八、几个必须算清的数

义理要落在算术上才有力量。这一章讲四个机制，每一个都可以核对。

8.1 r 与 g 的符号翻转

债务动力学的核心项，是「融资成本减去名义增长率」这个差，乘上存量债务率。

中国过去三十年，名义国内生产总值增速长期在两位数，而政府和平台的融资成本在百分之四到七之间。g 远大于 r。 这意味着：哪怕年年基本赤字，债务率也会被增长自动稀释。

「在发展中解决问题」这句话，在当年不是口号，是一个真实成立的数学关系。

但二〇二三年之后变了。 名义增速降到百分之四到五的区间，国内生产总值平减指数连续为负的时间已经超过一九九八至一九九九年那一轮；而存量隐性债务的加权融资成本仍在百分之五到六，非标准化的部分更高。

r 大于 g，第一次成为常态。

这个符号一旦翻转，债务就从「自动稀释」变成「自动膨胀」——哪怕一分钱新债不借，债务率也会自己往上爬。

这才是中国债务问题真正的转折点。不是杠杆率的绝对水平，是这个差的符号。

于是十万亿化债的实质就清楚了：它是把 r 打下来——高息短期换低息长期，五年累计节省利息约六千亿元——而不是把债还掉。

但更深的一层在分母上。名义国内生产总值等于实际国内生产总值乘以平减指数。所以反通缩本身就是最重要的化债措施。

而现在的困难在于这是一个正反馈：通缩使名义增速走低，名义增速走低使 r 大于 g，债务自动膨胀，于是各方更加收缩，收缩又加深通缩。

这是一个闭环。要打破它，必须从外面施力，而且必须是可信的、持续的、直接进入居民收入端的力。

美国也在回到 r 大于 g 的状态：长端利率正常化，潜在增速下行。但美国有铸币权和储备货币地位作缓冲；中国没有这个缓冲，却有资本管制和高储蓄率这两个不同的缓冲。两边的缓冲垫都有期限，而且都在变薄。

8.2 名义宽松，实际紧缩

一句常见的判断是：「货币政策已经很宽松了。」

这句话在技术上是错的。

一年期贷款市场报价利率已经降到百分之三附近，看起来确实很松。但实际利率等于名义利率减去通胀预期。在平减指数为负、工业品出厂价格连续三年左右负增长的条件下，企业面对的真实融资成本这几年是上升的。

这是费雪在一九三三年描述过的标准情形：债务人越想还债，越紧缩支出；越紧缩支出，越通缩；越通缩，债务的实际负担越重；负担越重，越急着还债。还债的努力本身在加重债务。

那么为什么不把名义利率降得更狠？有三条硬约束，缺一条都不算讲清楚。

第一，净息差。 商业银行净息差已跌破百分之一点五，低于监管的合意水平。中国以间接融资为主，银行是货币政策传导的唯一主渠道。息差被压到极限之后，银行要么惜贷，要么以量补价搞资产空转——传导反而更差。这是中国降息的内生下限。

第二，汇率与利差。 二〇二二年四月中美十年期国债利差首次倒挂，最深超过两百个基点。在三元悖论之下，资本管制提供了部分缓冲，但缓冲不是无限的。

第三，脱媒。 利率过低会触发存款搬家，流向理财、保险、黄金乃至境外资产，制造新的金融不稳定。

所以结论是：不是工具用尽，是工具的边际效用被这三条约束吃掉了。接力棒只能交给财政。

8.3 恒等式，就是「君孰与不足」

宏观会计上有一个恒等式：私人部门的净储蓄，加上政府部门的财政盈余，加上经常账户的逆差，等于零。

中国现在的情况是：私人部门——居民提前还贷，企业压缩资本开支——大幅转向净储蓄；同时经常账户维持巨额顺差，而且受贸易摩擦制约，难以进一步扩大。

两项相加，算术结论只有一个：政府赤字必须扩大到足以吸收这些储蓄，否则唯一的出清方式就是收入下降。

这不是主张，是恒等式。「要不要扩大赤字」根本不是一个政策偏好问题。

而美国是这个恒等式的另一端：它是经常账户逆差国，吸收全球储蓄，所以它的政府可以维持更大的赤字。中国的顺差就是美国的逆差——在会计上，那是同一笔数。

现在回头看有若先生那句话。

「百姓足，君孰与不足？百姓不足，君孰与足？」

这不只是一个道德劝诫，它是部门收支恒等式的古汉语表达。 政府的盈余必然是别人的赤字；君的账和民的账，在会计上本来就不可能分开算。有若先生凭直觉说出的那句话，两千五百年后在国民账户体系里得到了形式化的证明。

8.4 不是「要不要发钱」，是「能不能发」

现在可以处理一个流行的争论了。

二〇二〇年，同一场外生冲击，两种截然不同的选择。

美国向家庭直接发钱：三轮支票、每周额外失业救济、扩大的儿童税收抵免。家庭储蓄率一度冲到三成以上，消费迅速恢复。买到了需求，付的账是通胀。

中国向供给端提供信贷支持：再贷款、贷款延期、减税降费、留抵退税。保住了产能和企业，付的账是居民资产负债表未获修复、需求持续不足、通缩。

然后是关键判断：这不是两个国家在同一份菜单上做了不同的勾选，而是各自只能做自己的管道能做的事。

美国联邦支出的一半以上是社会保障、医疗保险和失业救济。它的管道天然通向家庭——那套系统本来就在每月给几千万人转账，加一笔、加大一笔，是技术问题。

中国的财政是建设型的。它的管道天然通向项目和企业——那套系统本来就在给项目拨款、给企业退税，让它一夜之间给十四亿人转账，没有这个管道。社保统筹层次、户籍分割、缺乏直达家庭的支付基础设施，都是障碍。

所以「为什么不直接发钱」这个争论的真正答案，不在观念，在管道。

政策选项从来不是菜单上的自由选择，而是被既有的财政管道形状所限定的。

由此推出中国财政最深的一个结构缺陷：它没有自动稳定器，因此在下行期是顺周期的。

发达经济体的财政在衰退时会自动扩张：失业保险自动支付，累进所得税自动减收，不需要任何人拍板。而中国的税制以流转税为主——增值税加消费税接近税收的一半——个人所得税占比只有百分之八左右，失业保险的覆盖与给付水平偏低。

于是链条是这样的：经济下行，税收下滑，地方更缺钱，于是征管趋紧，非税收入和罚没收入的增速明显高于税收收入的增速，进一步压制经济。

中国财政在通缩中，成了紧缩的来源，而不是对冲的力量。

这正是有若先生那句话真正命中的靶心。哀公说「年饥，用不足」，他的本能反应是加征——这是顺周期。有若先生说「盍彻乎」——这是逆周期。两千五百年前那场对话的分歧，正是今天自动稳定器这个概念的伦理内核。

而这里还有一个支出结构的问题。中国财政支出里基建占比高，社保、医疗、教育占比低，是重物不重人。

《论语》里有一则极短的记载：「厩焚。子退朝，曰：伤人乎？不问马。」

马棚烧了。孔子先生退朝回来，只问了一句：伤着人没有？没有问马。

要知道马在那个年代是极贵重的财产。一句话，就把财政支出应有的排序说尽了。不需要再多一个字。