只是这部分在这一轮的美国经济中，分量比过去小（原因见第 4.2.1 节）。

4.1.3 长期预期没有脱锚

这是最关键、也最容易被忽略的一环。

通胀有一种自我实现的力量：如果工人和企业都相信明年物价还要涨 8%，工人就会要求加薪 8%，企业也会照此提价，通胀就真的维持在 8%。1970 年代的美国陷入的正是这种循环，最后要靠沃尔克把利率加到将近 20%、让失业率升到 10% 以上才打破。

2021—2023 年，短期预期确实升高了：密歇根大学调查中，消费者对未来一年通胀的预期一度达到 5.4%。但长期预期大体守住了：消费者对 5—10 年后的通胀预期多在 3% 左右，金融市场隐含的长期通胀预期基本在 2%—2.5% 之间。

预期守住了，后面的事就顺了：

• 工资是在“追”物价，而不是“领着”物价跑。 2021—2022 年物价涨得比工资快，实际工资是下降的；2023 年以后，通胀回落，工资增速慢慢下来但仍高于通胀，实际工资才恢复。没有形成“工资—物价螺旋”。
• 供给冲击一退，通胀就跟着退，而没有被预期托在高位。

经济学里有个概念叫“牺牲率”：把通胀降低 1 个百分点，要付出多少失业或产出损失。预期越牢固，牺牲率越低。1980 年代初，美国的牺牲率很高；这一次低得出奇，预期锚定是主要原因之一。

预期为什么能守住？一是四十年积累的信誉：自沃尔克以后，公众普遍相信美联储最终会把通胀压回去；二是 2022 年的转向足够坚决，及时为这份信誉“续了费”。子贡先生问政，孔子先生说要“足食，足兵，民信之矣”；子贡先生追问万不得已时先去哪一样，孔子先生答先去兵，再去食，因为：

自古皆有死，民无信不立。（《论语·颜渊》）

对央行而言，“民信”就是公众相信它说话算数。这份信任，是比任何一次利率决定都更重要的资产；这一次能低成本降通胀，靠的主要就是它。

4.1.4 贝弗里奇曲线：先砍空缺，不砍饭碗

2022 年，经济学界有一场很有代表性的争论，主角是“贝弗里奇曲线”，它描述职位空缺率和失业率之间的关系：空缺多时失业少，空缺少时失业多。

• 布兰查德、萨默斯等人的看法： 历史上，职位空缺大幅减少时，失业率总会明显上升。要让劳动力市场降温到不再推高通胀，失业率得升到 5% 以上甚至更高。
• 美联储理事沃勒等人的看法： 曲线在当时的位置非常陡。空缺数远超正常水平，其中很多是企业“挂着却招不到人”的岗位，并不是真实存在的饭碗。减少这些空缺，等于减少企业之间的抢人，可以给工资降温，却不需要让在职的人失业。

结果站在了沃勒一边：职位空缺从约 1200 万个降到 2024 年底的 800 万以下，“空缺/失业”之比从约 2 降到 1 左右，失业率只是从 3.4% 升到 4.1%—4.2%；主动辞职率从 3% 降回 2% 左右，跳槽加薪的溢价收窄，工资增速从接近 7% 降到 4% 多。

打个比方：一家餐馆门口常年贴着“急招服务员十名”，实际上永远招不满。加息之后，老板把告示撕了。厨房里干活的人一个也没走，可街上的服务员再也不能拿着“三家抢着要我”去谈工资了。

4.1.5 拐弯的曲线，下来也快

回到第 2.4 节的弹簧比喻。在菲利普斯曲线的陡峭段，劳动力市场稍一过热，通胀就猛涨，这是第一次意外；在同一段上，劳动力市场稍一降温（主要是空缺减少），通胀就明显回落，这是第二次意外。

需要补充的是，这条“便宜的下坡路”是有尽头的：一旦“空缺/失业”之比回到 1 左右，多余的空缺砍完了，再继续收紧，砍到的就是真实的饭碗。所以第 3.5 节说的“适时停手”，并不是锦上添花，而是软着陆能否成立的必要条件。

4.2 经济为什么扛得住

4.2.1 锁定的低利率

美国的房贷以 30 年固定利率为主，这在世界上并不多见。2020—2021 年利率极低，大批家庭趁机再融资，把房贷利率锁定在 3% 左右。到 2023 年，六成以上的存量房贷利率低于 4%，而新房贷利率已在 7% 左右。

这意味着，美联储加息，已经背着房贷的家庭月供一分不变。相比之下，英国、加拿大等国的房贷固定期通常只有两到五年，到期就要按新利率重新定价，加息对家庭现金流的打击直接得多。

