中国货币发行机制历史变革（三）当代篇：从物资到资产负债表（1949 年至今）

前两篇讲到，古代中国在"金属货币不够用"和"纸币被滥发"之间摇摆了两千年；近代中国在外国银行、地方军阀和战争财政的夹击下，经历了货币发行权的碎片化、统一化，最后在恶性通胀中崩溃。1948 年底诞生的人民币，从一开始就不规定含金量，不挂钩任何外币，是一种纯粹的信用货币。

这一篇讲人民币七十多年来是怎样被"发"出来的。和古代、近代不同，当代货币的发行机制要复杂得多：今天绝大多数的钱，并不是印钞厂印出来的，而是银行在电脑上"记"出来的。所以这一篇要先多花一些篇幅，把现代货币的运行原理讲清楚，然后再看历史。

1 读懂当代货币，先换一副眼镜

1.1 两层货币

1.1.1 第一层：基础货币

今天的货币分两层。第一层叫基础货币，它是中央银行的负债，包括两部分：

1. 流通中的现金：我们钱包里的纸币和硬币，以及数字人民币；
2. 银行的准备金：商业银行存放在中央银行账户上的钱。

准备金对普通人来说看不见摸不着，但它非常重要。银行之间的转账结算，最终都是通过它们在央行的准备金账户完成的。你从工商银行给建设银行的朋友转一千元，最后的结果是工商银行在央行的准备金少了一千元，建设银行的多了一千元。所以准备金相当于"银行之间使用的钱"。

只有中央银行能够创造基础货币，这是它的垄断权。

1.1.2 第二层：广义货币

第二层叫广义货币，主要是企业和居民在商业银行里的存款。存款是商业银行的负债——银行欠储户的钱。

我们日常说的"钱"，绝大部分其实是这一层。你的工资打到银行卡里，你用手机支付买东西，你买房付的首付，几乎都是银行存款在转来转去，很少动用现金。统计上把现金加上企业的活期存款等称为 M1，再加上定期存款、储蓄存款等称为 M2。

以近年的数据看，中国的 M2 大约是基础货币的七八倍。也就是说，真正由中央银行直接创造的钱，只占全社会货币总量的一小部分；绝大部分货币，是由商业银行创造的。

1.2 贷款创造存款

1.2.1 教科书的说法与实际情况

很多教科书这样描述银行：储户把钱存进银行，银行留下一部分作为准备金，把其余的贷出去；贷出去的钱又被存进银行，银行再贷出去……如此循环，存款成倍增加。这就是所谓的"货币乘数"。

这个说法容易让人误以为：先有存款，后有贷款；银行只是把储户的钱转手借给别人。

实际情况恰恰相反。当银行批准一笔一百万元的贷款时，它并不需要先从某个储户那里"拿"一百万元。它只需要在借款人的账户上记一笔一百万元的存款。这一百万元存款，是在放贷的那一刻被创造出来的。借款人拿这笔存款去付款，钱转到了别人的账户，但仍然是银行体系里的存款。等借款人还清贷款，这笔存款又随之消失。

英格兰银行在 2014 年专门发表文章澄清过这一点，标题就叫《现代经济中的货币创造》。今天各国央行普遍承认：贷款创造存款，是现代广义货币产生的主要方式。

1.2.2 银行放贷受什么约束

既然银行可以凭空记出存款，那它是不是可以无限放贷？当然不是。银行放贷受到几重约束：

• 借款人的需求和偿还能力：没有人愿意借，或者借了还不上，银行就放不出去、不敢放；
• 银行自己的资本：监管要求银行的贷款等风险资产不能超过资本的一定倍数（资本充足率），资本不够，就不能再扩张；
• 准备金和流动性：放出去的存款会被转到别的银行，银行需要有足够的准备金来完成结算，还要满足法定存款准备金的要求；
• 监管和政策：宏观审慎管理、行业信贷政策等；
• 利率：中央银行通过调节利率，影响银行获取资金的成本和借款人的借款意愿。

所以，现代的货币发行是一个两层结构：中央银行创造基础货币、设定利率，划定游戏的边界；商业银行在边界之内，根据借款需求和自身条件，通过放贷创造广义货币。

1.2.3 一个跨越千年的呼应

古代篇讲过，宋代成都的交子铺户发现，存进来的铁钱大部分时候不会被同时取走，于是开出的交子总额多于库存的铁钱。这就是"部分准备金"的雏形：发出去的欠条，多于手里的现钱。

今天的商业银行，本质上做的是同一件事，只是规模大了无数倍，约束也复杂了无数倍。交子铺户的问题——一旦经营失败或大家同时来取钱，就会兑付不了——今天的银行同样存在。现代的存款保险、资本监管、最后贷款人制度，都是为了应对这个一千年前就已经出现的问题。

1.3 基础货币从哪里来

1.3.1 看央行的资产负债表

前两篇反复强调一个视角：货币是发行者的负债，背后对应着发行者的资产。 这个视角在当代最为有用。

中央银行的资产负债表可以简化成下面这个样子：

负债方的前两项——现金和准备金——加起来就是基础货币。而资产负债表两边永远相等，所以：央行每增加一笔资产，通常就要相应地增加一笔负债。

• 央行用人民币买入一百亿美元外汇，资产方多了外汇，负债方多了等值的准备金——基础货币增加了；
• 央行向商业银行发放一笔贷款，资产方多了对银行的债权，负债方多了准备金——基础货币增加了；
• 央行在市场上买入国债，资产方多了国债，负债方多了准备金——基础货币增加了。

反过来，央行卖出资产、收回贷款，基础货币就会减少。

因此，"中国的钱是怎么发出来的"这个问题，在当代可以换成另一个问题："中国人民银行买了什么资产？" 央行买什么，就意味着基础货币以什么为依托、通过什么渠道进入经济。

1.3.2 七十多年里换了几次主角

从这个角度看人民币的历史，会发现央行资产方的"主角"换了好几次：

本篇后面的内容，就是沿着这张表展开的。

1.4 管"量"还是管"价"

1.4.1 两种调控思路

中央银行调控货币，有两种基本思路：

• 数量型：直接控制货币或贷款的数量，比如规定全年 M2 增长多少、各银行能放多少贷款；
• 价格型：控制利率，通过资金价格影响银行和企业的行为，数量交给市场去决定。

