中国货币发行机制历史变革（二）近代篇：碎片、法币与恶性通胀（1840—1949）

古代篇结尾时，中国的货币处在一种奇特的状态：大额货币是来自海外的白银，没有发行者；小额货币是官府铸造的铜钱；中间还夹着钱庄、银号发行的各种票据。国家对货币的控制力，比汉唐时代弱得多。

近代一百年，是中国货币发行机制变化最剧烈的一百年。这一百年里，外国银行在中国印钞，各省督抚和军阀各自铸币发钞，中国人第一次建立起现代银行和中央银行，第一次彻底告别金属本位，又经历了人类历史上最严重的恶性通货膨胀之一。最后，一种以"物资"为后盾的新货币，在战火中悄然成长。

这一篇仍然用古代篇的五个问题——谁发、凭什么发、怎么流出、发多少由谁管、好处归谁——来贯穿。

1 起点：1840 年前后的中国货币

1.1 一张没有中心的货币地图

1.1.1 银两：五花八门的"称量货币"

近代初期，中国的白银以银锭（元宝）和碎银的形式流通，每一笔支付都要称重量、验成色。麻烦在于，"一两"到底有多重，全国没有统一标准：官府收税用"库平"，海关用"关平"，漕运用"漕平"，各地市场又各有各的"市平"。成色也各不相同，银锭需要由专门的机构鉴定、批注。商人做一笔跨地区的生意，光是银两之间的折算就是一门专门的学问。

1.1.2 虚银两：一种"不存在"的货币

最能说明问题的是上海的"规元"。规元是上海商界通用的记账单位，它没有对应的实物——市面上并不存在一枚叫"规元"的银锭。实际流通的各种银锭、银元，都要先按约定的比率折合成规元，然后再记账、结算。

这在现代货币理论里很有意义。前面讲过，货币有三种职能：交易媒介、价值储藏、计价单位。规元说明，计价单位可以完全脱离实物而存在。人们需要一把统一的"尺子"，哪怕这把尺子只是一个约定的数字。今天的特别提款权（SDR），欧元诞生前的欧洲货币单位（ECU），都是同类的东西。

1.1.3 外国银元：为"不用称"付溢价

从十八世纪起，西班牙在美洲铸造的银元（俗称"本洋"）就随着贸易大量流入中国，后来又有墨西哥鹰洋。这些银元有统一的重量和成色，数枚数就行，不必称重验色，在东南沿海极受欢迎，市价往往高于它实际含银的价值。

这个溢价很说明问题：中国人愿意多付一点钱，换取"不用称、不用验"的便利。这一点"便利价值"，本质上就是一种铸币税——标准化的货币本身就有价值。可惜，这份价值流进了外国铸币厂的口袋。中国自己的政府，此时还没有能力铸造一种全国认可的标准银币。

1.1.4 用五个问题来看

1.2 站在世界货币体系的另一边

1.2.1 世界走向金本位，中国留在银本位

十九世纪七十年代以后，德国、美国、法国等主要国家先后转向金本位，大量白银被抛出货币领域，国际银价开始长期下跌。黄金和白银的比价，从十九世纪中叶的一比十五左右，一路走到二十世纪三十年代初的一比七十以上。

中国是世界上最大的仍以白银为货币的国家。银价下跌，对中国意味着什么？可以这样理解：中国的货币（白银）对金本位国家的货币（黄金）在持续贬值。 这就好比今天一个国家的货币对美元长期贬值，后果有好有坏：

• 坏处：进口商品（以黄金计价）越来越贵；以黄金计价的外债和赔款，折成白银要付的数额越来越多，当时称为"镑亏"。庚子赔款就是按金计价，中国为此多付了大量白银。
• 好处：出口商品在国际市场上变得便宜，有利于出口；国内物价温和上涨，没有通货紧缩的压力。

1.2.2 银本位的意外好处：大萧条初期的"隔离墙"

1929 年大萧条爆发，金本位国家陷入严重的通货紧缩，物价和产出一齐下跌。而此时国际银价暴跌，中国的货币对外大幅贬值，国内物价反而温和上涨，中国经济在大萧条最初的两年受冲击相对较小。

后来研究大萧条的经济学家（如弗里德曼）专门指出过这一现象：中国因为不在金本位体系里，银价的下跌在客观上起到了"浮动汇率"的作用，把外部的通缩冲击挡在了门外。这是一条很重要的现代理论：汇率的灵活变动，是一个国家抵御外部冲击的缓冲器。

但这道"隔离墙"不受中国控制。白银的价格由世界市场决定，一旦它朝相反方向变动，中国就会受到反方向的冲击。1931 年以后，英国、日本相继放弃金本位，货币贬值；1934 年美国开始大量收购白银，银价暴涨——中国随即陷入严重的通货紧缩（第 5 章详述）。货币的锚握在别人手里，好处和坏处都不由自己决定。

