3.4 监管的拉扯：从"规范发展"到"清零"

3.4.1 2016 年：把理想版本写成法律

2016 年 8 月，银监会等四部门发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，核心是把 P2P 定位为"信息中介"，并列出十三项禁止行为，包括不得自融、不得设立资金池、不得向出借人提供担保或承诺保本保息、不得拆分期限、不得发售理财产品等。同时设了借款上限：同一自然人在同一平台的借款余额不超过 20 万元、在所有平台合计不超过 100 万元；同一企业分别不超过 100 万元和 500 万元。

从道理上说，这套规则完全正确——它就是 3.1 节那个理想版本的法律化。

问题在于：这个理想版本在中国几乎无法盈利。3.2 节说过，P2P 之所以吸引得到出借人，靠的正是兜底、拆标、资金池这些被禁止的做法；借款上限又使许多做大额企业借款的平台必须大幅压缩业务。真按规则做，绝大多数平台都活不下去。

换句话说，这份规则实际上是在说："只有不靠套利的 P2P 才是合法的。"而剥掉套利之后，P2P 剩下的东西已经不多了。

3.4.2 "等备案"的两年

规则出台时给了平台一年过渡期，之后整改又多次延期。监管的方针是"整改—验收—备案"，可备案迟迟没有真正放开。

这段模糊期造成了一种奇特的局面：

• 平台方面，大家都在"等备案"。拿到备案就等于拿到了合法身份，所以必须撑住，甚至继续扩张，用规模证明自己"大而合规"；
• 投资者方面，很多人把"正在等备案"理解为"国家要给它发牌照了"，反而更放心地投钱；
• 监管方面，面对上千家平台、上千万投资者，如果一下子关停，可能立刻引发挤兑和群体性事件，因此倾向于"稳妥地逐步压降"。

难题在于：嘴上说的是"规范发展"，实际做的是"逐步退出"，而这个差别没有被市场及时理解。经济学把这类问题称为"时间不一致"——宣布的政策和实际执行的政策不一致，市场会按照宣布的那个去行动。结果，在等待的两年里，又有大量新资金流进了一个注定要收缩的行业。

3.4.3 2018 年的连环爆雷

2017 年 12 月，监管部门发文规范"现金贷"（俗称"141 号文"），要求借款人的综合资金成本不得超过司法保护的利率上限，禁止"砍头息"，并把小贷公司通过资产证券化等方式融入的资金与表内融资合并计算杠杆。2018 年 4 月，资管新规出台，金融"去杠杆"全面推进，资金面趋紧，不少民营企业融资困难，P2P 借款人的违约开始增多。

3.3.3 节说过，P2P 是依赖增长存活的。增长一停，问题就会集中暴露。2018 年 6—7 月，几家规模较大的平台相继出事，恐慌迅速扩散，投资者争相提现，新资金不再流入。按照 2.2.3 节的挤兑理论，即使是相对健康的平台，借出去的钱是一两年期的，也无法在几天内收回来应付集中提现，同样会被拖垮。短短几个月里，数以百计的平台停业、失联或被立案侦查。

这次爆雷，部分正是收紧本身触发的——这就是科林格里奇困境的后半段：等到下决心去管的时候，规模已经大到"一管就出事"。

3.4.4 清零

此后的方向就很明确了：

行业贷款余额最高时一度超过一万亿元。清零之后，大量投资者的本金至今难以追回。