企业也是如此。2020—2021 年，大企业纷纷发行长期债券，把低利率锁定多年，手里还囤着大量现金。加息之后，债务成本没怎么变，现金的利息收入却大增，一些大企业的净利息支出一度不升反降。家庭这边，货币市场基金的规模涨到约 6 万亿美元，利息收入同样增加。

所以，这一轮加息的打击主要落在“新借钱”的人身上：买房的、借车贷的、刷信用卡的、依赖银行贷款的中小企业，而不是全体负债者。利率通过现金流影响经济的渠道大大减弱了。它也有副作用：手握低息房贷的人不愿卖房换房，房地产成交被“锁死”，房价却因为挂牌的房子少而没怎么跌。

4.2.2 超额储蓄与财富

前面说的约 2 万亿美元超额储蓄，在加息期间被一点点花掉，据旧金山联储的估算，到 2024 年初才基本用完。这两年多里，它像一块缓冲垫，让消费在利率上升时没有骤降。

此外，股市在 2022 年下跌后很快反弹，全国房价也没有明显下跌，家庭财富总体维持高位，“财富效应”同样在支撑消费。

4.2.3 财政没有一起踩刹车

通常在经济扩张期，财政赤字会收窄。但 2023—2024 年，在失业率低于 4% 的情况下，美国联邦赤字仍高达 GDP 的 6% 以上。《通胀削减法案》《芯片与科学法案》和基建法案带动了一轮建厂热潮，制造业建筑支出两年多里翻了一倍多。

从美联储的角度看，这是一股方向相反的力：美联储踩刹车，财政踩油门。它让压通胀更费劲，利率要维持得更高更久，但也给经济托了底。

4.2.4 劳动供给意外扩张

这一项常被低估。2022—2024 年，美国净移民大幅增加，美国国会预算办公室估计，2023、2024 年每年净移民在 300 万上下，远高于疫情前每年约 100 万的水平。再加上壮年人口劳动参与率升到二十多年来的高点，劳动力增长远快于预期。

这带来两个效果：

• 每月新增二十多万个岗位，却没有让劳动力市场重新过热，因为新增的人手也多，供给和需求一起长。
• 2024 年失业率上升触发了“萨姆规则”，但这次失业率上升主要是因为找工作的人增加得比岗位快，而不是企业大规模裁员。连这条规则的提出者萨姆本人也指出，这次触发可能是假信号。

移民潮完全在美联储的政策之外。

4.2.5 生产率回升

2023—2024 年，美国劳动生产率的增速明显高于 2010 年代的平均水平。可能的原因有：疫情期间新创企业激增；大量工人借跳槽换到更合适的岗位；企业为应对招工难加快了自动化和数字化；2024 年以后，人工智能相关的投资热潮也开始起作用。生产率上升，意味着同样多的人能生产更多东西，经济可以增长得更快而不引发通胀。这种势头能持续多久尚有争论，但在这几年里，它是一股实实在在的顺风。

4.3 祸福相倚：病根与垫子出自同一处

把第 4.1、4.2 节放在一起看，会发现一件颇为吊诡的事：让经济扛住加息的那些垫子，很多正是当初引发通胀的那些宽松政策留下的。

老子先生说：

祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。孰知其极？其无正。

祸里藏着福，福里伏着祸，谁也说不准它们的界限在哪里。2021 年的过度宽松是“祸”，它同时为 2023 年的软着陆铺好了垫子；反过来，这些垫子又让加息的效果打了折扣，利率不得不维持得更高、更久，通胀的“最后一公里”走得格外慢。

这一节的推论很重要：这次软着陆和这次通胀是捆在一起的，不是一个可以照搬的模板。如果下一次通胀不是来自这样一场过度宽松，经济里没有锁定的低息债务，没有多余的空缺，同样力度的加息很可能就是一次硬着陆。

5 功劳还是运气

5.1 先把问题拆开

“软着陆是功劳还是运气”，其实包含三个子问题：

1. 通胀能降下来，有多少是加息的作用？
2. 没有衰退，有多少是美联储操作得好？
3. 假如美联储换一种做法，结果会更好还是更坏？

这里的“运气”，指美联储控制不了的因素；“功劳”，指美联储自己的决定带来的结果。但要先说明：有些“运气”其实是更早的政策留下的。四十年积累的信誉，是沃尔克那一代人打下的；锁定低息的房贷，是 2020—2021 年的零利率和 QE 造成的。对 2022 年的美联储来说，这些是运气；把时间拉长，它们又是政策的产物，可以说是“前人的功劳，后人的运气”。