2 咸丰危机：旧机制的最后一次虚值发行

2.1 财政与铜源同时断裂

2.1.1 双重打击

咸丰三年（1853 年），太平军攻占南京，长江中下游最富庶的税源地区陷入战火，朝廷的田赋、漕粮、关税收入大减，而军费开支急剧膨胀。

与此同时，清朝铸钱所用的铜，主要来自云南，要经长江水运北上。长江交通被切断后，滇铜无法运抵京城，铸钱的原料也断了。

财政缺钱，铸钱缺铜——两个危机叠在一起。

2.2 三种工具一齐上阵

2.2.1 官票、宝钞与大钱

清廷几乎同时推出了三种货币工具：

1. 户部官票：以银两为单位的纸币；
2. 大清宝钞：以制钱为单位的纸币；
3. 大钱：面额为当十、当五十、当百、当五百乃至当千的铜钱，此外还铸了铁钱、铅钱。

这三种工具有一个共同点：面值远远高于实际价值。纸币没有准备金，不能兑现；当千的大钱，含铜量远不及一千枚普通制钱。

2.3 结果：重演王莽与宝钞的故事

2.3.1 大钱：格雷欣法则的又一次演示

大钱一出，私铸立刻遍地。一枚当千大钱的铜料成本，与它的面值相差悬殊，任何能弄到铜的人都有动力去铸。市面上大钱越来越多，越来越劣，物价飞涨，百姓拒收。当千、当五百的大钱很快停铸，当百、当五十的也相继退出，铁钱、铅钱更是无人肯要。只有当十大钱在北京一带长期流通，但也只能按远低于面额的价格使用。

2.3.2 官票宝钞：官府自己都不肯收

纸币的命运更快。朝廷规定官票宝钞可以按一定比例搭配用于缴纳赋税，但各地官府实际上千方百计拒收或折价收取；而朝廷支付官俸、兵饷时却大量使用它。发出去的时候按面值，收回来的时候不认账——这与明初大明宝钞的"只发不收"如出一辙。不到十年，官票宝钞就贬值到几乎一文不值，最终停止发行。

2.3.3 出乎尔者，反乎尔者

《孟子·梁惠王下》记载曾子先生的一句话：

戒之戒之！出乎尔者，反乎尔者也。

曾子先生原意是说，你怎样对待别人，别人就会怎样对待你。这句话放在货币上，有一层非常具体的含义：一种货币从发行者手里出去，最终必然要回到发行者手里——以赋税的形式，以采购时的物价的形式。

发行者如果拒收自己发出的货币，等于亲口宣布它没有价值，百姓当然不会要。发行者如果滥发，物价上涨，它自己采购军需、支付官俸的成本也会跟着上涨，等于把印出去的钱又从另一头赔回来。咸丰朝的官票宝钞和大钱，就是在这两头同时吃了亏：既失去了百姓的信任，又没能真正缓解财政困难。

2.4 这次危机的特殊之处

2.4.1 旧路走到了尽头

咸丰币制危机，是中国历史上君主直接以命令发行虚值货币的最后一次大规模尝试。它与王莽的宝货、明初的宝钞属于同一类型：没有准备，没有限额，没有回笼，只有一纸命令。此后，中国的货币发行开始转向另一条路——银行。

2.4.2 第一次出现了"逃生出口"

与古代不同的是，这一次百姓有了别的选择：通商口岸里，外国银元已经大量流通，外国商行的信用也在积累。本国货币一旦靠不住，人们就转而持有外国货币。现代经济学称之为"货币替代"。

货币替代意味着，国家的货币发行第一次面临外部竞争：如果本国货币不可靠，人们就会用脚投票。这种竞争压力，在此后的近代史中一再出现，到四十年代末的恶性通胀时达到顶点。

3 发行权的四分五裂（1860 年代—1911 年）

3.1 外国银行在中国印钞

3.1.1 发生了什么

第二次鸦片战争之后，外国银行纷纷进入中国通商口岸。英国的麦加利银行（渣打银行）、汇丰银行（1865 年成立）等，在中国境内发行以银元或银两为单位的纸币。这些纸币可以随时兑换白银，信誉良好，在上海、香港、天津、汉口等地广泛流通，甚至深入内地。

3.1.2 这意味着什么

从五个问题来看，外资银行发钞意味着：

• 谁发：外国私人银行；
• 凭什么发：银行的白银准备和它在国际金融体系中的信誉；
• 好处归谁：铸币税归外国银行。

铸币税的流失只是表面。更深层的问题是，外资银行同时掌握了中国的外汇买卖、国际贸易结算，清末民初甚至一度保管中国的关税、盐税收入。这意味着中国金融体系里最关键的几个枢纽——发钞、外汇、政府收入的保管——有相当一部分握在外国机构手里。一个国家如果没有能力决定本国货币的数量，也没有能力决定本国货币对外的价格，它就没有现代意义上的"货币主权"。

外资银行的纸币之所以受欢迎，恰恰是因为它们比本国的各种货币更可靠。这是货币替代的另一种形态：不是百姓不爱国，而是本国没有提供值得信任的货币。

3.2 自铸银元：迈向标准货币

3.2.1 龙洋

外国银元的流行让清朝官员意识到，中国需要自己的标准银币。光绪十五年（1889 年），两广总督张之洞在广东设厂，用机器铸造银元，币面有蟠龙图案，俗称"龙洋"，重量成色仿照鹰洋。此后各省纷纷仿铸。