改革开放以来，中国人民银行的调控逐步从以数量型为主转向以价格型为主。2018 年以后，政府工作报告不再设定具体的 M2 增长目标，改为要求货币和信贷的增长与名义经济增长大致匹配。近年，央行明确以短期的公开市场操作利率作为主要政策利率，银行的贷款利率也改为参考由市场报价形成的贷款市场报价利率（LPR）。

这一转变的意义在于：发行"多少"钱，越来越不是由某个计划数字直接决定，而是由利率引导下的经济活动来决定。但正如后文会看到的，这一转变并没有完全完成，数量和结构上的指导至今仍然发挥着重要作用。

2 1949—1952 年：用物资和财政打赢的货币战

2.1 接手的局面

2.1.1 通胀的余波

人民币刚刚发行时，面对的是一个恶性通胀刚刚结束、信用完全破产的社会。人们对一切纸币都不再信任，大城市里银元、黄金、美钞仍在流通，投机商囤积居奇。新政权自己的财政也极为紧张：战争仍在继续，军费浩大；对旧政权的公教人员实行"包下来"的政策，要发工资；新解放区的税收体系还没有建立起来。赤字只能靠发行人民币弥补。

从 1949 年 4 月到 1950 年 2 月，全国出现了四次大的物价上涨。人民币面临的危险，与金圆券并无本质不同：财政赤字靠印钞弥补，民众对纸币没有信任，货币替代随时可能发生。

2.2 两场"战役"

2.2.1 银元之战

1949 年 6 月，上海的银元投机异常猖獗，银元价格一日数涨，带动物价全面上涨，人民币几乎被排挤出市场。政府查封了作为银元投机中心的证券大楼，拘捕投机者，并明令禁止金银外币在市面上流通和买卖。

行政手段迅速打击了投机，但它只能治标：如果钱和物之间的失衡不解决，物价还会再涨。

2.2.2 米棉之战

1949 年秋冬，以上海为中心，投机资本转向粮食、棉纱、棉布等基本物资，物价再次猛涨。主持全国财经工作的陈云等人没有急于出手，而是先从东北、华北等地大规模调运粮食，集中棉纱棉布，同时做好准备：

• 待物价涨到高点，在上海、北京、天津、武汉等大城市同时大量抛售粮食和纱布，市场上的商品突然大增；
• 与此同时收紧银根：催收税款，要求国营企业和机关的现金存入国家银行，不得随意动用，市场上的钱突然减少。

投机商此前往往借了高利贷囤积货物，指望涨价后脱手。物资一抛、银根一紧，价格持续下跌，而高利贷的利息天天在涨，投机商只能亏本抛售，纷纷破产。

2.2.3 这两场战役的实质

用现代语言说，米棉之战是商品吞吐与货币紧缩的双向操作：一边增加商品供给，一边减少货币供给。它把近代篇里北海币"以物资吞吐调节币值"的经验，搬到了全国最大的城市。

但仅有这两场战役还不够。物资不可能无限抛售，如果财政仍然天天产生赤字、天天要求印钞，抛售完了物价还会再涨。真正决定性的一步，是接下来的财政改革。

2.3 统一财经：从根上停止印钞

2.3.1 改革的内容

1950 年 3 月，政务院作出统一全国财政经济工作的决定，核心是三个"统一"：

1. 统一财政收支：主要的税收和公粮收入集中到中央，支出按统一的标准和预算安排；
2. 统一物资调度：重要物资由国家统一调配，避免各地各自为政；
3. 统一现金管理：机关、部队、国营企业的现金，除少量备用外，一律存入人民银行，由银行统一调度。

效果非常迅速：财政收支很快接近平衡，赤字大幅缩小，印钞弥补赤字的需要随之消失。1950 年 3 月以后，全国物价趋于稳定，此后多年基本保持平稳。

2.3.2 与金圆券的对比

近代篇讲到，经济学家萨金特研究二十世纪二十年代欧洲的几次恶性通胀，发现它们之所以能被迅速制止，关键是财政制度发生了可信的改变，而不是换了一种新货币。

把 1948 年的金圆券和 1950 年的统一财经放在一起，正好构成一组对照：

一个换了钞票没换财政，一个没换钞票却换了财政。 两者的结局，恰好印证了萨金特的结论：货币的病根在财政。

2.4 折实单位：把通胀风险留给发行者

2.4.1 什么是折实单位

在物价稳定之前，为了让人们愿意持有人民币、愿意把钱存进银行，各地推行了"折实"办法：选定几种基本生活物资，如大米、面粉、白布、食油、煤炭，按一定数量组合成一个"折实单位"，每天公布它的价格。工资、储蓄、公债都以折实单位计算：

• 存款时，按当天的折实单位价格，把存入的人民币折成若干个折实单位；取款时，再按取款当天的价格折回人民币。
• 1950 年发行的"人民胜利折实公债"，每一份按一定数量的大米、面粉、白细布和煤炭的价格计算本息。

这样一来，无论物价怎样上涨，储户和债券持有人能够买到的实物数量都不会减少。

2.4.2 现代视角：指数化

这种办法在现代叫作"指数化"。今天美国的通胀保值国债、英国的指数挂钩国债，原理与折实公债完全相同：本金和利息随物价指数调整。

指数化有两重作用。第一重很直观：把通胀的风险从持有人转移给发行者，让人们敢于持有本币资产。

第二重更深刻：它约束了发行者自己。 政府发行普通债券时，如果事后制造通胀，债务的实际价值就缩水了，政府从中受益——这正是历代政府滥发货币的一大诱惑。可是如果政府的债务和它支付的储蓄都是按实物计算的，制造通胀就不会减轻它自己的负担，反而会让它要支付的人民币数额跟着上涨。通过折实，政府主动放弃了用通胀赖账的可能。 这是一种很高明的自我约束，与古代篇里五铢钱"放弃铸币税以换取信用"异曲同工。

物价稳定之后，折实办法逐步取消。1955 年，国家发行新版人民币，以新币一元兑旧币一万元，从此人民币进入了长期稳定的阶段。

3 计划经济时期：被关进笼子的货币（1953—1978 年）

3.1 "大一统"的银行体系

3.1.1 一家银行包办一切

计划经济时期，中国人民银行既是中央银行，又是几乎唯一的商业银行，还是全国的结算中心和现金出纳中心。企业的存款、贷款、转账，居民的储蓄，现金的投放和回笼，全部集中在这一家银行。农业银行、中国银行、建设银行等或者并入人民银行，或者作为专门机构从属于其他部门。

