3 稳定从哪里来

历史上的虚拟单位都有国家背书，UF、URV 背后是智利和巴西的政府与统计局。链上的虚拟稳定币没有这个依靠，只能靠机制自己站住。这一章把几种主要机制讲清楚。

3.1 套利：把价格拉回来的那只手

讲 USDC 时已经看到，维持稳定的第一只手是套利：只要存在“按锚定价格铸造和赎回”的通道，市价一偏离，就有人有利可图，而他们逐利的行为恰好把价格推了回去。

这只手要靠两个前提。第一，通道必须真的畅通，赎回不能被暂停，也不能排长队。第二，通道背后必须有真东西，你按 1 美元赎回，拿到的东西确实值 1 美元。几乎所有稳定币危机，都是这两个前提之一出了问题。

3.2 波动守恒：稳定只是把波动搬了家

理解稳定币，最重要的一个观念是：波动不会凭空消失，只会被搬到别处。

一个币对美元纹丝不动，并不说明世界上的风险变少了，只说明有人替它扛着。所以问“这个稳定币稳不稳”，其实是在问：谁在替它扛波动？他扛得住吗？他为什么愿意扛？

老子先生说：

有无相生，难易相成，长短相形，高下相倾，音声相和，前后相随。（《老子》第二章）

高与下互相依存，这边的平，往往对应着那边的倾斜。设计稳定币，本质上就是决定这份倾斜落在谁身上。

从这张表能推出一点：所谓“稳定”，其实是一种风险转移服务。替人扛波动的人必须得到报酬，否则迟早不干了。超额抵押型的借款人愿意扛，是因为他们需要借钱加杠杆；LUNA 持有人愿意扛，是因为他们押注 UST 会越用越多、LUNA 会越来越值钱。一旦这份报酬没了，或者波动大到扛不住，稳定就会瞬间崩塌。

3.3 子母相权

3.3.1 一段两千五百多年前的双币理论

《国语·周语下》记载，周天子打算废掉轻钱、改铸大钱，大臣单穆公先生出来反对。他的谏言里有先秦最成体系的一段货币理论：

古者，天灾降戾，于是乎量资币，权轻重，以振救民。民患轻，则为作重币以行之，于是乎有母权子而行，民皆得焉。若不堪重，则多作轻而行之，亦不废重，于是乎有子权母而行，小大利之。今王废轻而作重，民失其资，能无匮乎？……且绝民用以实王府，犹塞川原而为潢污也，其竭也无日矣。

大意是：钱分重（母）、轻（子）两种。百姓嫌钱太轻不够用，就铸重钱，以重钱为轻钱的衡量（母权子）；百姓嫌重钱太重不方便，就多铸轻钱，但不废重钱，让轻钱与重钱互为衡量（子权母）。大小两种同时流通，彼此是对方的参照，大家都得利。如果为了朝廷的好处，废掉百姓手里的轻钱、强推重钱，百姓的家当就被一笔勾销了。把百姓的用度收进王府，好比堵住河的源头去蓄一个水坑，干涸只是早晚的事。

单穆公先生讲的三点，今天依然成立。第一，货币体系可以有两层，两层之间互相“权”，互为对方的衡量和支撑。第二，两层都得有自己的分量，哪一层都不能被随便废掉。第三，借货币改革把百姓的资财收归上面，是饮鸩止渴。

现代的双层货币其实到处都是：央行货币（现金和准备金）是母，银行存款是子，子靠母兑付，母靠子流通。加密世界里的“双币算法稳定币”，则把这个结构做成了纯代码的版本。

3.3.2 Terra：母没有自己的分量

2022 年 5 月崩溃的 Terra，是迄今规模最大的一次算法稳定币实验。它有两个币：

• UST：稳定币，目标价 1 美元，相当于“子”。
• LUNA：价格浮动的治理币，相当于“母”。

规则只有一条：系统永远允许用 1 个 UST 换取价值 1 美元的新铸 LUNA，也允许用价值 1 美元的 LUNA 换取 1 个新铸 UST。

平时，它靠套利维持：

• UST 跌到 0.98 美元，套利者在市场上买进 UST，送进系统换成价值 1 美元的 LUNA，再把 LUNA 卖掉，每次赚 0.02。UST 被销毁，供应减少，价格回升。
• UST 涨到 1.02 美元，就反过来操作：销毁 LUNA，铸出 UST 卖掉。

看起来天衣无缝。问题在于，这里“价值 1 美元的 LUNA”是否真值 1 美元，要看市场愿不愿意接住源源不断铸出来的 LUNA。而 LUNA 的价值从哪里来？主要来自人们对 UST 继续扩张的预期：UST 越流行，被销毁的 LUNA 越多，LUNA 就越稀缺。也就是说，子的稳定靠母撑着，母的价值又靠子的繁荣撑着。

当时还有一个推手：Terra 生态里的 Anchor 协议给 UST 存款开出了接近 20% 的年化收益。大量 UST 需求是被这份高息“租”来的，并不是因为人们真的需要用 UST 付款。