这是中国第一次由官方大规模铸造计枚使用的标准银币，意义很大：大额货币重新有了国内的"发行者"。但问题是，各省各铸，成色重量不完全一致，彼此之间仍然需要折算，统一的标准银币还没有形成。

3.3 铜元：地方财政的"印钞机"

3.3.1 当十铜元的诱惑

光绪二十六年（1900 年）前后，广东开始用机器铸造"当十"铜元，即一枚铜元当十文制钱。机器铸造的铜元，含铜量远低于十枚制钱，铸一枚就有可观的利润。

各省督抚很快发现了这个"财源"。在清末新政的巨大财政压力下，各省竞相设厂，大量铸造铜元。铜元泛滥的结果和历史上所有的虚值铜钱一样：铜元对银元的比价不断下跌，物价上涨。

3.3.2 多个发行者的"公地悲剧"

铜元泛滥揭示了一个现代经济学的重要问题。当一种货币有多个发行者时，每个发行者多铸一枚，赚到的铸币税全归自己；而由此造成的贬值，却由所有使用这种货币的人共同承担，铸造者自己只分摊其中一小部分。于是，每个发行者都有动力多铸，最后结果是所有人都多铸，货币大幅贬值。

这就像一片公共草场，每个牧民多放一头羊，好处归自己，草场被啃坏的代价由大家分担，最后草场必然被过度放牧。经济学称之为"公地悲剧"。二十世纪九十年代初苏联解体后，多个新独立国家的央行同时发行卢布信贷，导致卢布恶性通胀，是同一个道理。

铜元是底层百姓日常使用的货币，它的贬值，伤害最深的又是最穷的人。

3.4 本国银行登场

3.4.1 从通商银行到大清银行

光绪二十三年（1897 年），盛宣怀主持成立中国通商银行，这是第一家中国人自办的现代银行，获准发行纸币。光绪三十一年（1905 年），户部银行成立，后改名大清银行，具有国家银行性质，发行纸币、代理国库。此后又成立了交通银行。

这是中国货币发行机制的一个重大转折：货币开始通过银行发行。银行发钞的逻辑与官府铸钱完全不同：

• 官府铸钱，是用钱去支付——钱通过财政开支流到社会；
• 银行发钞，是用钞票去放贷或兑换——钞票通过贷款或百姓用白银来兑换而流到社会，银行手里相应地持有贷款债权或白银准备。

前一种是"花出去"，后一种是"换出去""借出去"。花出去的钱，发行者手里什么都不剩；借出去、换出去的钱，发行者的资产负债表上，一边是钞票这项负债，另一边有一项对应的资产。这正是现代货币发行的基本形态：货币是银行的负债，背后对应着银行的资产。 资产的质量，决定了货币的质量。

3.4.2 一个未及实施的统一方案

宣统二年（1910 年），清廷颁布《币制则例》，规定以银元为国币，单位为"圆"，由中央统一铸造，收回各省铸币权。这是中国第一部现代意义上的币制法规。但一年后清朝灭亡，方案未及实施。

3.4.3 清末民初的发行主体一览

一张表上有七类发行者，每一类背后的"锚"都不同。这就是近代中国货币的起点：不是一种货币，而是一片货币的丛林。

4 北洋时期：统一的努力与"停兑令"（1912—1927 年）

4.1 袁大头：银元的统一

4.1.1 一枚终结混乱的银币

1914 年，北洋政府颁布《国币条例》，规定以银元为国币，每枚重库平七钱二分，含银约百分之八十九，由中央造币厂统一铸造。因为币面是袁世凯头像，俗称"袁大头"。

袁大头重量成色统一、铸造精良、发行量大，逐渐取代了龙洋和鹰洋，成为全国最通行的银币。这是中国第一次真正实现了大额货币的标准化：同样一枚"一元"，在全国的价值基本相同，交易不再需要称重验色。从这时起，银两和银元并行的格局开始向银元倾斜，为后来的"废两改元"打下了基础。

4.2 1916 年停兑令与中国银行上海分行的抗命

4.2.1 事情的经过

民国初年，中国银行和交通银行是两家最主要的国家银行，都有发钞权。北洋政府财政极度困难，不断要求两行向政府垫款、借款。两行发行的钞票越来越多，但新增的钞票背后，很大一部分不是白银，而是对政府的债权——而政府能不能还钱，谁也说不准。

1916 年，袁世凯称帝失败，政局动荡，京津一带出现挤兑。5 月，北洋政府下令中国、交通两行停止兑现钞票、冻结存款。

中国银行上海分行的负责人宋汉章、张嘉璈认为，一旦停兑，银行信用将彻底破产，因而拒绝执行这道命令，照常兑现。他们联合上海的外国律师、股东和工商界人士，以法律手段对抗北京的撤职命令，同时调集白银、请同业支持。上海挤兑持续了几天，见银行确实照付不误，人心渐定，挤兑平息。

