六、均：谁在为增长付账

老子先生第七十七章，是先秦文献里关于分配最锋利的一段：

「天之道，其犹张弓与？高者抑之，下者举之；有余者损之，不足者补之。天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。」

拿这把尺子去量四十七年，要问的问题是：这场增长的账单，是谁付的？

先看一个理论上的困惑。按照标准的宏观理论，如果财政赤字的路径不可持续，货币最终必须买单，无非是现在通胀还是将来通胀。但中国的实证是反常的：二〇〇九年以来的准财政扩张规模巨大，却没有通胀。

为什么？

我的答案是：中国没有付通胀的账，是因为它付了另外三笔账。

第一笔是产能账。 扩张的钱进了资本形成而非消费，供给和需求同时扩张，而且供给跑得更快。所以「赤字货币化」在中国不表现为物价上涨，表现为产能过剩——最终变成工业品出厂价格连续三年左右在负值区间。

第二笔是储户账。 通胀税被利率税替代了。存款实际利率长期趋零甚至为负，这同样是征税，只是从「对全体持币人征」改成了「对存款人征」。它不引发抢购，不冲击社会秩序，因而可以征三十年。

这一点值得停下来想。通胀税和金融抑制，是同一笔税的两种征法。 一种是显性的，征在价格上，所有人都看得见，会引发抢购和恐慌；一种是隐性的，征在利率上，只有算过账的人才知道自己被征了。中国选了后者，而后者在政治上远比前者安全。

第三笔是自由账。 资本管制封住了外溢的通道。如果资本可以自由流动，被压低回报的储蓄早就外逃了，利率必须回升。管制是这笔税能够持续征收的前提。

而现在，这三笔账同时到期了。 产能过剩变成了通缩；储户用提前还贷、存款定期化和不消费投票；资本管制在人民币国际化的诉求下松动。

所以今天的所谓「信心问题」，不是情绪问题，是三个缓冲垫同时失效的会计结果。

还有一个分配事实必须讲。二〇〇九年之后货币扩张巨大而消费物价温和，是因为钱进了资产而不是商品。于是宽松的收益按资产存量分配，成本按人头分配。 同一个 M2 增速，对有房者和无房者、对一线和县城、对存量债务人和新购房者，根本不是同一件事。宏观数据的均值，把这个分裂严严实实地盖住了。

孔子先生说「不患寡而患不均，不患贫而患不安；盖均无贫，和无寡，安无倾」。注意这个「均」不是平均主义，是各得其分。而句子的落点在「安」和「倾」——今天被称作信心问题的东西，古人早就命名过，叫「不安」。而「不安」的后果，叫「倾」。

把美国放进来，会看到一件极有意思的事：同一个宏观现象，在两个国家有完全相反的分配后果。

美国走的是资产价格渠道。一九八二年开始、持续近四十年的债券大牛市——长端利率从百分之二十一路走到零——使一切资产被系统性重估；再加上减税、金融自由化、三轮量化宽松层层加码。结果是：美国最富的百分之十人口持有约九成的股票，而底层一半人口的净财富占比只有百分之二点几。

这里要顺便厘清一个容易被混用的符号。在关于长期不平等的讨论中，「资本回报率大于增长率」里的那个 r 指的是资本回报率；而在债务可持续性的讨论中，「r 大于 g」里的那个 r 指的是融资成本。同一个字母，两回事，不能混着用。

中国走的是金融抑制加土地渠道。存款实际利率长期趋零，储户补贴借款人；土地出让金内含在房价里，购房者替公共支出预付了几十年；户籍分割使得进城务工者无法完整分享城市化的资本化收益。

而最深的一层，在家庭资产负债表的结构上。

美国家庭是「负债端受益」的结构。 财富大量在股票和房产里，负债以三十年固定利率房贷为主。所以通胀对美国家庭是净有利的——它侵蚀固定利率债务的实际价值，同时推高资产的名义价格。这解释了一件常被误解的事实：二〇二一到二〇二三年的高通胀期，美国家庭部门的资产负债表反而是改善的。

中国家庭是「资产端受损」的结构。 财富近六成在房产里，房贷挂钩报价利率是浮动的，存款收益趋零。所以通缩对中国家庭是三重打击：资产贬值、债务实际负担加重、储蓄收益归零。

由此推出一个硬结论：美国能忍受通胀甚至从中受益，不能忍受通缩；中国历史上能忍受低通胀，但当前的资产负债表结构使它对通缩异常脆弱。这不是偏好差异，是结构差异。而结构差异反过来决定了两国政策的可行空间。

老子先生第七十七章那段话，还有后半截，而后半截才是最重的一问：

「孰能有余以奉天下？唯有道者。」

谁能够把自己多出来的，拿去供给天下？只有得道的人。

这句话在国际收支的层面上，是同时向两方发问的。

向盈余国问：你积累了三万九千亿美元的储备，而你的国内家庭消费率长期偏低、社会保障长期不足——你的「有余」，究竟奉了谁？

向储备货币发行国问：全世界把储蓄借给你，压低了你的融资成本，让你可以在充分就业时还继续减税——你的「有余」，又奉了谁？

这就是特里芬难题的现代形态：储备货币的发行国，必须同时保证充足的对外供给（因而要有逆差）和币值的长期可信（因而要约束赤字），而这两件事在数学上不可兼得。美国享受的所谓「过度特权」，账单就记在这里。

而中国这一侧的对应困境是：积累了巨额的对外债权，却因为资本项目不开放和本币国际化不足，无法把这些债权转化为对本国居民的福利。

两边各有各的不自由。这就是「损不足以奉有余」跨过国界之后的样子。