5 功劳还是运气

5.1 先把问题拆开

“软着陆是功劳还是运气”，其实包含三个子问题：

通胀能降下来，有多少是加息的作用？
没有衰退，有多少是美联储操作得好？
假如美联储换一种做法，结果会更好还是更坏？

这里的“运气”，指美联储控制不了的因素；“功劳”，指美联储自己的决定带来的结果。但要先说明：有些“运气”其实是更早的政策留下的。四十年积累的信誉，是沃尔克那一代人打下的；锁定低息的房贷，是 2020—2021 年的零利率和 QE 造成的。对 2022 年的美联储来说，这些是运气；把时间拉长，它们又是政策的产物，可以说是“前人的功劳，后人的运气”。

5.2 运气占了多大分量

几方面的证据都指向：通胀回落的速度和时间，主要由供给因素决定。

供需拆分。 旧金山联储的研究者把 PCE 通胀拆成“供给驱动”和“需求驱动”两部分：通胀上升和回落的大头，都来自供给驱动的部分；需求驱动的部分升得慢，退得也慢。
冲击消退。 伯南克和布兰查德的研究同样显示，能源、食品和部门短缺这些冲击的消退，解释了相当大一部分通胀回落。
全球同步。 美国、欧元区、英国、加拿大的通胀几乎在同一时间见顶、同一时间回落，尽管各国加息的时点、力度和经济结构差别不小。一个全球同步的现象，主因多半也是全球共同的，即供应链修复和能源价格回落。

再加上第 4.2 节列出的那些垫子：锁定的低利率、超额储蓄、财政扩张、移民潮、生产率回升，没有一项是美联储在 2022—2023 年能控制的。

荀子先生在《天论》里有一句话，可以拿来做跨国比较的检验：

受时与治世同，而殃祸与治世异，不可以怨天，其道然也。

遇到的天时相同，结果却不同，就不能怪天，而要看各自的做法。可这一次，各国遇到的“天时”其实并不相同：欧洲直接承受了俄乌冲突带来的天然气价格冲击，英国、德国在 2023 年前后经济停滞甚至小幅萎缩；美国则是能源净出口国，能源涨价对它的冲击小得多。所以美国比欧洲着陆得更软，很大一部分要归于“受时不同”，不能全算在美联储头上。

5.3 美联储真正的功劳在哪里

美联储的功劳，与其说是“把通胀压了下来”，不如说是下面几件事：

不让暂时的通胀变成永久的。 这是最大的功劳，却在数据里看不见，因为它体现为一件“没有发生的事”：长期预期没有脱锚，工资—物价螺旋没有形成。假如 2022 年继续坚持“暂时性”，等供给冲击退去，通胀很可能已经在服务业和工资里扎下了根。
给供给修复腾出空间。 供给恢复以后，如果需求也同步猛涨，多出来的商品就会被多出来的需求吃掉，价格降不下来。加息压住了需求的增长，让供给修复能够转化为价格回落，而不是转化为新一轮过热。
用前瞻指引提前收紧。 市场在首次加息前就把利率推了上去，等于把迟到的几个月追回了一部分。
把金融稳定和物价稳定分开处理。 硅谷银行风波中“两个目标、两套工具”的做法，既避免了金融危机，又没有让通胀之战半途而废。
知道什么时候慢、什么时候停。 从 75 个基点放慢到 25 个基点，再到长期按兵不动；不去追住房通胀这样的滞后指标；在实际利率越升越高之前开始降息。降息是否偏晚，事后有争论（萨姆规则触发后，美联储第一次降息就降了 50 个基点，有人认为这说明它稍晚了一点），但总体上没有紧过头。

一句话概括：运气决定了软着陆“有没有可能”，美联储决定了这个可能“有没有被浪费”。

5.4 反事实：换一种做法会怎样

假如	最可能的结果	理由
2021 年年中就判断通胀不是暂时的，提前半年到一年收紧	通胀峰值可能低一些，预期更稳，后来不必加得那么猛；但当时的通胀主要来自供给瓶颈，提早加息对它作用有限，经济可能更早放缓	提早收紧的好处主要在于防止扩散，而不是消除第一波涨价
2022 年继续坚持“暂时性”，只小幅加息	供给修复被需求吸收，通胀在服务和工资中扎根，预期脱锚风险大增；最终需要更猛的紧缩，硬着陆的概率高得多	1970 年代“松—紧—松”反复折腾的教训
2023 年一直加到通胀回到 2% 才停	紧过头，很可能衰退	时滞；住房通胀等滞后指标会误导
硅谷银行风波时停止加息并转向降息	信誉受损，市场认为美联储“怕了”，通胀预期上升	物价稳定与金融稳定被混为一谈