结果对比鲜明：执行停兑令的交通银行，钞票在市面大幅贬值；抗命兑现的中国银行上海分行，信誉大增，此后成为国内最受信任的银行之一。

4.2.2 现代央行独立性的第一课

这件事在中国货币史上的意义，怎么强调都不过分。它涉及现代货币制度的核心问题：发行货币的机构，能不能拒绝政府的财政要求？

前面讲过，古代纸币的失败几乎都源于同一件事：朝廷缺钱时，没有任何力量能阻止它拆掉约束规则。宋代交子、元代中统钞，制度设计都不差，但发行者和花钱者是同一个主体。

1916 年的上海，第一次出现了反例：发行者以法律和商业信誉为后盾，对财政说"不"。这就是今天所说的中央银行独立性的雏形。现代各国央行之所以要在法律上与财政部门保持距离，背后的道理正是这次事件所演示的：货币的信用，只有在发行者能够拒绝滥发时才能成立。

不过也要看到，这次抗命能够成功，依赖的是上海特殊的环境——租界的法律保护、外国股东和工商界的支持、北京政府的软弱。它是一次难得的成功，而不是一种稳固的制度。

4.2.3 无信不立

孔子先生回答子贡先生问政：

足食，足兵，民信之矣。……自古皆有死，民无信不立。

子贡先生问，如果不得已要去掉一样，先去哪一样？孔子先生说先去兵，再去食，"信"是最后不能去掉的。

货币是这句话最直接的注脚。一张钞票，纸是不值钱的，兑现承诺是它唯一的价值来源。1916 年两家银行面对同一场挤兑，一家守住了"信"，一家放弃了"信"，结局判若云泥。中国银行上海分行当时付出的白银，买到的是此后多年的信誉，这笔账算下来是极划算的。

4.3 地方滥发：军阀财政与地方货币

4.3.1 奉票等地方纸币

北洋时期中央权威衰落，各省督军控制地方财政，往往通过省立的官银号、省银行大量发行地方纸币，以支付军费。东北的"奉票"是其中规模最大的一种：随着奉系军阀连年用兵关内，奉票发行急剧膨胀，二十年代后期严重贬值。其他各省的地方纸币也大多走了同样的道路。

这是 3.3.2 所说的"公地悲剧"的另一个版本，同时也是财政主导（财政需要决定货币发行）的典型：地方政府缺钱，就让自己控制的银行印钞，银行没有任何拒绝的能力。

4.4 一个意外的亮点：民间银行的自我约束

4.4.1 四行准备库

与地方滥发形成对照的，是二十年代上海、天津民营银行业的一些自律实践。

1922 年前后，盐业、金城、中南、大陆四家银行（称"北四行"）联合设立"四行准备库"，共同为中南银行发行的钞票提供准备，规定钞票须有十足准备：其中六成为现金（白银），四成为可靠的有价证券，并定期公开检查和公告准备情况。

这个设计有几个值得注意的地方：

• 十足准备：每发一元钞票，都有一元的资产对应，而不是只有一部分；
• 准备的构成有规定：现金比例多少、证券比例多少，写得清清楚楚；
• 独立保管、公开核查：准备库与发钞银行分开，账目定期公布，外人看得见。

回头看古代篇 7.2 的那几条"古代所缺的条件"：发行与花钱分离、账目公开可查、有外部力量约束——四行准备库在一个小范围内，全部做到了。它说明，中国人并不缺乏设计可靠货币制度的能力，缺的是一个能让这种制度在全国范围内持续存在的政治环境。

5 南京政府的两次大改革（1927—1937 年）

5.1 中央银行与废两改元

5.1.1 中央银行成立

1928 年，南京国民政府在上海设立中央银行，资本由政府全额出资，负责发行钞票、经理国库、管理外汇。名义上，中国终于有了一家中央银行。但此时中国银行、交通银行以及许多商业银行仍然有发钞权，中央银行只是众多发行者之一，规模还不是最大的。

5.1.2 废两改元：统一"尺子"

1933 年 3 月，上海率先规定以规元七钱一分五厘合银元一元，一切交易、记账改用银元；4 月推广到全国。此后，银两不再作为货币单位使用。同年，中央造币厂开始铸造新的标准银元。

废两改元的意义在于统一计价单位。在此之前，同一个"两"字背后有几十种标准，同一笔钱在不同地方、不同行业要反复折算。改元之后，全国只有一把尺子——"元"。古代篇说过，统一货币和统一度量衡是同一件事，"谨权量"的工作，直到此时才在货币上真正完成。

这一步还有一层更深的意义：以"元"为单位，就是以国家铸造、国家定义的东西为单位，而不是以一块金属的重量为单位。 银两是重量，银元是国家货币。尺子从"秤"手里收回到了国家手里，这为两年后彻底告别白银做好了准备。

5.2 白银风潮：别国的一项法案，打垮了中国的货币

5.2.1 美国的《白银收购法案》

1934 年 6 月，美国通过《白银收购法案》。这项法案的主要推动者是美国西部产银州的议员，目的是抬高银价、照顾本州银矿利益。法案授权美国财政部在国内外大量收购白银。国际银价随之迅速上涨，一年左右几乎翻了一番。

5.2.2 白银为什么会流出中国

银价上涨，为什么会让中国的白银流出去？道理并不复杂：

中国是银本位，白银就是货币。国际银价上涨后，同样一块白银，在国外能买到的东西多于在中国能买到的东西。于是，把白银运出中国、在海外卖掉，就有利可图。1934 年一年，中国流出的白银达两亿元以上。政府开征白银出口税之后，正规出口减少，走私又随之大增。