5.2 运气占了多大分量

几方面的证据都指向：通胀回落的速度和时间，主要由供给因素决定。

• 供需拆分。 旧金山联储的研究者把 PCE 通胀拆成“供给驱动”和“需求驱动”两部分：通胀上升和回落的大头，都来自供给驱动的部分；需求驱动的部分升得慢，退得也慢。
• 冲击消退。 伯南克和布兰查德的研究同样显示，能源、食品和部门短缺这些冲击的消退，解释了相当大一部分通胀回落。
• 全球同步。 美国、欧元区、英国、加拿大的通胀几乎在同一时间见顶、同一时间回落，尽管各国加息的时点、力度和经济结构差别不小。一个全球同步的现象，主因多半也是全球共同的，即供应链修复和能源价格回落。

再加上第 4.2 节列出的那些垫子：锁定的低利率、超额储蓄、财政扩张、移民潮、生产率回升，没有一项是美联储在 2022—2023 年能控制的。

荀子先生在《天论》里有一句话，可以拿来做跨国比较的检验：

受时与治世同，而殃祸与治世异，不可以怨天，其道然也。

遇到的天时相同，结果却不同，就不能怪天，而要看各自的做法。可这一次，各国遇到的“天时”其实并不相同：欧洲直接承受了俄乌冲突带来的天然气价格冲击，英国、德国在 2023 年前后经济停滞甚至小幅萎缩；美国则是能源净出口国，能源涨价对它的冲击小得多。所以美国比欧洲着陆得更软，很大一部分要归于“受时不同”，不能全算在美联储头上。

5.3 美联储真正的功劳在哪里

美联储的功劳，与其说是“把通胀压了下来”，不如说是下面几件事：

1. 不让暂时的通胀变成永久的。 这是最大的功劳，却在数据里看不见，因为它体现为一件“没有发生的事”：长期预期没有脱锚，工资—物价螺旋没有形成。假如 2022 年继续坚持“暂时性”，等供给冲击退去，通胀很可能已经在服务业和工资里扎下了根。
2. 给供给修复腾出空间。 供给恢复以后，如果需求也同步猛涨，多出来的商品就会被多出来的需求吃掉，价格降不下来。加息压住了需求的增长，让供给修复能够转化为价格回落，而不是转化为新一轮过热。
3. 用前瞻指引提前收紧。 市场在首次加息前就把利率推了上去，等于把迟到的几个月追回了一部分。
4. 把金融稳定和物价稳定分开处理。 硅谷银行风波中“两个目标、两套工具”的做法，既避免了金融危机，又没有让通胀之战半途而废。
5. 知道什么时候慢、什么时候停。 从 75 个基点放慢到 25 个基点，再到长期按兵不动；不去追住房通胀这样的滞后指标；在实际利率越升越高之前开始降息。降息是否偏晚，事后有争论（萨姆规则触发后，美联储第一次降息就降了 50 个基点，有人认为这说明它稍晚了一点），但总体上没有紧过头。

一句话概括：运气决定了软着陆“有没有可能”，美联储决定了这个可能“有没有被浪费”。

5.4 反事实：换一种做法会怎样

需要坦白的是，反事实永远无法验证，经济学家对第一行的分歧尤其大。但第二、三行的风险，基本是共识。

5.5 两派都只对了一半

2021—2022 年的争论，大致分成“暂时派”（以美联储和许多主流经济学家为代表）和“过热派”（以萨默斯为代表）。事后看，两派各对了一半：

萨默斯在 2022 年曾估算，要控制住通胀，需要好几年 5% 以上的失业率，或者一两年更高的失业率。事实并非如此。

这里有一层讽刺：软着陆本身，恰恰是“暂时派”的经济模型部分正确的证据。如果通胀主要来自需求过热和预期脱锚，压下去就必须付出大量失业；正因为它很大程度上是供给冲击，预期又锚得住，才能低成本地退下去。可这个“低成本”之所以能实现，又恰恰是因为美联储放弃了暂时派的政策主张，用了过热派的药方。可以说：诊断上偏向暂时派，处方上偏向过热派，两者合在一起，才是这一次的答案。

这又回到了荀子先生的“凡万物异则莫不相为蔽”与“兼陈万物而中县衡”：每一派都看见了真实的一面，也都被自己看见的那一面挡住了另一面。

5.6 有间之刃：时势与人事怎么分工

孟子先生引过一句齐国的俗语：

虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时。（《孟子·公孙丑上》）

有智慧不如借着形势，有锄头不如等到农时。放在这里，“势”与“时”就是供给修复、移民潮、锁定的低利率这些顺风。没有它们，再高明的央行也很难加息 525 个基点而不引发衰退。

