6.3 真正的"信用发动机"：土地、地方政府与银行

6.3.1 广义货币是怎么扩张的

第 1 章讲过，广义货币主要是商业银行通过放贷创造的。所以，要看懂近十几年中国的货币扩张，不能只看央行，还要看谁在借钱、拿什么作抵押。

2008 年国际金融危机之后，为应对冲击，中国推出大规模的刺激计划。此后十多年里，广义货币扩张的一条主线，可以简化成这样一个循环：

地方政府设立融资平台（俗称"城投"），以土地作为抵押、以未来的土地出让收入作为还款来源，向银行借款或发行债券，建设基础设施；
居民向银行申请住房贷款购房，银行在放贷时创造了存款；
开发商用卖房的钱向地方政府购买土地，地方政府获得土地出让收入，用来还债和继续建设；
基础设施改善、城市扩张，推动地价和房价上涨，土地的抵押价值随之上升，可以支撑更多的借款。

在这个循环里，土地和房地产事实上成了中国信用扩张最主要的抵押品。它不是法律上规定的"发行准备"，但在经济上，它扮演了货币背后那个"锚"的角色：银行愿意放贷，是因为相信土地和房子值钱；土地和房子值钱，又部分地是因为银行在源源不断地放贷。

6.3.2 M2 为什么这么高

常常有人指出，中国的 M2 已经超过 GDP 的两倍，远高于美国等国家，并据此认为人民币严重"超发"。这个说法需要仔细辨析：

中国的企业融资主要依靠银行贷款，而贷款会同时创造存款，存款计入 M2。美国企业的融资有很大部分通过发行债券和股票完成，这些资金不一定体现在 M2 里。融资结构不同，M2 与 GDP 的比例自然不同。
中国居民储蓄率高，而银行存款一直是居民最主要的金融资产。大量财富以存款形式存在，M2 自然就高。
判断货币是否"超发"，归根结底要看物价和资产价格。过去十几年中国的消费物价总体温和，但房价曾长期快速上涨——可以说，有相当一部分货币扩张，表现为资产价格的上涨，而不是日用品价格的上涨。

所以，M2 高本身并不能直接说明"超发"，它更多地反映了中国以银行为中心的金融结构，以及土地与房地产在信用扩张中的核心地位。

6.3.3 锚松动了之后

2020 年以后，房地产行业进入深度调整：融资监管收紧，部分房企出现债务危机，房价下跌，土地出让收入大幅减少。前面那个循环开始倒转：

土地的抵押价值下降，地方融资平台借新还旧越来越难；
居民对房价的预期转弱，买房意愿下降，房贷需求减少；
不少居民选择提前偿还房贷。第 1 章讲过，贷款还清时，对应的存款也随之消失——提前还贷潮，实际上是一场广义货币的"自我收缩"。

于是出现了一个看似矛盾的现象：央行多次降准降息，基础货币并不紧张，但贷款增长依然乏力，物价持续低迷，2023 年以后，衡量全社会价格水平的 GDP 平减指数连续多个季度为负。

经济学有一个形象的说法：货币政策像一根绳子，拉（收紧）很有效，推（放松）却未必有用。当企业和居民不愿意借钱，银行即便有充足的准备金，也放不出贷款，广义货币就创造不出来。在这种局面下，只靠央行"放水"远远不够，还需要财政直接增加支出、修复企业和居民的资产负债表、稳定对未来收入的预期。这也就引出了近年最重要的一个变化：国债在货币发行中的地位上升。