在这样的体系里，前面讲的"两层货币"实际上合成了一层：发行基础货币的和发放贷款的，是同一家机构，而这家机构又完全服从国家计划。

3.2 两种性质不同的"钱"

3.2.1 企业之间：转账货币

国营企业和机关之间的经济往来，规定必须通过人民银行转账结算，不准使用现金。企业的资金来源，主要是财政拨款（固定资产投资和定额流动资金），不足部分由银行贷款补充。

但这里的"钱"性质很特别：企业账上有钱，并不意味着它能买到东西。钢材、煤炭、设备这些生产资料，由国家计划统一分配，企业需要有计划指标才能购买。所以，企业之间的转账货币，更像是一种记账符号，跟在实物计划后面走，自己并不能主动支配资源。经济学家把这种货币称为"被动货币"。

3.2.2 居民手里：现金

居民的情况不同。工人领工资、农民出售农副产品，拿到的是现金；居民用现金购买消费品，或者存入银行。现金在居民手中是"真正的钱"，可以自由选择买什么——但只限于国家投放到市场上的消费品。

因此，计划经济时期货币管理的核心是现金计划：一年要投放多少现金（发工资、收购农产品），要回笼多少现金（销售商品、吸收储蓄），两者必须大致平衡。现金投放多于回笼，市场上的购买力就会超过可供应的商品。

3.3 "经济发行"与"财政发行"

3.3.1 一条朴素的原则

这一时期，人民银行有一条基本的发行原则：货币发行应当是"经济发行"，而不应当是"财政发行"。

• 经济发行：根据商品流通的实际需要发行货币。比如秋收时，国家要收购大量粮棉，需要投放现金；这些农产品加工成商品卖出以后，现金又会回笼。货币跟着商品走，有物才有钱。
• 财政发行：财政入不敷出，向银行透支，银行为此增发货币。这时多出来的钱没有对应的商品，必然导致物价上涨或商品短缺。

实践中还总结出一些经验比例，例如市场上的现金流通量与社会商品零售额保持大约一比八的关系时，物价比较稳定。

3.3.2 现代视角：真实票据论及其缺陷

"经济发行"的思想，在西方货币史上有一个对应物，叫"真实票据论"：银行只要根据真实的商业交易来发放贷款、发行货币，货币就不会超发，因为每一笔货币背后都有一笔真实的商品。

这个理论有一个著名的缺陷：它没有名义上的锚。 假设物价因为某种原因上涨了，同样数量的商品交易，需要的货币就会更多；按照"根据交易需要发行"的原则，银行就会多发货币；多发的货币又会推动物价进一步上涨……如此循环，物价可以一路涨上去，而每一步看起来都"有物才有钱"。

那么，为什么这条原则在中国计划经济时期大体能够运转呢？因为计划经济的物价是由国家规定的。价格水平本身被行政命令锁死了，真实票据论缺少的那个"锚"，由计划价格提供了。这是一个很有意思的发现：一条在市场经济中有缺陷的发行规则，在计划经济的特殊条件下却可以凑合着运转。但这也意味着，一旦价格放开，这条规则就会失去依托——改革开放后的通胀，正好印证了这一点。

3.4 看不见的通胀：短缺与票证

3.4.1 物价不涨，东西没了

物价被冻结，并不意味着货币过多的问题消失了。当居民手里的钱多于市场上能买到的商品时，过剩的购买力不能通过涨价释放，就表现为短缺：排队、断货、有钱买不到东西。

为了分配短缺的商品，国家发放粮票、布票、油票等各种票证。买东西需要"钱加票"，光有钱不行。票证实际上成了一种第二货币，它代表的是购买的资格。这时候，人民币的真实购买力，一半取决于钱，一半取决于票。

经济学把这种状态称为"被压抑的通货膨胀"。居民买不到东西，只好把钱存起来或留在手里，形成一种"被迫储蓄"。这些积累起来、找不到出口的购买力，被称为"货币悬突"——就像悬在半空中的一块石头，一旦价格管制放开，它就会砸下来。

3.4.2 大跃进与高价回笼

1958 年到 1960 年的"大跃进"期间，各地虚报产量，财政按照虚报的收入安排支出，实际上形成了巨大的赤字；银行信贷也大大放松，大量贷款投向基本建设。结果是货币大量增发，而农业、轻工业生产大幅下降，市场上的商品严重不足。

1961 年起，国家采取了一个独特的办法：在保持基本生活必需品平价、凭票供应的同时，放开一部分非必需商品，以高价出售，比如高价糖果、高价糕点、高价饭菜，以及自行车、手表等。愿意买的人多付钱，国家借此大量回笼了货币。配合压缩基建、精简职工等措施，几年后市场逐步恢复平衡。

用现代视角看，这是一种选择性的、一次性的价格调整：用价格机制吸收过剩的购买力，同时用平价和票证保护基本生活。它可以看作后来"价格双轨制"的一个早期先例。

3.5 综合平衡

3.5.1 钱与物要对得上

计划经济时期，陈云等人总结出"综合平衡"的思想：财政收支、银行信贷收支、物资供需、外汇收支四者必须同时平衡。其中任何一项失衡，最终都会表现为货币过多或过少。

这一思想的本质是：货币发行必须与实物对得上。财政不平衡，就会向银行透支；信贷不平衡，就会多发货币；物资不平衡，钱就买不到东西。它与近代篇根据地的"物资本位"一脉相承，也深刻影响了改革开放以后的宏观调控。

《周易·节卦》的彖辞说：

天地节而四时成。节以制度，不伤财，不害民。

计划经济的货币管理，是一种极端的"节以制度"：用计划、票证和价格管制，把货币牢牢关在笼子里。它确实做到了长期的物价稳定，没有重演近代的恶性通胀。但它的代价是效率的低下和长期的短缺——笼子把货币管住了，也把经济捆住了。改革开放，就是要把货币从笼子里放出来，而如何在放出来之后仍然"节以制度"，成了此后几十年的核心难题。

