4 为什么没有衰退

这一章分两个问题：通胀为什么能在失业率没有大涨的情况下退下去？经济为什么扛得住这么快的加息？

4.1 通胀是怎么退下去的

4.1.1 供给修复

• 供应链恢复。 纽约联储编制的全球供应链压力指数在 2021 年底见顶，2023 年回到正常水平；集装箱运价从高点跌去八成以上；芯片短缺缓解，二手车价格开始下跌。
• 能源价格回落。 国际油价从 2022 年 6 月每桶 120 美元左右的高点，回落到 2023 年的 70—80 美元；美国汽油均价从每加仑 5 美元跌回 3 美元多。
• 劳动供给回升。 壮年人口（25—54 岁）的劳动参与率升到二十多年来的高点；2022—2024 年移民大量涌入（见第 4.2.4 节）。

结果是，2023 年核心商品价格的同比涨幅转为负数。供给修复是通胀回落最大的单一来源，而它基本不是加息带来的。

4.1.2 利率敏感部门的“轮动式衰退”

加息不是一下子打在整个经济上，而是先打在最依赖借钱的部门：

• 住房。 房贷利率翻了一倍多，2023 年二手房成交量跌到 1995 年以来的最低水平，住宅投资连续多个季度萎缩。
• 制造业。 采购经理人指数（PMI）从 2022 年底起长期低于 50 的荣枯线。
• 科技与初创企业。 融资环境骤冷，2022—2023 年科技公司大规模裁员。

但这些部门不是同时下滑，而是此起彼伏、轮流下滑；服务业和消费则一直撑着。于是出现了所谓“轮动式衰退”：各个部门轮流经历一次小衰退，加总起来却没有全面衰退。这说明加息确实压住了它够得着的那部分需求，只是这部分在这一轮的美国经济中，分量比过去小（原因见第 4.2.1 节）。

4.1.3 长期预期没有脱锚

这是最关键、也最容易被忽略的一环。

通胀有一种自我实现的力量：如果工人和企业都相信明年物价还要涨 8%，工人就会要求加薪 8%，企业也会照此提价，通胀就真的维持在 8%。1970 年代的美国陷入的正是这种循环，最后要靠沃尔克把利率加到将近 20%、让失业率升到 10% 以上才打破。

2021—2023 年，短期预期确实升高了：密歇根大学调查中，消费者对未来一年通胀的预期一度达到 5.4%。但长期预期大体守住了：消费者对 5—10 年后的通胀预期多在 3% 左右，金融市场隐含的长期通胀预期基本在 2%—2.5% 之间。

预期守住了，后面的事就顺了：

• 工资是在“追”物价，而不是“领着”物价跑。 2021—2022 年物价涨得比工资快，实际工资是下降的；2023 年以后，通胀回落，工资增速慢慢下来但仍高于通胀，实际工资才恢复。没有形成“工资—物价螺旋”。
• 供给冲击一退，通胀就跟着退，而没有被预期托在高位。

经济学里有个概念叫“牺牲率”：把通胀降低 1 个百分点，要付出多少失业或产出损失。预期越牢固，牺牲率越低。1980 年代初，美国的牺牲率很高；这一次低得出奇，预期锚定是主要原因之一。

预期为什么能守住？一是四十年积累的信誉：自沃尔克以后，公众普遍相信美联储最终会把通胀压回去；二是 2022 年的转向足够坚决，及时为这份信誉“续了费”。子贡先生问政，孔子先生说要“足食，足兵，民信之矣”；子贡先生追问万不得已时先去哪一样，孔子先生答先去兵，再去食，因为：

自古皆有死，民无信不立。（《论语·颜渊》）

对央行而言，“民信”就是公众相信它说话算数。这份信任，是比任何一次利率决定都更重要的资产；这一次能低成本降通胀，靠的主要就是它。

4.1.4 贝弗里奇曲线：先砍空缺，不砍饭碗

2022 年，经济学界有一场很有代表性的争论，主角是“贝弗里奇曲线”，它描述职位空缺率和失业率之间的关系：空缺多时失业少，空缺少时失业多。

• 布兰查德、萨默斯等人的看法： 历史上，职位空缺大幅减少时，失业率总会明显上升。要让劳动力市场降温到不再推高通胀，失业率得升到 5% 以上甚至更高。
• 美联储理事沃勒等人的看法： 曲线在当时的位置非常陡。空缺数远超正常水平，其中很多是企业“挂着却招不到人”的岗位，并不是真实存在的饭碗。减少这些空缺，等于减少企业之间的抢人，可以给工资降温，却不需要让在职的人失业。

结果站在了沃勒一边：职位空缺从约 1200 万个降到 2024 年底的 800 万以下，“空缺/失业”之比从约 2 降到 1 左右，失业率只是从 3.4% 升到 4.1%—4.2%；主动辞职率从 3% 降回 2% 左右，跳槽加薪的溢价收窄，工资增速从接近 7% 降到 4% 多。

打个比方：一家餐馆门口常年贴着“急招服务员十名”，实际上永远招不满。加息之后，老板把告示撕了。厨房里干活的人一个也没走，可街上的服务员再也不能拿着“三家抢着要我”去谈工资了。