5.2.3 白银流出等于货币紧缩

在银本位下，白银相当于今天的"基础货币"——它是银行的准备金，也是钞票兑现的依据。白银流出，银行的准备金减少，为了维持兑现能力，银行只好收缩贷款；贷款收缩，存款和钞票也随之减少。整个社会的货币数量于是成倍地收缩。

结果是一场严重的通货紧缩：物价下跌，利率飙升，工商企业借不到钱，大批倒闭；1935 年上海爆发金融风潮，不少钱庄、银行陷入困境。南京政府借这次危机，大幅增加了在中国银行、交通银行中的官股，把这两家最大的发钞银行置于政府控制之下。

5.2.4 现代视角：钉住白银等于把货币政策交给别人

前面 1.2.2 讲过，银本位对中国来说相当于一种"浮动汇率"：银价跌时，中国的货币对外贬值，挡住了外来的通缩。1934 年，同样的机制朝反方向运转：银价涨，中国的货币对外升值，白银外流，国内通缩。

这件事最深刻的教训是：当一个国家的货币锚定在一种它无法控制的商品上时，别国的任何一项政策，都可能通过这种商品的价格，变成本国的货币政策。 美国议员为了本州银矿主的利益通过的法案，实际效果是收紧了中国的银根。有经济学家（如弗里德曼）后来专门研究过这段历史，认为美国的白银政策是迫使中国放弃银本位的直接原因之一，并且间接地为中国后来的通货膨胀打开了大门。

5.3 1935 年法币改革

5.3.1 改革的内容

1935 年 11 月 4 日，南京国民政府宣布实行法币改革，主要内容是：

1. 以中央、中国、交通三家银行（次年加入中国农民银行）发行的钞票为"法币"，一切公私款项必须用法币收付；
2. 其他银行的发钞权逐步取消，已发行的钞票逐步收回；
3. 白银国有化：民间持有的银元、银块须向指定银行兑换法币，白银集中到政府手中；
4. 法币不再兑换白银，而是由上述银行无限制地买卖外汇，以此维持法币的对外价值；
5. 法币对英镑的汇率定为一元合一先令二便士半，此后又与美元建立了稳定的比价。

随后，中国把收集到的大量白银卖给美国，换取美元，作为法币的外汇准备。

5.3.2 这是一种什么制度

用现代术语说，法币制度是一种"汇兑本位"。它的运作机制是这样的：

• 资产方：发行银行持有外汇（英镑、美元）作为主要准备；
• 负债方：发行银行发行法币；
• 维持币值的方式：发行银行承诺随时按固定汇率买卖外汇。有人嫌法币多了、想换外汇，银行就卖出外汇、收回法币；有人想用外汇换法币，银行就买入外汇、放出法币。

只要外汇准备足够、银行愿意按固定价格买卖，法币的价值就锚定在英镑和美元上。法币的"锚"，从一块中国人看得见摸得着的金属，变成了别国货币的信用。

这一点与宋代交子形成了有趣的对照：交子的准备是铁钱，是国内的金属；法币的准备是外汇，是外国的信用。中国的货币第一次把锚抛到了国门之外。到了当代篇我们会看到，二十世纪九十年代以后的人民币，在很长一段时间里也处在类似的结构之中。

5.3.3 改革的成就

法币改革在短期内是成功的：

• 结束了通货紧缩：货币供给不再受制于白银数量，可以根据经济需要扩张，物价回升，经济复苏。1936 年到 1937 年上半年，是近代中国经济表现最好的时期之一。
• 统一了发行：七类发行者逐步收缩为几家国家银行，几十年的货币丛林第一次被清理。
• 告别了白银：自明代中叶以来，延续近四百年的白银货币时代就此结束。中国从"国家无法发行大额货币"，变成了"国家掌握全部货币发行"。

从古代篇的视角看，这是一个历史性的转折：明清两代为了不让纸币被滥发，宁可把发行权交给海外银矿；而到了 1935 年，中国终于又把发行权完整地收回了。

5.3.4 改革埋下的隐患

然而，"收回发行权"恰恰也意味着，滥发的可能性重新回来了。法币改革有一个根本性的缺陷：它改变了货币，却没有改变财政。

• 法币制度虽然规定了准备比例、设立了发行准备管理机构，但这些机构由政府主导，并不独立；
• 南京政府的财政长期赤字，军费和债务负担沉重，赤字主要靠向银行借款弥补；
• 法币不再兑现白银，外汇准备又有限，一旦政府持续向发行银行借钱，就没有任何硬性的东西能挡住发行的增长。

《周易·系辞下》说：

穷则变，变则通，通则久。

白银之路走到了尽头，这是"穷"；法币改革改弦更张，这是"变"；改革之后货币流通、经济复苏，这是"通"。但"通"能不能"久"，取决于变化之后的新制度能不能自我约束。古代篇讲过，一种无锚的货币，唯一的约束只能来自发行者自身的纪律。法币改革后不到两年，全面抗战爆发，这种纪律将受到最严酷的考验。