4 改革初期：钱"活"了，也"野"了（1979—1994 年）

4.1 二级银行体制的建立

4.1.1 从一家银行到两层结构

改革开放后，"大一统"的银行体系被逐步拆分。1979 年前后，农业银行恢复，中国银行从人民银行中分设，建设银行独立。1983 年 9 月，国务院决定由中国人民银行专门行使中央银行职能；1984 年 1 月，工商银行成立，接手人民银行原有的工商信贷和储蓄业务。

从此，中国形成了"中央银行＋专业银行"的二级银行体制。第 1 章讲的"两层货币"在制度上重新分开了：人民银行负责基础货币，专业银行负责贷款和存款。

4.2 基础货币的主渠道：再贷款

4.2.1 钱是怎么流出去的

这一时期，人民银行投放基础货币的主要方式是再贷款：人民银行把钱贷给工商银行、农业银行等专业银行，专业银行再贷给企业，主要是国有企业。此外，财政赤字仍可以向人民银行透支或借款。

人民银行管理货币的主要工具，是信贷规模控制：每年给各家银行下达贷款的最高限额。这仍然是一种计划式的数量管理。

4.2.2 三个漏洞

这一机制存在三个严重的漏洞：

第一，软预算约束。 国有企业亏损了，往往不会破产，而是找银行继续贷款；银行是国有的，也不太在乎贷款能否收回。经济学家科尔奈把这种现象称为"软预算约束"：企业花钱的约束是"软"的，花超了总有人兜底。在这种情况下，贷款需求几乎是无限的。

第二，地方政府的压力。 人民银行和各专业银行的分支机构按行政区划设置，分行行长的人事、生活很大程度上受地方政府影响。地方政府为了上项目、保增长，经常要求当地银行多放贷款，人民银行的分行也往往顶不住，于是向总行争取更多的再贷款和规模指标。

第三，财政透支。 财政有赤字，可以直接向人民银行透支，这是最直接的"财政发行"。

三个漏洞叠在一起，形成了一种结构性的扩张冲动：企业想要钱、地方想要钱、财政想要钱，而发钱的机构无力拒绝。近代篇里"发行者能否对财政说不"的问题，以新的形式重新出现了。

4.3 三次通胀

4.3.1 1985 年、1988 年和 1994 年

改革初期的十几年里，中国经历了三次明显的通货膨胀：

• 1985 年前后：投资和消费基金快速扩张，信贷大量投放，物价明显上涨。
• 1988 年：这一年试图推进价格改革（俗称"价格闯关"），消息传出，各地出现大规模的抢购和挤兑，居民从银行取出存款，抢购各种商品，全年零售物价涨幅达到百分之十八点八。
• 1993—1994 年：开发区热、房地产热、投资热，信贷急剧扩张，1994 年居民消费价格上涨百分之二十四点一，是改革开放以来的最高纪录。

4.3.2 1988 年：悬突的石头落了下来

1988 年的抢购值得多说几句，因为它正好是第 3 章那块"悬在半空中的石头"落了下来。

计划经济时期，居民被迫积累了大量储蓄——不是因为想存，而是因为买不到东西。改革开放后，居民收入增长，储蓄进一步积累。这些钱之所以老老实实待在银行，有一个前提：人们相信物价不会大涨。

当"价格放开"的消息传出，这个前提突然崩塌了。人们意识到，手里的存款马上要贬值，于是争先恐后地取出来换成商品。货币周转速度骤然加快，过去多年积累下来的购买力在短时间内涌向市场。这和近代篇讲的恶性通胀机制是同一个原理：通胀预期一旦形成，人们就不愿意持有货币，物价就会比货币增长涨得更快。

当时的应对办法之一，是推出保值储蓄：对三年以上的定期存款，按物价上涨幅度给予补贴。这与 1950 年的"折实储蓄"如出一辙——把通胀风险从储户转移给银行和国家，从而稳住人们持有本币的意愿。

4.4 1993—1998 年：重建发行的约束

4.4.1 一系列关键改革

1993 年以后，中国针对上述三个漏洞，进行了一系列影响深远的改革：

4.4.2 最关键的一条法律

其中最重要的，是《中国人民银行法》中的一条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；同时不得向地方政府、各级政府部门提供贷款。

这条规定的意义，放在三篇文章的视野里看才最清楚。古代篇说，宋代交子、元代中统钞的失败，根源是"发行者和花钱者是同一个主体，没有任何力量能阻止朝廷拆掉自己定下的规则"。近代篇说，1916 年中国银行上海分行抗命兑现，是"发行者第一次对财政说不"，但那只是一次偶然的成功；1942 年统一发行后，中央银行沦为财政的出纳，最终导致金圆券的崩溃。

1995 年的这条法律，第一次在国家根本制度的层面上，把发行货币的机构与花钱的财政分开，规定财政不能直接向央行要钱。从此，财政有赤字，只能通过向市场发行国债来弥补，接受市场的检验；央行发行货币，必须基于货币政策的需要，而不是财政的需要。

4.4.3 跨省分行：对地方说不

1998 年撤销省级分行、设立跨省区的大区分行，用意同样清楚：让人民银行的分支机构不再与某一个省的行政区划一一对应，减少地方政府对货币发行的干预。

这与近代篇讲到的"多个发行者的公地悲剧"直接相关。如果每个省的央行分行都可以在地方政府的压力下多放贷款，那么事实上就等于有了几十个发行者，每个发行者多发的好处归本地，通胀的代价由全国分担。跨省分行的设计，就是要把这几十个"事实上的发行者"重新收拢成一个。

5 外汇占款时代（1994—2014 年）

5.1 机制：顺差变成人民币

5.1.1 结售汇与外汇占款

1994 年 1 月 1 日，人民币汇率并轨，官方汇率与外汇调剂市场汇率合一，此后实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率。与此同时，实行银行结售汇制度：企业出口挣到的外汇，原则上要卖给银行，换成人民币；银行买入的外汇超过一定限额，再卖给中国人民银行。

人民银行买入外汇时，要支付人民币，于是资产方增加了外汇，负债方增加了等值的准备金——基础货币就这样被投放出来。这部分因购买外汇而投放的基础货币，称为"外汇占款"。

5.1.2 双顺差下的规模

此后二十年，中国的出口高速增长，经常账户长期顺差；外商直接投资大量流入，资本账户也长期顺差。这种"双顺差"意味着源源不断的外汇流入中国，最终大部分被人民银行买下。