但光有时势也不够。荀子先生在《天论》中说：

天行有常，不为尧存，不为桀亡。应之以治则吉，应之以乱则凶。

天道自有它的运行，不因谁当政而改变，关键在于人怎么应对。同样的顺风，应对不好也会被浪费：2022 年若继续按兵不动，或 2023 年一路加到底，结局都可能完全不同。

最能说明这种分工的，或许是庄子先生在《养生主》中写的那位解牛的厨师：

依乎天理，批大郤，导大窾，因其固然……彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣……虽然，每至于族，吾见其难为，怵然为戒，视为止，行为迟，动刀甚微，謋然已解，如土委地。

牛的骨节之间本来就有缝隙，刀刃又薄得几乎没有厚度，把没有厚度的刀刃送进有缝隙的骨节，自然游刃有余。可每当碰到筋骨盘结的难处，他仍然小心戒惧，目光凝住，动作放慢，刀动得极轻，牛才一下子解开。

这段话几乎可以逐句对应这次软着陆：

• “彼节者有间”：缝隙是牛身上本来就有的。这次的缝隙，就是那几百万个多余的职位空缺、那些锁定的低息房贷和企业债、那笔超额储蓄。它们是 2020—2021 年的特殊处境留下的，不是美联储在 2022 年造出来的。
• “因其固然”“以无厚入有间”：好厨师的本事不在于造出缝隙，而在于顺着已有的缝隙下刀，不去硬砍骨头。这一轮加息砍掉的主要是“空缺”而不是“饭碗”，靠的主要是预期锚定而不是大规模失业，这把刀走的正是缝隙。
• “每至于族……视为止，行为迟，动刀甚微”：到了难处就放慢、放轻。从 75 个基点放慢到 25 个基点、暂停、在高位长时间等待，正是“行为迟，动刀甚微”。第 4.1.5 节说过，多余的空缺一旦砍完，再往下就是骨头，这时更要慢。

缝隙是时势给的，入缝而不伤骨是人做的。没有缝隙，再好的刀法也只能硬砍；有了缝隙却乱砍，照样会砍到骨头。软着陆是两者合作的结果。

5.7 这笔账还没有算完

最后要提醒三件事，免得把“软着陆”理解得太圆满。

第一，物价水平回不去了。 软着陆说的是通胀“率”回落，而不是物价“水平”回落。从 2021 年初到 2024 年底，美国 CPI 累计上涨了两成左右。经济学家看的是变化率，普通人感受的是价格本身：食品、房租、保险都比几年前贵了一大截。这也是为什么在经济数据看起来很漂亮的 2023—2024 年，美国消费者信心却长期低迷：在很多人眼里，这次着陆一点也不软。

第二，“最后一公里”走得很慢。 2024 年，核心 PCE 通胀一直在 2.5%—3% 之间徘徊；2025 年关税带来新的涨价压力；到 2026 年，核心 PCE 通胀一度又回到 3% 以上。从 2021 年算起，通胀已连续五年多高于目标，这本身就在考验长期预期还能锚多久。失业率也从 3.4% 的低点升到了 4% 多。

第三，美联储自己修正了框架。 2025 年 8 月，美联储公布新一轮框架评估的结果：删去了“平均通胀目标”中允许通胀“补涨”的安排，也删去了只关注就业“缺口”的说法，改为承认就业有时可以高于实时估计的充分就业水平而不一定威胁物价稳定。这等于在制度上承认，2020 年那套为旧病开的方子，在新病面前留下了漏洞。

6 留下的教训

6.1 几条归纳

6.2 为之于未有，慎终如始

《老子》第六十四章：

其安易持，其未兆易谋；其脆易泮，其微易散。为之于未有，治之于未乱。……民之从事，常于几成而败之。慎终如始，则无败事。

这一章的首尾两头，恰好对应这次事件的首尾两头。

开头说：局面安稳时容易把持，苗头未显时容易谋划，事情还脆弱细微时容易化解。2021 年上半年，通胀还集中在几个分项、长期预期还很平稳，那正是最容易处理的时候，美联储却选择了“俟”。

结尾说：人们做事，常常在快要成功的时候失败；对待结尾要像对待开头一样谨慎。2024 年之后的“最后一公里”，正是“几成”之时：通胀离目标只差一点，最容易让人松劲，也最容易前功尽弃。

前一半，美联储错过了；后一半，它还在走。