2022 年 5 月，几笔大额抛售让 UST 脱离了 1 美元。恐慌的持有者涌进系统，用 UST 换 LUNA 再卖掉，接下来就是：

1. 大量 LUNA 被铸出，LUNA 价格下跌；
2. LUNA 越便宜，换 1 美元要铸的 LUNA 就越多；
3. 铸得越多，LUNA 跌得越狠；
4. LUNA 跌得越狠，人们越不相信 UST 还能换回 1 美元，就越要赶紧换……

这就是“死亡螺旋”。不到一周，LUNA 从几十美元跌到几乎为零，供应量膨胀了上万倍，UST 再也没有回到 1 美元，数百亿美元的市值化为乌有。

用单穆公先生的框架看，Terra 的病根在于它的“母”没有自己的分量。周代的重币有金属本身的重量，危急时能凭自己站住；LUNA 的价值完全来自“子”的前景，子一倒，母就空了。

《国语·郑语》记载史伯先生的一句话，几乎就是给这类设计写的判词：

夫和实生物，同则不继。以他平他谓之和，故能丰长而物归之；若以同裨同，尽乃弃矣。

用不同的东西去平衡另一种东西，叫“和”，能够生长；拿同样的东西去补同样的东西，叫“同”，一旦耗尽就全完了。用自己发行的币给自己的稳定币作抵押，就是最典型的“以同裨同”。经济学里管这叫“反身性抵押”：抵押品和被抵押的东西同涨同跌，你最需要它的时候，它偏偏最不值钱。

3.3.3 挤兑：坏的均衡也是均衡

即使没有 Terra 那样的设计缺陷，即使储备十足，稳定币也可能遭到挤兑。

1983 年，经济学家戴蒙德和迪布维格提出了一个解释银行挤兑的模型，二人后来因此获得诺贝尔经济学奖。设想一家银行把大部分存款贷了出去，做成长期贷款，手里只留少量现金。平时每天只有少数人来取钱，一切正常。可一旦大家开始相信“别人都要去取钱”，对每个人来说，最理性的做法就是抢先去取，因为排在后面可能什么都拿不到。于是挤兑真的发生，银行真的倒闭，哪怕它的资产原本是健康的。

模型的要点在于，同一家银行有两个“均衡”：大家都不去取钱的好均衡，和大家都抢着取钱的坏均衡。坏均衡不是谁犯了错，而是每个人做出理性选择的结果，是一个自我实现的预言。现实中设立存款保险、由央行充当最后贷款人，就是为了消灭这个坏均衡：既然保证你一定能取到钱，你就没必要去抢。

稳定币同样有两个均衡。2023 年 3 月美国硅谷银行倒闭，USDC 的发行方 Circle 有约 33 亿美元储备存在那里。消息一出，USDC 一度跌到 0.87 美元左右，直到美国政府宣布全额保障该行存款，价格才恢复。要注意，USDC 的储备总体上远远够用，只是有一部分暂时取不出来，这就足以引发坏均衡。

链上的虚拟稳定币没有央行兜底，所以必须在设计里自带消灭坏均衡的手段：足够的超额储备、赎回排队和熔断规则、按比例而不是先到先得地分配赎回（让抢跑失去意义）等等。后面的畅想都默认装着这些“安全阀”。

3.4 张弓：把货币做成恒温器

另有一类设计思路完全不同：不硬性规定价格必须等于 1，而是像恒温器控制室温那样，持续而温和地把价格往目标拉。

老子先生说：

天之道，其犹张弓与？高者抑之，下者举之；有余者损之，不足者补之。（《老子》第七十七章）

给弓上弦时，弓身上端往下压，下端往上抬，最后形成一道稳定的弧。这正是控制论里“负反馈”的意思：偏高就往下拉，偏低就往上抬。

控制工程里最常用的是 PID 控制器，用调热水器来打比方：

• P（比例）：水温离目标越远，阀门就拧得越多。这是对“现在偏了多少”的反应。
• I（积分）：如果水温长期偏低一点点，光靠比例项拧得不够，就把过去累积的偏差加起来，逐渐加大力度，直到彻底消掉这个顽固的小偏差。这是对“过去一直偏了多少”的反应。
• D（微分）：如果发现水温正在快速上升，还没到目标就先松一点阀门，免得冲过头。这是对“偏差往哪个方向变、变得多快”的反应。

2021 年上线的 RAI 把这个思路用到了货币上。它不锚定美元，而是设一个“赎回价格”作为目标，这个目标本身会缓慢漂移。系统用 PI 控制器（只用了比例和积分两项）来调节“赎回利率”：

• 市价高于目标价，说明大家太想持有 RAI，系统就让目标价逐渐下降。持有 RAI 变得不划算，借款人更愿意多铸 RAI 卖出，市价被压下来。
• 市价低于目标价，系统就让目标价逐渐上升。持有 RAI 变得划算，人们纷纷买入，借款人也急着买回 RAI 还债，市价被抬起来。