中国的外汇储备从 1994 年末的五百多亿美元，增长到 2014 年 6 月的接近四万亿美元，成为全世界最大的外汇储备持有国。外汇占款随之成为人民银行资产负债表上最大的一项，一度占到央行总资产的八成左右。也就是说，在这二十年里，人民币的基础货币主要是通过购买外汇投放出来的。

5.2 一个跨越三个时代的结构

5.2.1 美元做锚

用第 1 章的眼光看，这意味着在这一时期，人民币基础货币背后的主要资产，是美元等外汇资产，其中相当一部分是美国国债。人民币的发行，在相当程度上以美元信用为依托。

这个结构，我们在前两篇里已经见过两次：

三个时代，三种不同的技术形态，背后却是同一个结构：对外顺差决定国内货币供给，货币的锚握在外部。

明清时，中国拿丝绸瓷器换白银，用白银做钱；新世纪初，中国拿工业制成品换美元，以美元为依托发行人民币。白银是实物，美元是信用，但对中国来说，两者都意味着要用真实的商品出口去"换"回货币的依托。古代篇说，商品货币最昂贵的地方在于"纸币的成本是纸墨，白银的成本是丝绸和瓷器"；外汇占款时代也有类似的问题：中国用大量真实的产品，换回了以美国国债为主的金融资产，而这些资产的收益率并不高。

5.2.2 好处与风险

这种机制在当时有明显的好处：外汇占款增长与经济增长、出口增长同步，货币供给有"真实"的依托，汇率稳定也有利于出口和吸引外资。

但它的风险同样清楚：一旦顺差缩小、资本外流，外汇占款就会减少，基础货币随之收缩——这正是明末白银断流、1934 年白银外流的现代版本。2015 年以后，这个风险真的来了（见第 6 章）。

5.3 冲销：买外汇的副作用

5.3.1 钱太多了怎么办

外汇源源不断地流入，人民银行持续买入，基础货币持续扩张。如果放任不管，银行体系的钱太多，信贷和物价都会过快上涨。于是，人民银行要想办法把多出来的基础货币"吸"回去，这叫"冲销"。主要手段有两个：

一是发行央行票据。 2003 年起，人民银行大规模发行短期债券（央行票据），卖给商业银行。商业银行用准备金购买央票，准备金就减少了。这相当于央行先用人民币买外汇放出钱，再用央票把钱借回来。

二是提高法定存款准备金率。 规定商业银行必须把更大比例的存款存放在央行，不能动用。2007 年到 2011 年，法定存款准备金率被多次上调，大型银行最高达到百分之二十一点五，在世界上都是罕见的高水平。

5.3.2 冲销的代价

冲销不是免费的。

• 央票要付利息，这笔成本由央行承担。如果央票的利率高于央行持有外汇资产的收益率，央行就在亏钱。
• 法定准备金只获得很低的利息，比银行把钱贷出去赚得少得多。高准备金率相当于对银行征收了一笔隐性的税，银行又会通过存贷款利差把它转嫁给储户和借款人。

这说明，外汇占款机制看似"自动"地提供了基础货币，实际上需要付出持续的成本来维持平衡。

5.4 不可能三角

5.4.1 三者只能选其二

国际经济学有一个著名的结论，叫"不可能三角"：一个国家不可能同时实现以下三个目标：

1. 汇率稳定；
2. 资本自由流动；
3. 货币政策独立（根据国内需要自主决定利率和货币数量）。

最多只能同时实现其中两个。道理不难理解：如果资本可以自由流动、汇率又要固定，那么国内利率一旦与外国利率有差距，资本就会大量流进或流出，央行为了维持汇率不得不大量买卖外汇，国内的货币数量就由资本流动决定了，货币政策也就失去了独立性。

5.4.2 中国的选择

这一时期，中国的选择是：保持汇率基本稳定，对资本流动实行管制，以换取一定程度的货币政策独立。 但由于经常账户和直接投资的外汇流入规模太大，资本管制又并非滴水不漏，货币政策实际上只能做到"半独立"：央行不得不花大力气冲销外汇占款，很多时候是被动应对。

2005 年 7 月，人民币汇率形成机制改革，不再单一盯住美元，改为参考一篮子货币进行调节，汇率弹性逐步扩大。2015 年 8 月，又改革了人民币对美元汇率中间价的报价机制。汇率越灵活，央行被迫买卖外汇的规模就越小，货币政策的自主空间就越大。

近代篇讲过，银本位在大萧条初期起到了"浮动汇率隔离墙"的作用；根据地的北海币通过自主调整比价，隔开了法币的通胀。不可能三角从理论上说明了这些历史经验：汇率的灵活性，是一个国家保持货币自主的前提之一。

5.5 2007 年特别国债：财政与货币的一次"擦边"协作

5.5.1 发生了什么

2007 年，为了成立中国投资有限责任公司，把一部分外汇储备用于更高收益的投资，财政部发行了一万五千五百亿元特别国债，用发债所得的人民币从人民银行手中购买外汇，注入中投公司。由于法律禁止人民银行直接认购国债，这批国债中的大部分是先卖给一家商业银行，再由人民银行从这家银行手中买入。

5.5.2 意味着什么

这次操作的结果是：人民银行资产负债表上，一部分外汇换成了国债。财政部多了一笔债务，也多了一块外汇资产（中投公司）。

这次操作很有代表性：它守住了法律的字面要求（央行不直接认购国债），同时通过市场中转实现了财政与货币的协作。 它也提示了一个后来越来越重要的问题：当央行开始持有国债时，财政与货币之间的边界在哪里？这个问题在 2024 年以后变得更加现实。

6 后外汇占款时代：央行"自己找资产"（2014 年至今）

6.1 外汇占款退潮

6.1.1 水龙头关小了

2014 年下半年以后，形势发生了逆转。中国经济增速放缓，美国开始收紧货币政策，人民币贬值预期升温，资本开始外流。2015 年到 2016 年，人民银行为稳定汇率卖出大量外汇，外汇储备从接近四万亿美元降到三万亿美元左右。

卖出外汇，就要收回人民币。外汇占款由增转减，基础货币的最大来源不但不再增长，反而在收缩。这正是 5.2.2 所说的风险：对外顺差决定国内货币供给的结构，在外部逆转时会变成货币紧缩的来源。 明末白银断流和 1934 年白银外流，以现代的形式又演了一遍。只不过这一次，央行手里有了古人没有的工具。

