创新、套利与监管的十年拉扯
深度剖析2013-2023十年间余额宝、P2P与蚂蚁集团的不同结局。本文从金融创新、监管套利与金融监管的三方博弈切入，带你看懂互联网金融十年激荡背后一以贯之的底层逻辑与发展规律。
4.3 叫停：时间线与真正的原因
4.3.1 时间线
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2020 年 7 月 | 蚂蚁宣布启动上海科创板和香港联交所同步上市 |
| 2020 年 8 月 | 公布招股书 |
| 2020 年 9 月 | 金融控股公司监管规则发布，11 月 1 日起施行 |
| 2020 年 10 月 21 日 | 科创板发行注册获批 |
| 2020 年 10 月 24 日 | 马云在外滩金融峰会发表演讲，批评现行金融监管 |
| 2020 年 10 月底 | 公开申购，A 股网上申购冻结资金约 19 万亿元；计划募资约 345 亿美元，将成为当时全球最大规模的 IPO |
| 2020 年 11 月 2 日 | 四部门约谈蚂蚁实际控制人及高管；当晚《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》发布 |
| 2020 年 11 月 3 日 | 上交所决定暂缓蚂蚁上市，港交所随后跟进 |
| 2020 年 11 月 5 日 | 原定上市日 |
4.3.2 那篇演讲
10 月 24 日的演讲中，有几句话流传很广："巴塞尔协议更像一个老年人俱乐部"；"今天的银行延续的还是当铺思想"；"好的创新不怕监管，但是怕用昨天的办法去监管"。
很多人把蚂蚁被叫停归因于这篇演讲。演讲确实起了触发和加速的作用：在上市前十来天、在监管部门负责人在场的场合公开质疑监管理念，让一场本可以在技术层面处理的调整，变成了一次公开的原则之争。
但如果只盯着演讲，就会错过更重要的东西。
4.3.3 结构性原因：新规改变了招股书的前提
11 月 2 日晚公布的网络小贷新规征求意见稿，有几条直接击中了蚂蚁的模式：
- 在联合贷款中，网络小贷公司的出资比例不得低于 30%；
- 跨省经营网络小贷业务的公司，注册资本不低于 50 亿元，且须一次性实缴；
- 小贷公司通过银行借款等非标准化方式融入的资金，不得超过净资产的 1 倍；通过发债、资产证券化等方式融入的资金，不得超过净资产的 4 倍；
- 对个人的单户贷款余额原则上不超过 30 万元，且不得超过其最近 3 年年均收入的三分之一。
只要第一条落地，蚂蚁的出资比例就要从 2% 左右提高到 30%。要维持 2 万亿元的贷款规模，意味着需要拿出数千亿元的资金，并相应补充资本。招股书里那个"轻资本、高增长"的故事，就不再成立了。
上交所在暂缓上市的决定中指出：公司实际控制人和高管被监管约谈、公司所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项，"可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求"。也就是说，从证券法的逻辑看，即使没有那篇演讲，招股书描述的商业模式发生了根本变化，也必须重新披露、重新定价。
4.3.4 为什么要在上市"之前"叫停
还有一个更深的考量：上市之前管，比上市之后管容易得多。
一旦上市，蚂蚁将成为市值两万亿元级别的公司，持股的有大量机构和散户。此后任何一项监管调整，都会立刻反映在股价上，造成巨额市值损失，监管部门会面临来自各方的巨大压力。经济学家斯蒂格勒（George Stigler）提出过"监管俘获"理论：受监管的行业越强大，监管者就越可能被它的利益所左右。一家上市后的超级平台，用户以亿计、股东以百万计，就可能变得"大而难管"。
另外，在明知新规即将出台的情况下，仍然让投资者按旧的商业模式定价买入，等规则落地、股价下跌，受损的是这些投资者。从保护投资者的角度说，暂缓上市也是一种止损。
4.3.5 "正复为奇，善复为妖"
《老子》第五十八章说：
其政闷闷，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。孰知其极？其无正也。正复为奇，善复为妖。
"正复为奇，善复为妖"，正可以用来理解联合贷款这一类模式：它起初是"正"的、"善"的——帮助缺少客户和技术的小银行触达客户，让更多人得到信贷服务；可是当它膨胀到两万亿元、连接上百家银行、而平台自身只出 2% 的钱时，原本的好处就转化成了系统性的隐患。同一件事，在不同的规模和结构下，性质可以完全翻转。这也是为什么监管不能只问"这件事好不好"，还必须问"它现在有多大、风险由谁承担"。