6 战争与恶性通胀（1937—1949 年）

6.1 战时财政：发行变成了财政的出纳

6.1.1 税源丧失，赤字靠印钞

全面抗战爆发后，沿海和长江中下游的富庶地区相继沦陷。国民政府最主要的三大税源——关税、盐税和统税——大部分丧失，而军费开支急剧膨胀。在相当多的年份里，税收只够支付全部开支的一小部分。

赤字怎么弥补？政府也发行公债，但战时百姓无力认购，公债大多由国家银行承购。国家银行拿什么承购公债？拿新印的钞票。所以，无论是政府直接向银行借款，还是发行公债由银行认购，最终结果都是银行印钞、交给政府花。这就是现代经济学所说的"财政赤字货币化"。

6.1.2 统一发行的讽刺

1942 年 7 月，政府规定法币发行权统一集中于中央银行，其他三家银行不再发钞。从制度形式上看，这完成了几十年来"统一发行"的目标。

但在战时财政的背景下，统一发行的实际意义是：印钞变得更直接、更集中地服务于财政需要。原来四家银行之间还多少有些制衡，统一之后，中央银行成了财政的出纳。这说明，发行权的统一只是货币稳定的必要条件，而不是充分条件；如果统一后的发行者完全听命于财政，统一反而会让滥发更加顺畅。

6.1.3 数字

法币的发行额，1937 年 6 月约为十四亿元，到 1945 年 8 月抗战胜利时已达五千五百多亿元，增长约四百倍。而同期大后方的物价上涨幅度更大，达到一两千倍。

物价涨得比钞票多得多——这是一个值得仔细解释的现象。

6.2 通胀为什么会自我加速

6.2.1 预期改变了人们的行为

在温和通胀时，人们对物价上涨不太在意，照常持有一定数量的现金。可是当通胀持续数年、越来越快之后，人们的行为发生了根本变化：拿到钱就立刻花掉，换成米、布、金银、外币，绝不在手里多留一天。工厂发工资要按天发，甚至一天发两次，领到工资的人跑步去买东西。

用古代篇讲过的货币数量关系来看：货币数量 × 周转速度 ＝ 物价 × 交易量。当人们拼命把钱花掉时，每张钞票转手的速度大大加快。于是，即便钞票数量不变，物价也会上涨；钞票数量增加时，物价上涨得就比钞票增加得更快。

6.2.2 印钞的"收益"越来越少

这还导致了一个对政府很不利的后果。前面讲过，通胀税实际上是政府通过印钞向持币者征税。这笔"税"的大小，大致等于：

通胀税 ≈ 通胀率 × 公众手里持有的货币的实际购买力

公众手里货币的实际购买力，相当于这项税的"税基"。在通胀加速时，人们拼命少持现金，税基急剧萎缩。到了一定程度，通胀率再高，政府从印钞中实际得到的资源反而越来越少。为了得到同样多的资源来支付军费，政府只能印得更多、更快——而印得越快，人们越不愿持有现金，税基萎缩得越快。

这就是恶性通货膨胀的自我加速机制。经济学家卡甘研究过二十世纪的多次恶性通胀，把"每月物价上涨超过百分之五十"定义为恶性通胀，并揭示了上述"预期—持币减少—加速印钞"的循环。抗战后期的大后方已经走在通往恶性通胀的路上，内战期间则彻底跌了进去。

6.3 战后：错失的整顿机会

6.3.1 胜利之后

1945 年抗战胜利，本来是一个整顿币制的机会：战争结束，军费理应下降，沦陷区的税源也回来了。但实际发生的事情却加剧了危机：

• 收复区的兑换比率：政府规定以法币一元兑换汪伪政权的"中储券"二百元。这个比率大大低估了中储券的实际购买力，收复区居民手中的货币财富一夜之间大幅缩水。这正是单穆公先生所说的"民失其资"，收复区民心因此大失。
• 内战爆发：军费重新急剧膨胀，赤字货币化变本加厉。
• 外汇与黄金储备迅速耗尽：战后政府一度开放外汇市场、抛售黄金以稳定币值，但在巨额赤字面前，抗战期间积累的储备很快消耗殆尽。

到 1948 年 8 月，法币发行额已达六百多万亿元。

6.4 金圆券：一场注定失败的币制改革

6.4.1 改革的设计

1948 年 8 月 19 日，国民政府宣布发行金圆券，取代法币。主要内容是：

1. 金圆券一元兑换法币三百万元；
2. 发行总额以二十亿元为限；
3. 发行准备中，百分之四十为黄金、白银和外汇，百分之六十为有价证券和国有事业资产；
4. 限期收兑民间持有的黄金、白银和外币，私人不得持有；
5. 冻结物价，各地物价一律以 8 月 19 日的水平为准。

在上海，政府派员严厉执行经济管制，打击囤积和投机，不少商人被拘捕。

6.4.2 七十天的崩溃

起初，在高压之下，许多市民把家中的金银外币交给银行，换成金圆券，物价也被暂时压住了。但不到两个月，局面就失控了：

• 物价被冻结在低位，而金圆券的发行仍在增加，商品的"真实价值"远高于冻结价格。商家不愿按限价出售，货物从市面上消失；市民恐慌，掀起抢购风潮。
• 11 月初，政府被迫取消限价，物价立即暴涨。
• 不久，二十亿元的发行限额也被取消。
• 到 1949 年 5 月，金圆券的发行额已达数十万亿元，相对二十亿元的"限额"膨胀了数万倍。