6.2 新的投放工具

6.2.1 降准：把蓄水池里的水放出来

第一个工具是降低法定存款准备金率。

降准本身并不增加基础货币的总量，而是把一部分被"冻结"的法定准备金"解冻"，变成银行可以自由使用的超额准备金。银行能够用来放贷和结算的资金多了，同样数量的基础货币能支撑的存款和贷款也就多了。

这里有一个很巧妙的对称：外汇占款大量流入时，央行把准备金率提到百分之二十以上，相当于把多余的水蓄进了水池；外汇占款退潮时，再一步步降低准备金率，把水池里的水放出来。高准备金率就像一个蓄水池，在外汇流入时蓄水，在外汇流出时放水。 2015 年以后的多次降准，很大程度上是在释放此前为冲销外汇占款而冻结的资金。

6.2.2 各种"借贷便利"：借出去，到期收回来

第二类工具是央行向商业银行有期限地借出资金。2013 年以后，人民银行先后创设了常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等一系列工具，加上日常的公开市场逆回购，以及传统的再贷款、再贴现。

这些工具名称繁多，原理却相同：商业银行把合格的资产抵押给央行，央行借给它一笔准备金，约定期限和利率，到期收回。 于是，央行资产负债表的资产方，"对其他存款性公司债权"这一项迅速增长，逐渐接替外汇占款，成为基础货币的重要来源。

与外汇占款相比，这种方式有一个很大的不同：外汇占款是"买断"，买进来就是央行的，基础货币也就一直留在体系里；借贷便利是"借出"，到期要收回，央行可以根据形势决定续借多少、利率多高。央行对基础货币的数量和价格，都有了更主动的控制权。

6.2.3 抵押品：谁能抵押给央行，谁就更像"钱"

借贷便利带来了一个新问题：央行接受什么资产作为抵押品？

最初主要是国债、政策性银行债券等高等级债券，后来逐步扩大到地方政府债券、高等级的信用债，乃至符合条件的小微企业贷款、绿色贷款等。

这件事的意义比看上去大得多。一种资产如果能够抵押给央行换取准备金，就意味着持有它的银行在需要时随时可以把它变成"钱"。于是，这种资产就享有了一种"准货币"的地位，市场更愿意持有它，它的融资成本也会更低。反过来，央行通过决定"什么资产可以抵押"，就能间接影响信贷流向什么领域。

在当代，央行的抵押品清单，部分地扮演了古代"准备金"的角色：它决定了哪些资产站在货币的背后。

6.2.4 结构性工具：不只决定"发多少"，还试图决定"发给谁"

近年，人民银行还推出了大量"结构性货币政策工具"：支农支小再贷款，碳减排支持工具，科技创新再贷款，以及 2024 年为支持资本市场而设立的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等。这些工具的共同特点是：央行以优惠利率向银行提供资金，但要求资金投向特定领域。

一个简单的例子是抵押补充贷款。2014 年以后，人民银行通过它向国家开发银行等政策性银行提供了大量长期低成本资金，主要用于支持棚户区改造。这些资金在 2015 年到 2018 年间支持了大规模的"棚改货币化安置"——拆迁户拿到现金补偿后自行购房，对当时三四线城市的房地产去库存起了很大作用。

这类工具的好处是精准，可以把钱引向政策希望支持的领域。但它也带来了一个值得思考的问题：它让央行承担了一部分本应由财政承担的产业政策和区域政策职能。 第 3 章讲过，计划经济时期的银行信贷是按计划分配到各个部门的；结构性工具在某种程度上延续了"由银行体系决定资金投向"的传统。这在多大程度上是必要的，在多大程度上模糊了货币与财政的边界，是一个仍在讨论中的问题。

6.3 真正的"信用发动机"：土地、地方政府与银行

6.3.1 广义货币是怎么扩张的

第 1 章讲过，广义货币主要是商业银行通过放贷创造的。所以，要看懂近十几年中国的货币扩张，不能只看央行，还要看谁在借钱、拿什么作抵押。

2008 年国际金融危机之后，为应对冲击，中国推出大规模的刺激计划。此后十多年里，广义货币扩张的一条主线，可以简化成这样一个循环：

1. 地方政府设立融资平台（俗称"城投"），以土地作为抵押、以未来的土地出让收入作为还款来源，向银行借款或发行债券，建设基础设施；
2. 居民向银行申请住房贷款购房，银行在放贷时创造了存款；
3. 开发商用卖房的钱向地方政府购买土地，地方政府获得土地出让收入，用来还债和继续建设；
4. 基础设施改善、城市扩张，推动地价和房价上涨，土地的抵押价值随之上升，可以支撑更多的借款。

在这个循环里，土地和房地产事实上成了中国信用扩张最主要的抵押品。它不是法律上规定的"发行准备"，但在经济上，它扮演了货币背后那个"锚"的角色：银行愿意放贷，是因为相信土地和房子值钱；土地和房子值钱，又部分地是因为银行在源源不断地放贷。

6.3.2 M2 为什么这么高

常常有人指出，中国的 M2 已经超过 GDP 的两倍，远高于美国等国家，并据此认为人民币严重"超发"。这个说法需要仔细辨析：

• 中国的企业融资主要依靠银行贷款，而贷款会同时创造存款，存款计入 M2。美国企业的融资有很大部分通过发行债券和股票完成，这些资金不一定体现在 M2 里。融资结构不同，M2 与 GDP 的比例自然不同。
• 中国居民储蓄率高，而银行存款一直是居民最主要的金融资产。大量财富以存款形式存在，M2 自然就高。
• 判断货币是否"超发"，归根结底要看物价和资产价格。过去十几年中国的消费物价总体温和，但房价曾长期快速上涨——可以说，有相当一部分货币扩张，表现为资产价格的上涨，而不是日用品价格的上涨。

所以，M2 高本身并不能直接说明"超发"，它更多地反映了中国以银行为中心的金融结构，以及土地与房地产在信用扩张中的核心地位。

6.3.3 锚松动了之后

2020 年以后，房地产行业进入深度调整：融资监管收紧，部分房企出现债务危机，房价下跌，土地出让收入大幅减少。前面那个循环开始倒转：

• 土地的抵押价值下降，地方融资平台借新还旧越来越难；
• 居民对房价的预期转弱，买房意愿下降，房贷需求减少；
• 不少居民选择提前偿还房贷。第 1 章讲过，贷款还清时，对应的存款也随之消失——提前还贷潮，实际上是一场广义货币的"自我收缩"。

