6.4 国债回到中心

6.4.1 发生了什么

2024 年，人民银行的操作框架出现了几个重要变化：

• 明确以七天期逆回购利率作为主要的政策利率，中期借贷便利的利率不再承担这一角色；
• 下半年开始在二级市场买卖国债，并持续净买入；
• 推出买断式逆回购等新的流动性工具。

与此同时，财政方面从 2024 年起连续发行超长期特别国债，财政政策明显加力。

6.4.2 为什么是国债

为什么央行要把国债作为投放基础货币的重要渠道？可以从几个角度理解：

第一，外汇占款不再是可靠的来源。 基础货币需要一个能够长期、大规模、安全地持有的资产作为依托。借贷便利有期限，要不断续作，还依赖银行手中的抵押品；而国债是一国信用最高、流动性最好的资产。

第二，这是主要经济体央行的通行做法。 美联储、欧洲央行、日本央行的资产中，本国政府债券都占很大比重。央行通过买卖国债来投放和回收货币，是现代公开市场操作最标准的形式。

第三，财政加力需要货币配合。 财政大量发行国债时，如果央行完全不参与，国债利率可能上升，推高全社会的融资成本。央行在二级市场买卖国债，可以帮助维持利率平稳。

6.4.3 锚从外部转回内部

从三篇文章的视野看，这一变化意义深远。

外汇占款时代，人民币基础货币的主要依托是外部的美元资产；如今，越来越多地转向内部的中央政府信用。

国债的背后是什么？是国家未来征税的能力，归根到底，是整个经济未来的生产能力。古代篇讲过一种货币理论，认为不兑换的纸币之所以有人要，是因为国家规定可以用它纳税。当人民币越来越多地以国债为依托时，这条古老的逻辑以一种更精致的形式回来了：人民币的价值，最终建立在中国经济创造财富、国家依法征税的能力之上。

这让人民币摆脱了"货币的锚握在别人手里"的局面——这个局面从明代白银开始，经 1935 年法币，到外汇占款时代，已经断断续续地持续了几百年。

6.4.4 边界在哪里

但国债回到中心，也让一个老问题重新浮现：央行买国债，与"财政发行"有什么区别？

如果把政府和央行看作一个整体，国债和基础货币都是这个整体的负债。央行用新创造的准备金买入国债，并不改变这个整体的负债总量，只是把一部分付息较高、期限较长的国债，换成了付息较低、随时可用的准备金。从这个意义上说，央行买国债本身并不神秘。

真正的问题在于动机和决定权：

• 如果央行买国债，是出于稳定物价、稳定就业、调节流动性的货币政策需要，买多少、何时卖出由央行自己判断，那么它就是正常的公开市场操作；
• 如果央行买国债，是因为财政缺钱，不得不按财政的需要去买，那么无论形式上是一级市场还是二级市场，实质上都是古代篇和近代篇里反复出现的"财政发行"。

国际上有一个著名的先例。第二次世界大战期间，美联储为了帮助政府低成本筹措军费，承诺把国债利率钉在很低的水平，相当于无限量地买入国债。战后通胀压力上升，美联储与财政部经过激烈争执，才在 1951 年达成协议，恢复了独立决定货币政策的权力。这场争执被视为现代央行独立性的一个里程碑。

1995 年《中国人民银行法》规定央行不得直接认购国债，划定了一条法律边界。二级市场买卖国债在这条边界之内。但古代篇讲过，宋代交子的限额、元代中统钞的钞本，条文写得都很清楚，最终守不住，是因为没有一种力量能在财政紧张时阻止发行者去拆它。法律划出了边界，而边界能不能守住，取决于制度和纪律能不能在压力最大的时候发挥作用。 这是当代中国货币发行机制面临的一个长期课题。

古代篇讲南宋"称提"时提到一个细节：朝廷用度牒去回收会子，等于"用一种自己凭空制造的特权凭证，去回收另一种自己凭空制造的纸币"，因而"发行者的资产如果也是它自己创造的，所谓资产支撑就要大打折扣"。央行持有国债，在形式上也有几分相似：政府的一个部门持有另一个部门的负债。区别在于，国债的价值有国家税收和经济产出作为支撑，并且在公开市场上由无数投资者定价；而度牒的价值只取决于朝廷卖多少。国债能否成为可靠的锚，同样取决于财政是否可持续，以及它的价格是否仍由市场决定。