4.1.5 拐弯的曲线，下来也快

回到第 2.4 节的弹簧比喻。在菲利普斯曲线的陡峭段，劳动力市场稍一过热，通胀就猛涨，这是第一次意外；在同一段上，劳动力市场稍一降温（主要是空缺减少），通胀就明显回落，这是第二次意外。

需要补充的是，这条“便宜的下坡路”是有尽头的：一旦“空缺/失业”之比回到 1 左右，多余的空缺砍完了，再继续收紧，砍到的就是真实的饭碗。所以第 3.5 节说的“适时停手”，并不是锦上添花，而是软着陆能否成立的必要条件。

4.2 经济为什么扛得住

4.2.1 锁定的低利率

美国的房贷以 30 年固定利率为主，这在世界上并不多见。2020—2021 年利率极低，大批家庭趁机再融资，把房贷利率锁定在 3% 左右。到 2023 年，六成以上的存量房贷利率低于 4%，而新房贷利率已在 7% 左右。

这意味着，美联储加息，已经背着房贷的家庭月供一分不变。相比之下，英国、加拿大等国的房贷固定期通常只有两到五年，到期就要按新利率重新定价，加息对家庭现金流的打击直接得多。

企业也是如此。2020—2021 年，大企业纷纷发行长期债券，把低利率锁定多年，手里还囤着大量现金。加息之后，债务成本没怎么变，现金的利息收入却大增，一些大企业的净利息支出一度不升反降。家庭这边，货币市场基金的规模涨到约 6 万亿美元，利息收入同样增加。

所以，这一轮加息的打击主要落在“新借钱”的人身上：买房的、借车贷的、刷信用卡的、依赖银行贷款的中小企业，而不是全体负债者。利率通过现金流影响经济的渠道大大减弱了。它也有副作用：手握低息房贷的人不愿卖房换房，房地产成交被“锁死”，房价却因为挂牌的房子少而没怎么跌。

4.2.2 超额储蓄与财富

前面说的约 2 万亿美元超额储蓄，在加息期间被一点点花掉，据旧金山联储的估算，到 2024 年初才基本用完。这两年多里，它像一块缓冲垫，让消费在利率上升时没有骤降。

此外，股市在 2022 年下跌后很快反弹，全国房价也没有明显下跌，家庭财富总体维持高位，“财富效应”同样在支撑消费。

4.2.3 财政没有一起踩刹车

通常在经济扩张期，财政赤字会收窄。但 2023—2024 年，在失业率低于 4% 的情况下，美国联邦赤字仍高达 GDP 的 6% 以上。《通胀削减法案》《芯片与科学法案》和基建法案带动了一轮建厂热潮，制造业建筑支出两年多里翻了一倍多。

从美联储的角度看，这是一股方向相反的力：美联储踩刹车，财政踩油门。它让压通胀更费劲，利率要维持得更高更久，但也给经济托了底。

4.2.4 劳动供给意外扩张

这一项常被低估。2022—2024 年，美国净移民大幅增加，美国国会预算办公室估计，2023、2024 年每年净移民在 300 万上下，远高于疫情前每年约 100 万的水平。再加上壮年人口劳动参与率升到二十多年来的高点，劳动力增长远快于预期。

这带来两个效果：

• 每月新增二十多万个岗位，却没有让劳动力市场重新过热，因为新增的人手也多，供给和需求一起长。
• 2024 年失业率上升触发了“萨姆规则”，但这次失业率上升主要是因为找工作的人增加得比岗位快，而不是企业大规模裁员。连这条规则的提出者萨姆本人也指出，这次触发可能是假信号。

移民潮完全在美联储的政策之外。

4.2.5 生产率回升

2023—2024 年，美国劳动生产率的增速明显高于 2010 年代的平均水平。可能的原因有：疫情期间新创企业激增；大量工人借跳槽换到更合适的岗位；企业为应对招工难加快了自动化和数字化；2024 年以后，人工智能相关的投资热潮也开始起作用。生产率上升，意味着同样多的人能生产更多东西，经济可以增长得更快而不引发通胀。这种势头能持续多久尚有争论，但在这几年里，它是一股实实在在的顺风。

4.3 祸福相倚：病根与垫子出自同一处

把第 4.1、4.2 节放在一起看，会发现一件颇为吊诡的事：让经济扛住加息的那些垫子，很多正是当初引发通胀的那些宽松政策留下的。

老子先生说：

祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。孰知其极？其无正。

祸里藏着福，福里伏着祸，谁也说不准它们的界限在哪里。2021 年的过度宽松是“祸”，它同时为 2023 年的软着陆铺好了垫子；反过来，这些垫子又让加息的效果打了折扣，利率不得不维持得更高、更久，通胀的“最后一公里”走得格外慢。

这一节的推论很重要：这次软着陆和这次通胀是捆在一起的，不是一个可以照搬的模板。如果下一次通胀不是来自这样一场过度宽松，经济里没有锁定的低息债务，没有多余的空缺，同样力度的加息很可能就是一次硬着陆。