于是出现了一个看似矛盾的现象：央行多次降准降息，基础货币并不紧张，但贷款增长依然乏力，物价持续低迷，2023 年以后，衡量全社会价格水平的 GDP 平减指数连续多个季度为负。

经济学有一个形象的说法：货币政策像一根绳子，拉（收紧）很有效，推（放松）却未必有用。当企业和居民不愿意借钱，银行即便有充足的准备金，也放不出贷款，广义货币就创造不出来。在这种局面下，只靠央行"放水"远远不够，还需要财政直接增加支出、修复企业和居民的资产负债表、稳定对未来收入的预期。这也就引出了近年最重要的一个变化：国债在货币发行中的地位上升。

6.4 国债回到中心

6.4.1 发生了什么

2024 年，人民银行的操作框架出现了几个重要变化：

• 明确以七天期逆回购利率作为主要的政策利率，中期借贷便利的利率不再承担这一角色；
• 下半年开始在二级市场买卖国债，并持续净买入；
• 推出买断式逆回购等新的流动性工具。

与此同时，财政方面从 2024 年起连续发行超长期特别国债，财政政策明显加力。

6.4.2 为什么是国债

为什么央行要把国债作为投放基础货币的重要渠道？可以从几个角度理解：

第一，外汇占款不再是可靠的来源。 基础货币需要一个能够长期、大规模、安全地持有的资产作为依托。借贷便利有期限，要不断续作，还依赖银行手中的抵押品；而国债是一国信用最高、流动性最好的资产。

第二，这是主要经济体央行的通行做法。 美联储、欧洲央行、日本央行的资产中，本国政府债券都占很大比重。央行通过买卖国债来投放和回收货币，是现代公开市场操作最标准的形式。

第三，财政加力需要货币配合。 财政大量发行国债时，如果央行完全不参与，国债利率可能上升，推高全社会的融资成本。央行在二级市场买卖国债，可以帮助维持利率平稳。

6.4.3 锚从外部转回内部

从三篇文章的视野看，这一变化意义深远。

外汇占款时代，人民币基础货币的主要依托是外部的美元资产；如今，越来越多地转向内部的中央政府信用。

国债的背后是什么？是国家未来征税的能力，归根到底，是整个经济未来的生产能力。古代篇讲过一种货币理论，认为不兑换的纸币之所以有人要，是因为国家规定可以用它纳税。当人民币越来越多地以国债为依托时，这条古老的逻辑以一种更精致的形式回来了：人民币的价值，最终建立在中国经济创造财富、国家依法征税的能力之上。

这让人民币摆脱了"货币的锚握在别人手里"的局面——这个局面从明代白银开始，经 1935 年法币，到外汇占款时代，已经断断续续地持续了几百年。

6.4.4 边界在哪里

但国债回到中心，也让一个老问题重新浮现：央行买国债，与"财政发行"有什么区别？

如果把政府和央行看作一个整体，国债和基础货币都是这个整体的负债。央行用新创造的准备金买入国债，并不改变这个整体的负债总量，只是把一部分付息较高、期限较长的国债，换成了付息较低、随时可用的准备金。从这个意义上说，央行买国债本身并不神秘。

真正的问题在于动机和决定权：

• 如果央行买国债，是出于稳定物价、稳定就业、调节流动性的货币政策需要，买多少、何时卖出由央行自己判断，那么它就是正常的公开市场操作；
• 如果央行买国债，是因为财政缺钱，不得不按财政的需要去买，那么无论形式上是一级市场还是二级市场，实质上都是古代篇和近代篇里反复出现的"财政发行"。

国际上有一个著名的先例。第二次世界大战期间，美联储为了帮助政府低成本筹措军费，承诺把国债利率钉在很低的水平，相当于无限量地买入国债。战后通胀压力上升，美联储与财政部经过激烈争执，才在 1951 年达成协议，恢复了独立决定货币政策的权力。这场争执被视为现代央行独立性的一个里程碑。

1995 年《中国人民银行法》规定央行不得直接认购国债，划定了一条法律边界。二级市场买卖国债在这条边界之内。但古代篇讲过，宋代交子的限额、元代中统钞的钞本，条文写得都很清楚，最终守不住，是因为没有一种力量能在财政紧张时阻止发行者去拆它。法律划出了边界，而边界能不能守住，取决于制度和纪律能不能在压力最大的时候发挥作用。 这是当代中国货币发行机制面临的一个长期课题。

古代篇讲南宋"称提"时提到一个细节：朝廷用度牒去回收会子，等于"用一种自己凭空制造的特权凭证，去回收另一种自己凭空制造的纸币"，因而"发行者的资产如果也是它自己创造的，所谓资产支撑就要大打折扣"。央行持有国债，在形式上也有几分相似：政府的一个部门持有另一个部门的负债。区别在于，国债的价值有国家税收和经济产出作为支撑，并且在公开市场上由无数投资者定价；而度牒的价值只取决于朝廷卖多少。国债能否成为可靠的锚，同样取决于财政是否可持续，以及它的价格是否仍由市场决定。

6.5 数字人民币与支付：守住发行权的边界

6.5.1 数字人民币

人民银行从 2019 年底开始试点数字人民币。它的定位是现金的数字形式，属于基础货币中的流通中现金部分，是人民银行的直接负债；采用"双层运营"：人民银行把数字人民币发给商业银行等运营机构，再由运营机构兑换给公众；它不付利息。

这样设计的用意在于：数字人民币替代的是纸币，而不是银行存款。如果数字人民币付息、又可以无限量持有，人们就可能把银行存款大量换成数字人民币，银行的存款流失，"贷款创造存款"的两层体系就会受到冲击。不付利息、双层运营，正是为了在推进数字化的同时，不打乱现有的两层货币结构。

6.5.2 支付机构的备付金

另一个不太引人注意、却非常重要的变化，发生在第三方支付领域。

我们在支付平台账户里的余额，背后对应的是支付机构的"客户备付金"。早年，这些备付金分散存放在多家商业银行，支付机构可以获得利息收入，个别机构甚至挪用客户资金。这意味着，支付机构在一定程度上像银行一样运用了客户的钱——用户以为自己持有的是"钱"，实际上持有的是支付机构的负债，而这份负债背后的资产并不完全透明、并不完全安全。