6.4.3 现代视角下的五个教训

第一，改币不改财政，必然失败。 经济学家萨金特研究二十世纪二十年代奥地利、匈牙利、波兰、德国的四次恶性通胀，发现它们之所以能被迅速制止，关键不在于换了新货币，而在于财政制度发生了可信的改变：预算转向平衡，中央银行获得独立、不再为政府印钞。新货币只是这一转变的标志。金圆券恰恰相反：换了一张新钞票，而产生赤字的内战和财政体制原封未动。

第二，价格管制制造短缺。 当钞票不断增加，而价格被命令压住时，多出来的购买力找不到出口，就表现为抢购、排队和黑市。限价越严，正规市场上的商品就越少。

第三，纸面上的约束一碰就碎。 二十亿元的限额，四成金银外汇的准备，写在条文里看起来很严谨。但古代篇总结过，约束被拆除的顺序总是先突破限额。金圆券的限额只维持了不到三个月。没有一个能够对财政说"不"的独立发行者，任何数字都只是一纸空文。

第四，强制收兑是最严重的信用透支。 政府用一张注定贬值的纸，换走了百姓手中最可靠的财富——黄金、白银和外币。孟子先生批评苛政说："及陷于罪，然后从而刑之，是罔民也。"先张网，再捕人，叫作"罔民"。先以法令迫使百姓交出金银、换成新币，再让新币贬值到一文不值，这是货币上的"罔民"。

第五，守法的人损失最重。 遵从法令交出金银的普通市民、领固定工资的公教人员、在银行存款的储户，损失最为惨重；而那些设法规避、私下持有金银外币或囤积实物的人，反而保全了财富。一项政策若让守法者吃亏、违法者获利，它摧毁的就不只是货币，而是整个社会对政府的信任。

6.5 信用崩溃的终点

6.5.1 回到白银

金圆券崩溃后，民间自发地退回到最原始的选择：袁大头银元重新成为通行货币，美钞在大城市流通，很多地方以物易物，工资以大米计算。1949 年 7 月，国民政府在广州发行"银元券"，宣布可以兑换银元——政府自己也回到了白银。

这是一个令人感慨的闭环：1935 年，中国告别白银，迈入现代信用货币；十四年后，信用货币在滥发中崩溃，人们又回到了白银。这和古代篇里明代的故事何其相似：宝钞崩溃之后，民间自下而上地选择了白银。每当国家货币失去信用，人们就会退回到一种发行者无法滥发的东西。

6.5.2 信不足焉

老子先生说：

信不足焉，有不信焉。

发行者自己守信不足，百姓就不会再信它。这句话用来总结法币和金圆券的结局，再合适不过。一种货币的信用，是由发行者的每一次行为一点一点积累起来的，也是被它的每一次失信一点一点耗尽的。1916 年中国银行上海分行守住了"信"，赢得了多年的信誉；1948 年的金圆券透支了"信"，连同发行它的政权一起失去了人心。

7 另一条线：根据地货币与"物资本位"

7.1 根据地为什么要发自己的钱

7.1.1 从使用法币到排挤法币

在国民政府的法币一路贬值的同时，中国共产党领导的根据地也在发行自己的货币。早在 1932 年，江西瑞金就成立了国家银行，发行纸币。抗战时期，各根据地先后设立银行，如陕甘宁边区银行、晋察冀边区银行、山东的北海银行、冀南银行等，发行"边币""北海币""冀南币"等地方货币。

抗战初期，根据地内也大量流通法币。但随着法币不断贬值，一个严重的问题出现了：法币的贬值会通过流通直接传导进根据地，根据地百姓手里的法币跟着缩水。更麻烦的是，日伪方面可以用大量法币到根据地套购粮食、棉花等物资——法币对他们来说贬值得越快，越要抢先换成物资。

于是，各根据地陆续停用法币，以本币作为唯一合法货币，并开展了所谓的"货币斗争"。

7.2 北海币：用物资做后盾

7.2.1 具体做法

山东根据地的北海币，是这条路上最有代表性的例子。当时主持山东经济工作的薛暮桥等人，形成了一套独特的发行办法，核心思想是：货币的价值不靠金银，靠物资。

具体来说：

1. 掌握物资：根据地通过公营商店、工商管理机构，掌握大量粮食、棉花、棉布、花生、食盐等重要物资。新发行的北海币，有相当大一部分被用来收购和储存这些物资。
2. 吞吐调节：当物价上涨时，抛售手中的物资，收回北海币，市面上的钱少了、货多了，物价回落；当物价下跌时，收购物资，放出北海币，市面上的钱多了，物价回升。
3. 以本币收税：公粮、税收以北海币或实物缴纳，百姓都需要北海币来完成纳税义务。
4. 对外比价由自己掌握：北海币与法币、伪币之间的兑换比率，由根据地根据形势调整；与敌占区之间的物资往来，由工商机构统一管理。