需要坦白的是，反事实永远无法验证，经济学家对第一行的分歧尤其大。但第二、三行的风险，基本是共识。

5.5 两派都只对了一半

2021—2022 年的争论，大致分成“暂时派”（以美联储和许多主流经济学家为代表）和“过热派”（以萨默斯为代表）。事后看，两派各对了一半：

	暂时派	过热派
通胀的性质	主要是供给冲击，会自行消退：大体对	主要是刺激过度造成的需求过热：部分对
通胀会持续多久	几个季度：错	会持续、会扩散：对
政策该怎么做	不必急着加息：错	必须大幅加息：对
压低通胀的代价	不需要衰退：对	需要好几年的高失业：错

萨默斯在 2022 年曾估算，要控制住通胀，需要好几年 5% 以上的失业率，或者一两年更高的失业率。事实并非如此。

这里有一层讽刺：软着陆本身，恰恰是“暂时派”的经济模型部分正确的证据。如果通胀主要来自需求过热和预期脱锚，压下去就必须付出大量失业；正因为它很大程度上是供给冲击，预期又锚得住，才能低成本地退下去。可这个“低成本”之所以能实现，又恰恰是因为美联储放弃了暂时派的政策主张，用了过热派的药方。可以说：诊断上偏向暂时派，处方上偏向过热派，两者合在一起，才是这一次的答案。

这又回到了荀子先生的“凡万物异则莫不相为蔽”与“兼陈万物而中县衡”：每一派都看见了真实的一面，也都被自己看见的那一面挡住了另一面。

5.6 有间之刃：时势与人事怎么分工

孟子先生引过一句齐国的俗语：

虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时。（《孟子·公孙丑上》）

有智慧不如借着形势，有锄头不如等到农时。放在这里，“势”与“时”就是供给修复、移民潮、锁定的低利率这些顺风。没有它们，再高明的央行也很难加息 525 个基点而不引发衰退。

但光有时势也不够。荀子先生在《天论》中说：

天行有常，不为尧存，不为桀亡。应之以治则吉，应之以乱则凶。

天道自有它的运行，不因谁当政而改变，关键在于人怎么应对。同样的顺风，应对不好也会被浪费：2022 年若继续按兵不动，或 2023 年一路加到底，结局都可能完全不同。

最能说明这种分工的，或许是庄子先生在《养生主》中写的那位解牛的厨师：

依乎天理，批大郤，导大窾，因其固然……彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣……虽然，每至于族，吾见其难为，怵然为戒，视为止，行为迟，动刀甚微，謋然已解，如土委地。

牛的骨节之间本来就有缝隙，刀刃又薄得几乎没有厚度，把没有厚度的刀刃送进有缝隙的骨节，自然游刃有余。可每当碰到筋骨盘结的难处，他仍然小心戒惧，目光凝住，动作放慢，刀动得极轻，牛才一下子解开。

这段话几乎可以逐句对应这次软着陆：

“彼节者有间”：缝隙是牛身上本来就有的。这次的缝隙，就是那几百万个多余的职位空缺、那些锁定的低息房贷和企业债、那笔超额储蓄。它们是 2020—2021 年的特殊处境留下的，不是美联储在 2022 年造出来的。
“因其固然”“以无厚入有间”：好厨师的本事不在于造出缝隙，而在于顺着已有的缝隙下刀，不去硬砍骨头。这一轮加息砍掉的主要是“空缺”而不是“饭碗”，靠的主要是预期锚定而不是大规模失业，这把刀走的正是缝隙。
“每至于族……视为止，行为迟，动刀甚微”：到了难处就放慢、放轻。从 75 个基点放慢到 25 个基点、暂停、在高位长时间等待，正是“行为迟，动刀甚微”。第 4.1.5 节说过，多余的空缺一旦砍完，再往下就是骨头，这时更要慢。

缝隙是时势给的，入缝而不伤骨是人做的。没有缝隙，再好的刀法也只能硬砍；有了缝隙却乱砍，照样会砍到骨头。软着陆是两者合作的结果。

5.7 这笔账还没有算完

最后要提醒三件事，免得把“软着陆”理解得太圆满。

第一，物价水平回不去了。 软着陆说的是通胀“率”回落，而不是物价“水平”回落。从 2021 年初到 2024 年底，美国 CPI 累计上涨了两成左右。经济学家看的是变化率，普通人感受的是价格本身：食品、房租、保险都比几年前贵了一大截。这也是为什么在经济数据看起来很漂亮的 2023—2024 年，美国消费者信心却长期低迷：在很多人眼里，这次着陆一点也不软。

第二，“最后一公里”走得很慢。 2024 年，核心 PCE 通胀一直在 2.5%—3% 之间徘徊；2025 年关税带来新的涨价压力；到 2026 年，核心 PCE 通胀一度又回到 3% 以上。从 2021 年算起，通胀已连续五年多高于目标，这本身就在考验长期预期还能锚多久。失业率也从 3.4% 的低点升到了 4% 多。

第三，美联储自己修正了框架。 2025 年 8 月，美联储公布新一轮框架评估的结果：删去了“平均通胀目标”中允许通胀“补涨”的安排，也删去了只关注就业“缺口”的说法，改为承认就业有时可以高于实时估计的充分就业水平而不一定威胁物价稳定。这等于在制度上承认，2020 年那套为旧病开的方子，在新病面前留下了漏洞。