2017 年起，监管部门要求支付机构把客户备付金逐步集中交存到人民银行，到 2019 年初实现了百分之百集中交存。从此，支付平台上的每一元余额，背后都有一元存放在央行的资金，支付机构不能再拿它去放贷或投资。

6.5.3 千年前的老问题

这件事的意义，回到古代篇就很清楚了。宋代成都的交子铺户，把客户存入的铁钱挪去经营别的生意，开出的交子多于库存的现钱，一旦经营失败，持券人就拿不回钱。这是私人机构"发行像钱一样的欠条"时最容易出的问题。

一千年后，支付平台的余额也是一种"像钱一样的欠条"。百分之百集中交存，就是规定这种欠条必须有十足的准备，且准备金存放在发行者无法挪用的地方——这正是近代篇讲到的四行准备库所追求的东西：十足准备、独立保管、公开可查。近年全球范围内关于私人"稳定币"的讨论，本质上也是同一个问题：私人机构能不能发行"像钱一样"的负债？它的准备是否足额、是否会被挪用？

发行权的边界，不只是央行与财政之间的边界，也是央行与一切试图发行"准货币"的私人机构之间的边界。

7 结语：三篇连起来看

7.1 当代七十多年回顾

7.1.1 一张表

7.2 两千年的三个问题

7.2.1 贯穿三篇的对照

把三篇文章放在一起，会发现许多当代的制度安排，都能在古代或近代找到它的"前身"或"反面教材"：

7.2.2 第一个问题：发行的好处归谁

铸币税，或者说通胀税，是发行权带来的收益。两千年来，围绕它的争夺从未停止：汉初归吴王和邓通，汉武帝以后收归中央；宋元明的纸币把它变成了财政的提款机；近代它流向外资银行、各省督抚和军阀，最后在战争中被榨到极致。

当代的变化在于，法律禁止了最直接的"财政发行"，通胀也大体保持在温和水平，通胀税不再是一种重要的财政收入。但发行权带来的利益并没有消失，而是以更隐蔽的形式存在：能够从银行获得贷款的人，能够把资产抵押给央行的机构，能够在资产价格上涨中获益的人，都在不同程度上分享了货币扩张的好处。货币发行的分配效应，从"王府与百姓"之间，转移到了"能借到钱的人与借不到钱的人"之间。

7.2.3 第二个问题：货币由内部还是外部决定

明清时，中国的货币数量由日本和美洲的银矿决定；1934 年，美国的一项白银法案让中国陷入通缩；1935 年的法币把锚抛到英镑和美元上；1994 年以后的二十年，人民币的基础货币主要随外汇流入而扩张。

几百年来，中国的货币多数时候是由外部决定的。2014 年以后，特别是近年以国债为依托的基础货币投放逐步扩大，人民币的锚才更多地转回到国内。这是一个历史性的转变，它给了中国更大的货币自主权；但自主权同时意味着责任——当锚握在自己手里时，再也不能把通胀或通缩归咎于外部了。

7.2.4 第三个问题：弹性与约束如何兼得

古代篇结尾说，古代中国始终没有解开一个两难：有约束的货币不够用，够用的货币没约束。古代缺少的，是"一个既能弹性发行、又受到有效约束的发行者"，而这需要几个条件：发行与财政在组织上分开；有一个可以交易的政府债券市场；账目公开可查；有法律能约束最高权力。

拿这几条对照今天：中央银行与财政部门在组织上是分开的；法律禁止财政透支；国债市场规模已经很大，央行可以通过买卖国债来灵活调节；央行的资产负债表按月公布。至少在制度形式上，古代所缺的条件，今天大体具备了。

但近代史提醒我们，形式上的具备不等于实质上的可靠。1942 年统一发行，形式上很完整，实质上是财政的出纳；金圆券的限额和准备，条文上很严谨，三个月就被突破。约束的真正考验，永远在财政压力最大、诱惑最强的时候。

7.3 古人留下的几句话

7.3.1 货之源与货之流

荀子先生在《富国》篇里说：

百姓时和、事业得叙者，货之源也；等赋府库者，货之流也。故明主必谨养其和，节其流，开其源，而时斟酌焉。

百姓安居乐业、生产有序，这是财富的源头；赋税和府库，只是财富流经的渠道。所以英明的君主要谨慎地养护社会的和谐，节制流出，开拓源头，并且随着时势不断斟酌调整。

这段话几乎可以作为现代货币管理的总纲来读：

• "开其源"：货币不创造财富，它的价值最终来自"百姓时和、事业得叙"——来自经济的生产能力。离开了这一条，任何精巧的发行制度都只是在分配一块越来越小的饼。
• "节其流"：发行要有节制，不能因为财政的需要而无度扩张。
• "时斟酌焉"：节制不是僵化，要根据时势灵活调节。经济过热时收紧，经济低迷时放松，这正是现代货币政策的逆周期调节。

单穆公先生两千多年前说"量资币，权轻重，以振救民"，讲的也是这个"时斟酌"：在困难时期调节货币，目的是救民，而不是"绝民用以实王府"。

7.3.2 无信不立

最后，还是回到孔子先生那句话：

民无信不立。

三篇文章讲了两千多年的货币史，从贝壳到铜钱，从交子到宝钞，从白银到法币，从金圆券到人民币，从现金到数字人民币。货币的形态一变再变，发行的机制一换再换，但有一件事从来没有变过：货币的本质是信用，而信用只能靠发行者长期守约来积累。

五铢钱用七百年，是因为发行者放弃了从中牟利；交子初期稳定，是因为有准备、有限额、有清算；宝钞迅速崩溃，是因为发行者只发不收；中国银行上海分行在 1916 年赢得信誉，是因为它在压力下照付不误；金圆券三个月垮台，是因为它把百姓的金银换走之后背弃了承诺；统一财经稳住物价，是因为它从根上停止了用印钞弥补赤字。

今天，人民币的背后既没有铜，也没有银，也不再主要是美元。它的背后，是中国经济创造财富的能力，是国家依法征税的能力，更是货币发行者在每一次压力面前是否守得住规则的记录。古人以金属为锚，近人以外汇为锚，今人以信用为锚。 而信用这个锚，比任何金属都更珍贵，也比任何金属都更容易失去。