它不是靠一道命令把价格钉死，而是像央行调利率那样，调整“持有它的回报”，让市场自己走回来。现代央行的货币政策本来就可以看作一个大型反馈控制器。经济学家泰勒总结过一条“泰勒规则”：央行定利率，大体是看通胀偏离目标多少、经济偏离潜在水平多少，偏多少就调多少，这本质上就是一个比例控制器。

控制器有个出名的毛病：调得太猛就会振荡。拧阀门太狠，水一会儿烫一会儿冰，永远稳不下来。老子先生说“治大国若烹小鲜”，煎小鱼不能老翻，翻多了就碎了。对货币控制器来说，这句话的意思是增益不能太大，要温和、要有耐心。所以 RAI 的价格不是纹丝不动，而是缓慢起伏，把剧烈的波动摊成了平缓的趋势。

3.5 朝三暮四：rebase 与货币幻觉

还有一种设计叫“弹性供应”，也叫 rebase，代表是 2019 年上线的 Ampleforth（AMPL）。它的目标是让每个币的单价接近目标价（大约是经通胀调整后的 2019 年的 1 美元）。办法是每天按价格偏离的程度，同比例地改变所有人钱包里的币数：

• 价格高于目标，每个人的币数按比例增加，单价随之被摊低；
• 价格低于目标，每个人的币数按比例减少，单价随之被抬高。

问题是，你持有的总价值并没有因此稳定。假如市场对 AMPL 的需求减少一半，你的币数被削减，单价回到了目标，你的总资产照样少了一半。变的只是波动出现的地方：从“单价”挪到了“数量”。

庄子先生讲过一个故事：

狙公赋芧，曰：“朝三而暮四。”众狙皆怒。曰：“然则朝四而暮三。”众狙皆悦。名实未亏而喜怒为用，亦因是也。（《庄子·齐物论》）

养猴人给猴子分橡子，说早上三颗、晚上四颗，猴子们大怒；改成早上四颗、晚上三颗，猴子们就高兴了。总数一颗没变，猴子的情绪却完全不同。rebase 就是货币版的“朝三暮四”：单价稳住了，总值没有稳住，变的只是呈现方式。

但这个故事还有另一面：人确实会被呈现方式左右。一百年前，经济学家费雪就提出了“货币幻觉”：人们习惯按名义数字思考，而不是按实际购买力。一项经典调查里，问“没有通胀，公司降薪 7%”公不公平，大多数人说不公平；问“通胀 12%，公司只涨薪 5%”公不公平，说不公平的人少得多。可两者的实际损失差不多。AMPL 的持有人看到钱包里的币数天天减少，就算总值没变也会恐慌抛售，反而让下跌更厉害。

这给虚拟稳定币的设计者两个提醒。第一，不要拿呈现上的稳定冒充价值上的稳定，名与实要相符。第二，人的感受是真实的经济力量，好的单位应该让人一看就懂，不要逼人去做复杂的换算。

3.6 以他平他：一篮子为什么能稳

虚拟稳定币多半要锚定“一篮子”东西。一篮子为什么比单一资产稳？

金融学里有一个基本原理叫“分散化”，1950 年代由马科维茨系统阐述：两种资产如果涨跌不完全同步，放在一起，整体波动就会小于各自的波动。举个极端的例子：A 和 B 都会上下波动 10%，但 A 涨时 B 恰好跌，A 跌时 B 恰好涨，各持一半，总值就纹丝不动。现实中很少有这么完美的反向，但只要两者不是完全同涨同跌，混在一起就会更稳。

晏子先生讲过“和”与“同”的区别：

和如羹焉，水火醯醢盐梅，以烹鱼肉，燀之以薪，宰夫和之，齐之以味，济其不及，以泄其过。……若以水济水，谁能食之？若琴瑟之专壹，谁能听之？同之不可也如是。（《左传·昭公二十年》）

做羹汤要用水、火、醋、酱、盐、梅，“济其不及，以泄其过”：味道不够的地方补上，过头的地方泄掉。一个篮子就是这样工作的：某样东西涨得太猛，其他东西没涨，把整体拉住；某样东西暴跌，其他东西托着。“以水济水”，只放一种东西，就谈不上调和。

孔子先生说“君子和而不同”，用在这里也很贴切：好的稳定是许多不同的东西“和”出来的，而不是把一种东西“同”出来的。这和前面史伯先生说的“以他平他谓之和”是一个道理：Terra 败在“同”，一个好篮子靠的是“和”。

3.7 稳定币的不可能三角

国际金融里有一个著名的“不可能三角”：一个国家不能同时拥有固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策，三者最多只能选两个。稳定币领域也有一个类似的三角，常被称作“稳定币三难”：

1. 价格稳定；
2. 去中心化（没有一个能冻结你的资产、能被监管关停的中心）；
3. 资本效率（不需要锁进比发行量多得多的抵押品）。

这个三角不是数学定理，只是经验规律，但它点出了虚拟稳定币真正的难处：你想要一把不受任何国家控制、对生活稳定的尺子，又不想锁死大量资本，三者之间必有取舍。后面的畅想会尽量老实地交代各自放弃了什么。