在 1943 年以后的一段时间里，北海币的币值和根据地物价相对稳定，与同期法币的急剧贬值形成鲜明对比。

7.2.2 用现代理论来解释

北海币的办法看似土，其实包含了好几个现代货币理论的要点：

第一，这是一种"商品储备本位"。 二十世纪三十年代，经济学家格雷厄姆等人曾提出：与其用黄金做货币的准备，不如用一篮子基本商品（粮食、棉花、金属等）。北海币就是这种设想的一次实践。它与金本位的区别在于，不承诺"拿钞票来换粮食"，而是由发行机构主动在市场上吞吐物资，把物价稳定在一个大致的范围内。

第二，它的调节方式与现代公开市场操作同构。 今天的中央银行买入债券来投放货币、卖出债券来回收货币；根据地的工商机构买入粮棉来投放货币、卖出粮棉来回收货币。原理完全一样，只是央行手里的资产从"债券"换成了"粮棉"。古代篇里南宋的"称提"，也属于同一家族。

第三，它利用了"税收驱动"。 百姓必须用本币纳税，本币就有了稳定的需求，这与古代篇讲到的明初宝钞恰好形成反例：宝钞只发不收，北海币既发又收。

第四，它切断了外部通胀的传导。 停用法币、自主决定比价，相当于在根据地与外界之间设了一道"汇率防火墙"。这与本篇 1.2.2 讲的银本位在大萧条初期的"隔离墙"是同一个道理：只要本币与外币之间的比价可以调整，外部的通胀或通缩就不会原封不动地传进来。

当然也要看到它的条件和局限：它依赖强有力的行政组织来集中物资、管理贸易，依赖根据地规模较小、经济结构相对简单。这套办法能否在一个大国的复杂经济中持续运转，是另一个问题。

7.2.3 泉府的影子

《周礼·地官》描述了一个名叫"泉府"的官职：

泉府掌以市之征布，敛市之不售、货之滞于民用者，以其贾买之物楬而书之，以待不时而买者。……凡民之贷者，与其有司辨而授之，以国服为之息。

"泉"就是钱，"泉府"顾名思义是掌管货币的机构。它的职责是：市场上卖不掉、积压滞销的货物，由泉府按原价收购，标明价格登记入库；等到市场上缺货、有人急需的时候，再卖给需要的人。它还向百姓发放贷款。

这几乎就是一个"以物资吞吐来调节市场"的机构的原型。泉府收购滞销货物，等于在货多钱少时放出货币；卖出储备货物，等于在货少钱多时收回货币。两千多年后的北海币，以一种古人未必想到的方式，把这个设想变成了现实。

7.3 人民币的诞生

7.3.1 一个不规定含金量的货币

1948 年 12 月 1 日，中国人民银行在石家庄成立，由华北银行、北海银行、西北农民银行合并组建，同日开始发行人民币。随着解放战争的推进，人民币逐步收兑了各解放区的地方货币，以及国民政府的金圆券、银元券。

人民币从一开始就没有规定含金量，也不与任何外国货币挂钩。它的价值依据，继承了根据地的经验：发行者手中的物资，以及发行者对财政的掌控。这是一种全新的起点，它面临的第一场考验，就是如何在恶性通胀的余波中站稳脚跟——这是当代篇的开头。

8 结语：近代百年的教训

8.1 一张表回顾

8.2 三个教训

8.2.1 统一是必要条件，不是充分条件

近代中国花了近一百年，才把货币的发行权从七类发行者手里收归国家银行，最后又集中到中央银行。没有统一，就没有统一的币值和统一的政策，这一步是必需的。但 1942 年统一发行之后的历史说明：统一的发行权如果落入一个不受约束的财政手中，滥发反而会更彻底。

8.2.2 锚的本质是约束

白银、外汇、物资，看起来是三种不同的"锚"，但它们真正的作用是同一个：约束发行者。

• 白银的约束来自自然：发行者变不出白银来；
• 外汇的约束来自承诺：发行者要按固定汇率买卖外汇，就不能无限印钞；
• 物资的约束来自行动：发行者要稳定物价，就必须真的拿得出物资。

当一种货币彻底失去锚的时候，唯一剩下的约束，就是发行者自身的财政纪律。如果连这一条也没有，货币就会走向金圆券的结局。

8.2.3 货币的病根在财政

近代每一次货币灾难——咸丰大钱、地方滥发、法币膨胀、金圆券崩溃——背后都是同一个原因：财政入不敷出，于是向印钞机要钱。而每一次成功的整顿——法币改革的初期、北海币的稳定——都伴随着对财政或物资的有效掌控。

《大学》说：

财聚则民散，财散则民聚。

金圆券把百姓手中的金银聚到了国库，结果是民心散尽。货币制度的设计，最终都要回到这句话上：发行者是把货币当作汲取民间财富的工具，还是当作服务民间交易的工具？近代百年用极其惨痛的方式，给出了答案。

新政权接过的，是一个恶性通胀刚刚结束、百业凋敝的烂摊子。它从根据地带来了"物资本位"的经验，也亲眼看到了"财政赤字货币化"如何摧毁一个政权。这两样东西，深刻地塑造了此后七十多年中国货币发行机制的走向。