创新、套利与监管的十年拉扯
深度剖析2013-2023十年间余额宝、P2P与蚂蚁集团的不同结局。本文从金融创新、监管套利与金融监管的三方博弈切入，带你看懂互联网金融十年激荡背后一以贯之的底层逻辑与发展规律。
2.4 收口：利差消失之后剩下的问题
2.4.1 利差自己收窄
扭曲型规则被拿掉之后，绕开它的套利空间就自然消失了。2015 年存款利率上限放开，央行多次降息，市场利率也一路走低。余额宝的七日年化收益率从 2014 年初的 6% 以上，降到 2016 年的 2.5% 左右。
这一段不需要监管去"打"：价差没了，套利也就没了。
2.4.2 规模带来的新问题
但余额宝并没有消失，反而在 2017 年随着市场利率回升再次膨胀，2018 年一季度末达到约 1.69 万亿元，成为全球规模最大的货币基金。这时监管关心的已经不是利率管制，而是 2.2.3 节说的流动性风险：一只基金、一个入口，连着几亿用户、近两万亿元资金，又承诺即时到账，一旦出事就是系统性的。
于是监管和平台在 2017—2018 年做了一系列"收口"：
| 时间 | 措施 | 用意 |
|---|---|---|
| 2017 年 5—12 月 | 余额宝个人持有上限从 100 万元先后降到 25 万元、10 万元，后改为每日申购上限 2 万元 | 控制规模增速 |
| 2017 年 10 月 | 公募基金流动性风险管理新规实施：采用摊余成本法的货币基金，规模不得超过基金公司风险准备金的 200 倍，并对流动性资产比例、集中度等提出要求 | 让规模与"兜底能力"挂钩 |
| 2018 年 5 月 | 余额宝接入其他基金公司的货币基金 | 分散集中度，不让风险压在一只基金上 |
| 2018 年 6 月 | 货币基金 T+0 快速赎回，每人每日上限 1 万元 | 打破"货币基金等于活期存款"的错觉 |
这些措施的共同思路是：不消灭它，但让它回到货币基金应有的样子，而不是一个没有存款保险的"准存款"。
2.4.3 一个意外的回环
余额宝的故事还有一个耐人寻味的尾声。
利率管制放开后，套利并没有消失，只是移到了别的边界上。2019—2020 年前后，一些互联网平台开始代销中小银行的存款产品，有的利率高达 4%~5%。地方上的中小银行由此可以跨出本地，向全国网民吸收存款；储户也很放心，因为这是正规银行存款，受存款保险保障。
问题恰恰出在存款保险上：经营能力不足的小银行，可以借平台的流量和存款保险的信用，迅速吸收远超自身管理能力的资金，风险最终会落到存款保险基金身上。2021 年 1 月，央行和银保监会叫停了商业银行通过非自营网络平台开展定期存款等业务。
回头看，这是一个完整的回环：2013 年，平台把钱从银行里吸出来；2020 年，平台帮银行把钱吸进去。方向相反，逻辑相同——都是在利用某条规则的边界。