4.2 套利藏在哪几层

4.2.1 支付层：备付金与"直连"

用户放在支付宝余额里的钱（称为"客户备付金"），过去由支付机构分散存放在多家银行，利息收入归支付机构，规模大了就是一笔可观的收入。更重要的是，支付机构与各家银行"直连"，资金在平台内部完成清算，央行看不清完整的资金流向，这给反洗钱和货币政策都留下了盲区。

这一层在上市之前就已经被收口：2017 年起，备付金分步集中交存央行，2019 年 1 月实现 100% 集中交存；2017 年成立"网联"清算平台，2018 年 6 月底起，网络支付必须通过网联或银联清算，即"断直连"。

这说明，蚂蚁与监管的拉扯并不是 2020 年才突然开始的，而是一层一层在进行。

4.2.2 资本层：用 2% 的钱撬动两万亿

这是最核心的一层。

2017 年以前，蚂蚁旗下的小贷公司主要靠发行资产证券化产品"放贷—打包卖出—再放贷"，用不多的资本金循环放大贷款规模。141 号文把这类融资计入杠杆后，模式转向了联合贷款。

根据蚂蚁的招股书，截至 2020 年 6 月 30 日，通过它的平台促成的消费信贷余额约 1.7 万亿元，小微经营信贷余额约 4000 亿元，合计超过 2 万亿元。其中由蚂蚁自己旗下小贷公司出资的部分只有约 2%；其余约 98% 由约 100 家合作银行等金融机构出资，或者已经做成资产证券化产品卖了出去。

蚂蚁在其中的角色是：提供客户、提供风控模型、提供系统，然后收取"技术服务费"。2020 年上半年，蚂蚁的"微贷科技平台"收入约 286 亿元，占总收入的近四成。

为什么这是套利？做一个粗略的对比：如果这 2 万多亿元贷款全由一家银行发放，按照我国银行资本充足率的要求，并考虑个人贷款的风险权重，这家银行大约需要一千几百亿元的资本金来承担潜在损失。而蚂蚁只出了 2% 左右的钱，却掌握着贷给谁、贷多少、利率多少的关键决策，并拿走了很大一部分收益。

这里有三个问题：

1. 激励错位。做放贷决策的一方不承担大部分损失，就容易追求规模而放松标准。2008 年美国次贷危机前，许多贷款机构采用"发放—出售"模式，把贷款发出去后打包卖掉，自己不承担违约风险，结果审核越来越松。蚂蚁可以说自己风控很好、坏账率很低，这可能是真的；但制度设计不能只靠一家公司的自觉。
2. 风控外包。合作的约 100 家金融机构中，有不少是中小地方银行。它们自身风控能力有限，在联合贷款中很大程度上依赖平台的模型，等于把最核心的信用判断外包了出去。同时，这些本该服务本地的小银行，借平台向全国放贷，超出了自身的管理能力。
3. 风险同质化。几十上百家银行用的是同一套风控模型。如果这套模型在某种从未见过的经济环境下失灵（比如经济急速下行，而模型是用经济上行期的数据训练出来的），损失就会在许多银行同时出现，而不是彼此分散。

4.2.3 身份层：科技公司还是金融公司

蚂蚁在招股书中把自己定位为一家科技公司。但从收入结构看，"数字金融科技平台"——也就是信贷、理财、保险三块业务——的收入占了六成以上。

这个身份问题不只是名称之争。如果是金融公司，就要接受金融监管：资本充足率、杠杆率、关联交易限制等；在估值上，银行的市值通常在其净资产的 1 倍上下。如果是科技公司，就可以按高增长科技股来估值，市值是净资产的许多倍。蚂蚁上市前的估值约 2 万亿元人民币，与当时市值最大的中国上市银行相当，甚至更高。

这就是"身份套利"：以金融的方式赚钱，以科技的身份接受监管和估值。

4.2.4 控股层：一张网上的很多张牌照

蚂蚁旗下有支付、银行（网商银行）、基金公司（天弘基金）、基金销售、保险、小贷等多类业务，还在做个人信用评分（芝麻信用）。这些牌照分别归不同部门监管，却由同一个集团控制，共享同一批用户和数据。

这带来两个问题：一是缺乏"并表"的整体监管，集团层面资本是否充足、内部关联交易是否合规，没有人从整体上看；二是风险传染，一旦某个板块出问题，可能通过品牌、资金和数据在集团内部传导。2020 年 9 月，国务院和央行发布金融控股公司的监管规则，就是为了把这类综合金融集团纳入整体监管。

4.2.5 数据层与消费者层

芝麻信用的分数被广泛用于信贷、租赁、免押金等场景，实际上起到了征信的作用，却长期不在持牌征信体系之内。（2015 年央行曾允许包括芝麻信用在内的八家机构做开展个人征信业务的准备，但最终没有一家获发牌照。）掌握海量交易数据的平台，在信贷上拥有其他机构无法匹敌的优势，这也是一种基于数据垄断的超额收益。

在消费者一端，花呗等产品深度嵌入支付流程，借钱变得和付款一样顺手。行为经济学的研究发现，人普遍存在"现时偏好"：高估眼前的满足，低估未来的成本。当借钱几乎没有心理门槛，一些收入不高的年轻人就容易过度负债。

把这几层放在一起：